DeFi 明斯基時刻：壓力測試與啟示_EFI

作者 ：bittracy

來源： AC CapitalResearch，CoinVoice獲授權轉載。

數字資產市場在今年5月陷入流動性危機，通證價格暴跌導致鏈上持倉清算，流動性危機對 DeFi 生態造成了非常嚴重的影響，參考 DeFi LIama 數據，整體鎖倉價值（TVL）急劇下跌，相較于高點回撤幅度超過70%，在這其中，許多知名 DeFi 協議在本次危機中出現了兌付困難、管理混亂、信用缺失等等問題。本文意在對本輪流動性危機進行復盤，由此探索危機發生的根本原因，以及熊市環境對 DeFi 生態發展會帶來哪些影響。

Bittracy 先跟大家一起復盤本次流動性危機：2022年5月，Terra 生態遭到攻擊者做空，LFG 救市失敗，市值百億美元的 LUNA 歸零。Jump Capital、 Three Arrows Capital （3AC）、Celsius 等機構由于持有大量 LUNA 頭寸而出現巨額賬面虧損。由于 DeFi 生態的高度“堆棧化”，“Finance Contagion”在加密機構間迅速發生，這是市場由牛轉熊的重要時間。

隨后的6月，比特幣價格跌破20,000美元，相對于5月份高點回撤50%。3AC 在 LUNA 上損失了大量流動性給其帶來了較大的資本金壓力，另外，由于持有大量的 GBTC、ETH 等數字資產，市場表現不佳讓 3AC 處境雪上加霜，因此向外拋售其投資代幣。幾乎在同一時間，借貸平臺 Celsius 瞞報虧損的事件被爆出，為應對客戶兌付要求，Celsius 向市場拋售持有的數字資產換取流動性，sETH脫錨。

數字資產價格劇烈波動，導致 DeFi 出現流動性危機：借貸協議對保證金不足的倉位實施清算，巨大的拋壓引發螺旋拋盤，價格的進一步下跌。與此同時，穩定幣項目的兌換池價差擴大；無抵押、半抵押協議開始出現壞賬風險。這個曾經被投資者廣泛信任的去中心化金融生態，在面對流動性危機時顯得有些不知所措。截至發文，比特幣價格已經回升至20,000美元上方，本次流動性危機對于 DeFi 帶來的影響值得我們反思。

Crypto.com NFT、DeFi Swap 和 Tax 將于北京時間 3 月 16 日進行系統維護:金色財經報道，加密交易所 Crypto.com 發文稱，將于北京時間 3 月 16 日 08:00 開始對 Crypto.com NFT、DeFi Swap 和 Tax 進行系統維護，持續時間約為 2 小時。系統維護期間，Crypto.com App 內 Crypto.com NFT 將暫不可用，其他功能仍然可用、Crypto.com NFT 與 Crypto.com Tax 上的所有功能和服務將暫時不可用，用戶也無法登錄。[2023/3/10 12:54:32]

從整個過程來看，Terra 歸零似乎是整個市場崩盤的起點，但是沒有 Terra 牛市就可以一直持續下去嗎？實際上，美元穩定幣整體市值規模在4月份就停止了增長，Celsius 、Babel 在風險管理方面的問題一直存在。那么流動性危機發生的根本原因到底是什么呢？文章將會以“Up to Bottom”的方法來對流動性危機的根本原因進行分析。

1）宏觀：美元收緊壓低比數字貨幣的估值、流動性收緊給市場增加壓力

2020年新冠疫情爆發后，全球央行為穩定經濟啟動貨幣擴張，美國基礎貨幣同比增速超過300%，外溢流動性迅速推高金融資產價格，美聯儲資產負債表規模從疫情前的4.16萬億美元，上升至8.92萬億美元，增幅超過一倍。2021年全球經濟逐漸恢復常態，然而貨幣擴張導致通貨膨脹大幅上行，美國 CPI 上漲至40年新高，鮑威爾從2021年11月開始決定收緊購債規模，并從2022年6月份開始縮表。按照美聯儲5月4日公布的縮表路徑測算（每月縮減資產950億美元），到2025年3季度，美聯儲資產負債表規模降至6萬億美元以下。流動性邊際收緊給高估值資產帶來了明顯的壓力。

中幣（ZB）將于4月28日上線DFL（DeFIL）:據官方公告，中幣（ZB）于2021年4月28日10:00開放DFL充值。4月28日16:00開放DFL/USDT和DFL/QC交易。

