Celsius資不抵債的背后：ETH的流動性代幣變得不那么流動了_ETH

原創作者：ConorRyder，Kaiko分析師

原創編譯：黑米@白澤研究院

加密市場正在崩潰，某些承擔著大風險的公司正面臨著后果。

管理著約120億美元資產的最大DeFi借貸平臺之一的?Celsius上周日宣布，他們將暫停所有提款，引發了投資者對該公司“資不抵債”的廣泛恐慌。

這兩天也有傳言稱，三箭資本正在努力爭取償付能力。與最大的市場參與者交織在一起的大機構究竟是如何處于雷曼式的結局？

糟糕的資產管理、看跌的市場條件和以太坊的衍生品共同造成了一場具有災難性后果的風暴。

讓我們通過數據來看看以太坊的流動性衍生品代幣stETH是如何引發數十億美元的流動性問題的。

什么是stETH？

今年晚些時候，以太坊主網將完成合并的過程，從工作量證明過渡到權益證明。在合并之前，投資者可以質押ETH以確保新的PoS鏈的安全，也可以為他們自己賺取收益。然而，這種收益是以流動性不足為代價的，因為在網絡完成過渡之前，質押者無法贖回他們質押的ETH，更有懷疑者擔心今年甚至可能不會完成合并。為了成為新鏈上的驗證者，直接通過以太坊進行質押也需要32ETH的高額門檻。

所以，一些小型投資者開始進入LidoFinance：一個去中心化的質押平臺，旨在為ETH質押提供流動性解決方案。Lido?提供了與ETH1:1的衍生品代幣?stETH，還提供了與直接在PoS鏈上質押類似的收益。在以太坊合并完成后，在Lido質押的ETH可以通過Lido完全贖回，為質押者提供在PoS鏈質押的所有好處，卻不會有流動性不足和進入門檻高等缺點。stETH還可以提供其他功能，例如借貸、質押和交易。

Celsius向獨立審查員支付約500萬美元的費用:金色財經報道，Celsius破產案的法院指定審查員Shoba Pillay提交了一份工作計劃，估計她的調查總費用將在300萬至500萬美元之間。她的首要任務是掌握調查需要審查的文件和數據的數量和范圍。

該文件補充說明，即使在與Celsius的法律顧問和財務顧問討論之后，她仍然無法獲得工作所需的文件。但她預計很快就會得到它，因為Celsius最近披露了一份財務聲明。預計將舉行進一步的會議，以使Pillay 能夠確定并獲得完成她的報告所需的任何額外信息。她還希望采訪15到25名證人。[2022/10/14 14:27:10]

如今，Lido上有超過400萬個ETH質押在其中，使其成為最大的單一質押服務，約占所有質押ETH的32%。

stETH流動性池

為了支持對stETH日益增長的需求，去中心化交易所Curve為stETH-ETH對引入了流動性池，以便投資者可以輕松地將其ETH以合理的價格轉換為stETH，或者流動性池提供流動性，并以CRV代幣的形式獲得收益。

然而，Lido/stETH的迅速崛起以及Terra的崩潰導致了stETH-ETH匯率出現了一些問題。5月，stETH開始以低于ETH5%的價格交易，引發了最初的擔憂。上周，這種折扣再次出現，引發了?Celsius?流動性問題的開始。

彭博社：FTX首席執行官SBF正考慮競購Celsius的資產:9月28日消息，消息人士透露，FTX首席執行官Sam Bankman-Fried（SBF）正在考慮競購破產的加密借貸平臺Celsius Network的資產。

此前消息，FTX正洽談以約320億美元估值融資10億美元，以收購零售交易平臺。昨日消息，FTX以14.22億美元的出價贏得Voyager Digital資產拍賣。（彭博社）[2022/9/28 22:36:25]

隨著Terra的崩盤，投資者開始涌向以太坊，stETH的折扣開始出現。stETH是ETH的衍生品，因此跨市場流動性不高，這導致投資者恐慌性地將他們的stETH換成ETH，將ETH從Curve流動性池中撤出，并導致兩種資產之間的不平衡。該池目前是有史以來最不平衡的，大約80%stETH和20%ETH。

與TerraUSD不同，stETH不需要維持其掛鉤。stETH只是用戶在Lido中質押的ETH數量的1:1代幣表示。作為去中心化的質押服務，Lido不得不兌現合并后的stETH贖回。

因此，stETH折扣的問題集中在流動性上。在正常的市場條件下，stETH-ETH流動性池實現了資產之間的高效交換，讓利益相關者能夠在想要退出stETH時輕松兌現ETH。