DeFIL - Decentralized finance of Filecoin，即打造一個FIL礦池與DeFi相結合的去中心化平臺，主要目的就是增加流通FIL的流動性。投資人可通過出借FIL獲得利息，還可以流動性挖礦；FIL礦工可通過向礦池質押礦機及算力的方式獲得FIL去參與質押挖礦。更多詳情請查看中幣官方公告[2021/4/26 20:59:58]

美債利率一直被稱為全球資產定價之錨，基準利率抬升讓大類資產重塑估值。在2021年，數字資產市場的整體市值首次超過萬億美元，Bitcoin 已經從少數群體的價值共識轉變成真正意義的大類資產。在流動性收縮的宏觀背景下，對流動性非常敏感的 Crypto 自然首當其沖，這是導致 DeFi 流動性危機的宏觀因素。

2）加密貨幣市場周期變化：比特幣減半行情尾聲，Dapp創新枯竭、新增地址數下降

我們以中觀角度，從加密世界的視角，分析二季度的行情變化：

以歷史為參照，本次比特幣減半行情已經走到尾聲。由于比特幣在數字貨幣世界中具有重要意義（市值比例 70%附近），筆者復盤過去的三次比特幣在出塊減半后的歷史表現，我們可以發現：Bitcoin 出塊產量減半是加密市場中的獨有周期，出塊產量縮減會抬升比特幣挖礦成本，推動市場行情，參照過去三次減半后比特幣表現，每輪行情的持續時間為22個月左右。2020年5月12日，比特幣開始第三次減半，本輪牛市就此開始。截至2022年5月，本次牛市的長度已經超過2年，比特幣減半對行情的推力正在逐漸走向尾聲。

跨鏈DeFi協議Kava因bug暫停主網升級，將重啟Kava 4主網:據官方公告，Kava在最新的主網升級后發現一個關于HARD Protocol的bug，Kava Labs安全委員會立即暫停了Kava-5主鏈運行。該bug導致部分用戶的HARD獎勵申領核算不準確，但沒有不準確的HARD獎勵被實際發放。Kava現有的用戶資金沒有風險。Kava宣布將于北京時間3月5日下午2點重啟Kava 4功能集，并以新的鏈ID（kava-6）命名，所有系統將在重啟后恢復正常。Kava團隊表示Kava 5功能集將在近期重新推出。

Kava是一個跨鏈DeFi平臺，提供主流數字貨幣的抵押借貸。HARD Protocol是基于Kava區塊鏈發布的跨鏈加密貨幣市場，支持BTC、XRP、BNB、BUSD、KAVA和USDX等資產借貸和挖礦賺取收益。[2021/3/5 18:17:20]

從技術進步角度，開發者創新顯露疲態。2020年得益于技術人員對智能合約的創新開發，去中心化世界變得豐富多彩：2020年Q2的“DeFi Summer”；2021年的 GameFi 浪潮、Layer 1 興起。隨著時間進入2022年二季度，新出現的Dapps 更多是針對已有模式的復刻與優化，讓人眼前一亮的創新越來越少。作為投資者，Bittracy 很難見到比較好下手的投資標的。在“價格走低+創新乏力”的環境下，市場開始轉向“敘事主導”的 NFT，市場流動性被逐漸消耗。從2022年五月開始，由于內生增長乏力，新增地址數逐漸走低，加密世界對外界用戶吸引力正在降低。

3）DeFi 機制：價格向下波動時，容易導致流動性萎縮，增加交易風險

觀點：隨著DeFi對比特幣需求爆炸式增加，WBTC將保持強勁增長趨勢:自周日以來，比特幣被標記的數量比礦工實際挖出的比特幣數量多了1043枚，因為基于以太坊的DeFi熱潮沒有減弱的跡象。根據Dune Analytics最新統計數據，以太坊上已經有近31000個比特幣被標記，其中75%是由WBTC鑄造的。在5月中旬新代幣的數量激增之前，以太坊代幣化比特幣供應量一直徘徊在3000以下。比特幣標記化的速度表明，在新興的基于以太坊的DeFi應用網絡中使用比特幣的需求激增。三箭資本聯合創始人Kyle Davies表示：“隨著DeFi對比特幣的需求爆炸式增加，WBTC將繼續保持強勁增長，我預計這一趨勢將持續下去。”（Coindesk）[2020/8/15]

價格下跌放大 Impermanent Loss ，質押者撤出資金：當 Crypto 價格上漲或者下跌，都會造成一定的 Impermanent Loss，由于Impermanent Loss的非對稱性，當價格下跌時，質押者受損將更為嚴重，關于 Impermanent Loss 面對市場波動的表現，Pintail 在文章《Uniswap: A Good Deal for Liquidity Providers?》作出較為詳盡的解釋：如果通證價格變動較大，則可能導致質押者的 Impermanent Loss遠大于回報。因此當市場出現危機信號的時候，質押者往往選擇撤出資金，這讓DeFi 流動性收緊的負循環，整體鎖倉價值（ TVL ）會在短時間內急劇收縮。

巨額交易放大 AMM 滑點：AMM 機制是 DeFi 的核心基礎，但是其無法規避大宗交易帶來的價格沖擊。在市場下跌時，用戶往往有兌付資金的及時需求，當交易在短時間內大規模發生時，Swap 內的質押資金難以滿足用戶的交易需求。首先，DeFi 生態中，Swap Protocols 內質押資金規模與 Lending Protocols 內質押資金規模大體相當，在發生大規模清算時，Swap Protocol 無法為清算提供足夠的深度。更為重要的是，在AMM 交易機制下，大額交易會顯著影響市場價格（單筆大規模清算會顯著影響交易發生在固定乘積曲線的位置），造成價格偏移。Igor Mikhalev 與 Zoia Mandrusova 在《Agent-Based Modeling of Blockchain Decentralized Financial Protocols》表明了他們的研究結果：交易規模與滑點呈正相關，單筆大額交易將會打亂交易價格。UST 在 Curve 協議上脫錨就是最好的例子。5月7日，在STw-3CRV Curve 資金池中，一筆以8500萬美元 UST 兌換 USDC 的交易直接導致了 UST 流動性枯竭，以 AMM 為基礎的 DeFi 在面臨市場發生危機時，顯得有些力不從心。

媒體：韓國監管機構或禁止DeFi平臺:韓國金融監管機構正在嘗試微調《在線投資關聯金融法》（Online Investment-Linked Finance Act），又稱“P2P法案”，預計將會在2020年第三季度通過。如果一切順利的話，意味著從今年八月開始韓國將無法使用加密貨幣作為貸款和投資產品進行抵押。目前尚不清楚該法案將如何應用到DeFi平臺，但按照當前版本來看，將會禁止DeFi平臺在韓國運營。韓國金融服務委員會（FSC）表示，韓國禁止使用加密資產和衍生品作為抵押品關聯投資產品，因為這會使投資者難以理解風險。新法案是否會影響韓國本地人使用MakerDAO、BlockFi和Dharma等還過DeFi平臺，還有待觀察。（decrypt）[2020/4/1]

總結：宏觀環境的壓力下，數字資產市場表現低迷影響的不只是DeFi，CeFi 甚至是傳統金融機構同樣面臨著危機。美聯儲縮表，回收過剩流動性，將導致金融環境收緊，無風險利率上升。美聯儲政策的外溢性將導致全球利率中樞抬升，對全球金融市場會構成不同程度壓力，尤其是對部分高估值的風險資產影響較大。與此同時，區塊鏈創新停滯，行業內生增長動力不足，面向圈外世界的吸引能力下降。更為重要的是，由于 DeFi 交易機制的運行特點，在面對市場調整的時，鏈上金融系統的處境會更加危險。

1）DeFi 進入到存量市場，頭部集中度或將提升

首先，市場走低會直接導致鏈上交易量走弱與借貸需求下降，DeFi 的競爭環境將會加劇。Trading Fee 與 Interest Spread 是 DeFi 主要收益來源，而在熊市環境下，交易量與鎖倉量將會顯著下滑，這會導致市場空間萎縮。在未來很長一段時間，DeFi 開發者需要面臨存量，甚至是減量市場。而競爭加劇對那些剛剛啟動的 DeFi Dapps 并不友好。

與牛市相比，新協議在熊市獲取流動性將會變得更難，DeFi 龍頭的市占率或許會顯著提升。由于風險偏好降低，投資者正在失去參與新礦的興趣。具體到做市機制，DeFi 協議在上線時通過賣出代幣來獲取收入，開發團隊以代幣來激勵做市商與用戶：以套利成本（無常損失）與通證獎勵作為交易費用的函數，并確定對流動性提供者的獎勵金額。但是在流動性低迷的市場環境下，用戶肆意FOMO的可能性降低，新協議保證做市商收益（維持幣價）將會變得更加困難。