只有折扣和糟糕的市場條件相結合，才給像?Celsius?這樣代表客戶管理資金的協議帶來了嚴重問題。在上個月極其看跌的價格走勢以及他們可能接觸Terra的消息公開后，Celsius用戶越來越多地尋求贖回ETH。然而，很明顯，由于持有的stETH缺乏流動性，Celsius將難以滿足這些贖回要求。

Celsius向Aave還款約840萬枚USDC并取回約1.05萬枚stETH:7月13日消息，PeckShield監測顯示，Celsius相關地址（0x8ace）向Aave還款約840萬枚USDC并取回約1.05萬枚stETH抵押品。目前該地址在Aave上的債務僅余約7.24萬美元。[2022/7/13 2:09:55]

雖然尚不完全清楚?Celsius?持有的ETH到底有多少被轉換成了stETH，但根據DuneAnalytics提供的公開錢包信息，估計約為4.75億美元。該平臺此后停止了所有提款，幾乎證實了投資者的擔憂。

盡管是完全中心化的，但Celsius擁有自己的代幣——CEL——作為對平臺用戶的獎勵。CEL永續合約市場幾乎立即對公告做出反應，未平倉合約飆升和融資利率暴跌，表明投資者正在增加空頭頭寸，預計?Celsius?將全面崩潰。

CEL的價格自今年年初以來由于市場普遍看跌而遭受重創，但在公告發布后價格暴跌至僅0.17美元。

市場對CEL代幣的反應意味著Celisus必須處理償付能力的問題。他們有哪些選擇？

1)等待以太坊合并，將stETH1:1兌換為ETH

這顯然不是?Celisus?或任何其他面臨償付能力問題的機構的選擇。這就是為什么stETH折扣僅在你需要即時流動性時才真正重要的原因，如果你是stETH的長期持有者，那么你不會關注折扣，因為你可以在以太坊主網完成合并后一次性的1:1兌換。

Celsius地址向Aave協議償還3000萬枚USDC:7 月 11 日消息，據歐科云鏈鏈上天眼監測顯示，北京時間19:09:48被OKLink ETH瀏覽器標記為 Celsius Network 的錢包地址（0x8ace開頭）向 Aave 協議償還3,000萬枚USDC。[2022/7/11 2:05:20]

2)在公開市場上出售stETH并償還贖回

如果你需要流動性，第一個重點是要檢查在公開市場上出售stETH是否是一種合適的選擇。首先，讓我們看看去中心化交易所Curve，因為它擁有迄今為止流動性最強的stETH市場。

2022年5月18日：

2022年6月15日：

今天，只有116,000個可用的ETH可供出售stETH，如果?Celisus?為獲得所需的流動性在此拋售，這絕對會導致stETH與ETH之間的匯率崩潰。我們可以在上圖中看到，一個月前，流動性更容易獲得，Curve池中有2.91億ETH可用。

例如，在Curve上出售100,000個stETH換取ETH將導致匯率僅為0.84。

接下來我們可以看看在中心化交易所出售stETH是否是一種選擇。

我們可以查看FTX的市場深度，這是中心化交易所唯一的stETH現貨市場，看看是否有足夠的流動性來支持大量的stETH賣單。

歐易OKEx即將上線Celsius Network (CEL):4月13日，歐易OKEx官方公告宣布上線Celsius Network (CEL)，現已開放充值，CEL/USDT市場將于今日13:00開放交易，并于4月14日18:00開放提現。

據悉，歐易OKEx將啟動十萬美金CEL限時回饋活動，在4月13日-4月20日活動期間，用戶參與CEL答題挑戰或進行CEL充值和交易，符合活動規則即可瓜分十萬美金CEL獎勵。

公開資料顯示，Celsius是一個中心化的借貸平臺，用戶可以借貸加密資產，并獲得收益。借貸過程在支持多達 33 種不同的加密貨幣的Celsius App上完成。[2021/4/13 20:13:35]

我們可以清楚地看到，如果不降低stETH的價格，FTX的市場深度遠遠無法處理?Celisus?所需的數量級。

使用2%的市場深度作為中心化交易所可用stETH流動性的衡量標準，我們在6月11日之前觀察到FTX上只有價值30萬美元的stETH流動性。但在Celisus的恐懼席卷市場之后，這個數字下降到不到5萬美元，而stETH持有者現在幾乎耗盡了他們在中心化交易所可以找到的所有可用的stETH流動性。