提醒投資者注意的是，頭部協議正在蠶食其他協議的生存空間。Curve 在7月份宣布將推出超額抵押穩定幣。與此同時，借貸協議?AAVE?也計劃發布自己的穩定幣?GHO，并提供相應的?Swap?服務。在鏈上交易逐漸走弱的背景下，頭部?DeFi?協議正在切入其他賽道，利用自身優勢擴展成長空間。因此 Bittracy 認為在未來兩年內，DeFi 具備集中度提升的邏輯。

2）DeFi 協議需要優化治理結構與提升治理效率

DeFi 協議的“寡頭治理”直到現在都沒有解決，直白來講，項目團隊與投資方對協議有很強的控制能力，這導致很容易發生道德風險。而在本次壓力測試面前，那些宣稱去中心化治理的組織（Celsius、Terra等）選擇了犧牲客戶利益，做出違規操作，力求自保，而用戶的權益無法得到保證。實際上 DeFi 治理結構問題一直存在，牛市期間，用戶對于它們選擇視而不見，當危機發生之后，卻為時已晚。

DeFi 治理應當如何優化開始成為投資者廣泛關注的部分。最近在接觸 DeFi 協議的路演中，如何在市場壓力面前保證各方利益，已經成為討論最多的話題。項目發展初期需要中心化治理來保證效率，社區也應當建立行之有效的機制來防止項目團隊作惡，避免重蹈覆轍。

我曾經在年初的時候寫過關于治理的文章：《2022，DAO 將走向何方？》，在文中曾經討論過，DAO 治理方式并不適用于所有的場景，中心化治理方式使用得當可以保證協議有效運行。DeFi 協議應當根據業務性質選擇適當治理機制，這樣才能促成協議的基業長青。

創新方向：資產安全受到關注，保險、隱私賽道發展機會

2020年，DeFi 為去中心化世界搭建了金融體系，這是行業蓬勃發展的基礎。隨著市場走強，DeFi 向著更高效率、更好的收益的方向演變。我們看到了半抵押甚至無抵押算法穩定幣協議（UST）；無抵押的借貸協議（TrueFi 、Maple Finance）；更高收益的質押協議（Alpaca Finance、Lido）。諸如此類的流動性創新提升了資金使用效率，幫助用戶增厚收益。在這之中，一些協議犧牲流動性換取高收益， 一些則使用更高的杠桿獲得 FarmingYield。然而由于DeFi 的可組合性，經濟系統一旦出現流動性收縮，高度堆棧化的金融系統很容易陷入危機。因此在市場向下波動時候，我們看到了歸零的LUNA、脫鉤的sETH、大規模清算、以及手忙腳亂的Dapps。

著眼長遠，風險管理應當被從業者重視起來，在去中心化金融生態中，建立有效風險管理體系應當成為開發者工作的重點。DeFi 流動性創新百花齊放后，我個人非常期待DeFi 世界會出現多種多樣的“安全工具”。以 Gauntlet 為例，作為去中心化風險管理平臺，其作用在于幫助 DeFi 協議控制風險的條件下，提升資本效率。協議通過在不同場景下敏感性分析來為DeFi 協議的資金利用效率提供指導，目的為做市商和用戶提供更直接的激勵。

目前 ，Gauntlet 已經和 AAVE、Compound、MakerDAO、Sushiswap、Balancer 合作。與此同時，Gauntlet 與DeFi Pulse合作，為不同的資金平臺評估“經濟安全等級”。舉個例子，用戶將資金抵押至 Anchor 獲得 19.5% 的利率收益，資深玩家也不清楚自己遇到的風險水平是多少，Gauntlet 在C端可以作為評級工具來幫助用戶量化風險。以從業者視角，我們必須承認，風險管理是當下 DeFi 生態的短板。正因為此，保險、安全賽道或許會迎來不錯的發展窗口。

DeFi 作為去中心世界發展的重要基礎，在牛市行情中，其收益來源于治理通證的超額通脹以及無視風險的杠桿率，顯然市場下跌時，這些不再可靠。在熊市，協議需要實打實的通過手續費與利差獲得自己的生存空間。不過這樣也好，DeFi 的發展將會更靠近金融本質，開發團隊也會為市場提供可靠的商業模式與穩定的產品；更均衡的治理模式、更扎實的收益方式、更安全的風險管理，這些可是未來 DeFi 發展的邏輯根本。

參考文獻

1、https://pintail.medium.com/uniswap-a-good-deal-for-liquidity-providers-104c0b6816f2

2、《Uniswap: A Good Deal for Liquidity Providers?》

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