為了說明在FTX上僅出售價值10萬美元的stETH會招致的損失，我繪制了交易所中stETH-USD對的滑點圖，我們可以看到在FTX上僅僅出售價值10萬美元的stETH都已經變成完全不可行。該貨幣對的滑點已增至3.5%，再加上stETH對ETH價格的折扣約為5%，這意味著在中心化交易所出售stETH導致10萬美元的訂單損失8.5%。

過去幾天我們在FTX上觀察到的現貨交易量表明，每日交易量最高為1000萬美元，此后一直在100萬美元至500萬美元之間波動，可能是由于缺乏流動性。Celsius可能也并不會將其價值約4.75億美元的stETH托付在FTX上。

總體而言，stETH交易活動由Curve主導，占2022年總交易量的98.5%。盡管stETH也上架了Uniswap和Sushiswap等其他去中心化交易所，但交易量和流動性遠沒有那么高。

通過觀察?Curve流動性池中的交易量，這里有一些有趣的見解：自5月下旬以來，流動性池中stETH與ETH的相互交換似乎分布相當均勻，這可能表明一些投資者樂于以目前的折扣購買stETH，以便在可以1:1兌換ETH時獲取利潤。出售的stETH數量表明，也有很多絕望的賣家愿意接受折扣。盡管以目前的流動性條件已經很難擺脫，但Celsius和3AC很可能會賣出少量的stETH以獲取ETH用以償付。

3)使用stETH或其他儲備作為OTC協議的抵押品

很明顯，面臨償付能力問題的機構無法等待以太坊合并來贖回他們持有的stETH，他們也不能在中心化或去中心化的交易所出售大量的stETH。這實際上只留下了一個避免完全破產的選擇：使用stETH作為抵押品，與交易所或做市商簽訂某種形式的場外交易合同。

在上周，我們不僅看到了Celsius以及加密交易平臺AmberGroup的“絕境求生”，他們都被發現向FTX發送了大量的stETH和其他儲備。下圖是CurvestETH-ETH池中的鑄幣和銷毀，我們觀察到上周stETH和ETH都發生了大量銷毀，表明流動性已從Curve池中大量撤出。

有趣的是，大量的stETH從池中被銷毀，這表明用戶愿意鎖定stETH折扣，無論是長期持有還是將其換成ETH。通過鏈上數據我們可以發現，過去幾天，屬于AmberGroup的錢包從Curve池中銷毀了價值超過1.5億美元的stETH。然后?AmberGroup?將stETH發送到FTX上。

FTX在從Celsius和Amber獲得大量存款之后，現在已成為除了智能合約以外的?stETH最大持有者。正如我之前指出的那樣，這些存款從未進入FTX的現貨市場，因為如此巨量的交易很容易被發現。

對我來說，場外交易是獲得stETH流動性回報的唯一途徑。場外交易的問題在于它們本質上是鏈下交易，因此無法找到。所以，我們暫時無法確定這些stETH會被如何處理。

但FTX上的以太坊期貨市場確實顯示出一些有趣的趨勢，可能會提供一些見解。我們觀察到FTX的未平倉合約急劇增加，而其他交易所的未平倉合約隨著以太坊價格暴跌而下降。當資產價格崩盤時，我們通常會觀察到由于清算增加、期貨合約平倉以及價格下跌對實際未平倉數據本身的影響而導致未平倉合約下降。在FTX價格下跌的情況下，看到未平倉合約上漲本身很有趣，但是當你考慮到過去幾天交易所收到的大量stETH和ETH存款時，這個趨勢就更加有趣了。

猜測：

Celsius?可以通過FTX進行場外交易，使用或交換他們的stETH，并在永續期貨市場上做空ETH頭寸，如果ETH下跌，他們可以通過以較低價格平倉合約來獲利。暫停提款為他們提供了唯一的機會，他們可能在從該頭寸中獲利。

另一種猜測可能只是FTX或某些做市商以大幅折扣從Celsius獲取stETH，以便在stETH可1:1兌換ETH時獲利。他們可能已經通過FTX使用ETH的空頭頭寸來對沖價格風險，使損失最小化，確保他們的利潤完全來自stETH和ETH之間的價格差異。

總而言之，在FTX收到大量stETH和ETH涌入之后會發生什么，誰都猜不透。然而通過數據，可以準確地說，Celsius不可能在中心化或去中心化交易所直接出售他們所有的stETH，因此可能不得不將stETH用于OTC類型的交易中以保持償付能力。

即使他們確實在這場猛攻中幸存下來，我看不出還會有人能相信?Celsius可以保證他們的資產安全。也許幾年后，我們會將此事視為DeFi領域采用的分水嶺。

風險提示：

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