另類解讀宏觀形勢：美聯儲或將很快結束加息進程，重回量化寬松？_GDP

原文作者：0x137，BlockBeats

俄烏沖突、能源高漲、美聯儲加息、日本國債崩盤，不到1年時間，全球的宏觀經濟背景就發生了180度的大轉變。面對復雜的宏觀局面和美聯儲「不除通脹誓不休」的強硬態度，大部分人都對未來數年的經濟形勢抱有極端消極的情緒。

而在眾多宏觀分析的聲音中，有一支卻與眾不同。在LukeGromen看來，美聯儲將很快結束加息進程，并回到量化寬松政策中，而歐美也將在未來5到10年迎來持續的高通脹。LukeGromen是FFTT的創始人兼CEO，這是一家宏觀數據分析公司，它以獨特的方式聚合大量公共數據，并在其中找出經濟發展中的瓶頸領域。

與普遍悲觀的市場情緒相比，Luke的觀點顯得格格不入，但當我們仔細了解他的論據后，又顯得頗有道理。在本文中，BlockBeats作者整理了Luke的觀點框架，呈現了「美聯儲必須反轉」的理由。

投資者都沒有經歷過的，Luke在一次采訪中也承認，當前的國際宏觀經濟環境，是他從業27年來所見到最可怕、最復雜的。但總的來說，Luke認為今天全球經濟存在的主要問題有兩個：主權債務，以及能源供給。

貨幣上。

在過去40年里，我們見證了多次新興市場的主權債務危機，但自第一次世界大戰結束以來，我們還沒有在發達國家見到過相似的情況。經濟學家萊因哈德和羅戈夫在共同撰寫的研究報告《從金融危機到債務危機》中，對過去兩個世紀的主權債務危機進行了研究。在這200年里，債務占GDP比達到130%的國家，98%都出現了債務違約，大多數情況下以持續高通脹的形式呈現。現在美國的債務占GDP比已達到129%左右。

當前唯一一個特例，即還沒有違約債務的國家，就是日本。但我們也看到了，當前日本國債市場面臨著巨大的壓力，日本央行仍在努力保持著日本國債收益率的上限。

「廉價能源峰值」

伴隨全球主權債務泡沫的，是愈發不可忽視的能源危機，Luke稱其為「廉價能源峰值」。這并不是說石油和天然氣資源即將耗盡，而是尋找和生產每一桶石油和天然氣的邊際成本正在不斷增加。換句話說，廉價的石油和天然氣時代已經一去不復返了。但由于全球經濟系統中的的高額杠桿，各類資產估值中所映射的，卻是越發穩定、便宜的能源供應，與實際情況完全相反。

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能源可以被看作是「大自然的折現率」，是任何經濟都無法逃避與忽視的。而西方國家尤其是美國，卻讓政府和經濟過度的依賴于廉價能源帶來的的邊際消費、邊際GDP增長甚至是邊際稅收收入，將經濟搭建在資產價格上漲的基礎之上。

加息是否合理？

在「加息是否合理？」這個話題里包含了Luke的又一重要論點，主要集中在財政收支平衡，以及供應鏈改善這兩個問題上。

而自80年代美國金融化以來，資產價格，尤其是股票價格的增長，成為了邊際消費和GDP，以及稅收收入增長的關鍵驅動因素，是個人資本凈收益的重要來源。所以如果要防止主權債務危機的出現，美聯儲同樣也不能讓股市下跌的情況持續太久。

但在這個問題上，大多數投資者以及主流媒體的看法是這樣的：的確，利率上調使美國政府的利息費用顯著上升，但與整體稅收收入相比，只是在約12%的占比上增加幾個百分點而已，根本無關緊要。

就數據來講確實是如此，但Luke覺得僅從這個角度分析加息合理性存在著巨大的問題：

首先，為擺脫新冠疫情產生的嚴重影響，美聯儲與財政部施行了史無前例的財政刺激政策，這也間接甚至直接制造出了當前我們所看到的「稅收泡沫」。但隨著財政政策的收緊以及利率上調，稅收收入將快速、大幅的下降。

其次，這個巨大的「稅收泡沫」，僅在社保上就要花費近70%。在過去十年里，該領域的支出增速始終保持在5%至6%左右，遠高于美國GDP的增速。此外自疫情以來，美財政部的支出就一直在增加，在美聯儲加息后更是如此，每年將近1萬億美元。

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我們做一個簡單的計算：目前美國的稅收收入約4萬億美元，社保占了2.8萬億，財政支出再減去1萬億。把這些數據加起來后會發現，在「稅收泡沫」存在的情況下，美國政府也只能勉強實現收支平衡。這還沒有算上占稅收20%的國防開支，當我們把這些政府支出也算入其中，就會出現財政赤字。

也就是說，在過去六個月里，美國依靠創下數十年紀錄的通脹率，勉強在社會層面保持了收支平衡。與此同時，在經濟衰退、資產價格下跌的情況下，4萬億美元的「稅收泡沫」也會很快縮水，將美國拖入主權債務危機中。

在Luke看來，面對這樣的困境，只有三條路可走：

1.美聯儲再次開啟「印鈔機」，避免國債違約。

2.美聯儲持續加息，將美元變成「賣方市場」。這也將進一步推高美元，并拖垮其他市場。同時隨著利率上升，美國政府也會受到「借錢成本」和「稅收泡沫」的雙重夾擊。

3.政府削減財政、福利以及國防開支。而這無論從還是經濟角度上講，都是絕對不可能發生的事。

這樣一看，美聯儲未來要怎么走就很明顯了，那就是在政府陷入債務危機前放開水龍頭。而之所以還沒有這樣做，Luke用了一個詞進行解釋——「Lightweight」。在他看來，不管是華府還是美聯儲，受政體影響而產生的「短期主義」思想都占據了主導地位。對于他們來說，目前的頭號任務就是控制通脹，這是需求，別的后果一概暫不考慮。兩年前「開閘大放水」時也是如此，只有當「11=2」的數學問題最終出現在面前時，大家才會尋找下一步的應對策略。

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供應鏈問題

「SupplyChain」也是最近在宏觀投資者之間討論火熱的一個詞匯。而在Luke看來，美聯儲對待本國供應鏈的態度，也存在著很大的問題。

首先，美聯儲把供應鏈看作了一個短期的周期性問題。如上文所述，這種思維是受美國選舉周期的影響。從周期性角度來看，通過誘導經濟衰退來解決供應鏈問題是合理的。因為只要降低需求，供給側就能夠恢復平衡。

但決策者們沒有考慮到當前美國的債務危機，以及這種操作會觸發主權債務死亡螺旋的可能性。隨著美元升值，美國企業的也會受到嚴重影響。要知道，商業周期是與美元相反的，當利潤下降、生產和借貸成本上升后，美國企業很可能被迫出現裁員潮，并抬高失業率，這種癥狀其實在波動較大的加密領域已經開始出現了。而高失業率也同樣意味著財政支出的增加，形成一個惡性循環。

其次，供應鏈問題的存在對美國其實有著戰略性價值。自上世紀80年代以來，由于金融化以及保障石油美元體系的需求，美國政府在政策制定上始終是以保護債券市場利益為重要目標。這也極大地損害了美國中產階級、工人階級，甚至是美國本身的利益，無論是國家凝聚力還是制造力都大不如前。

從長期來講，美國需要一個供應鏈問題，因為它可以刺激投資。這意味著決策者們必須明確表態，放開通脹和美元，刺激工業、制造業等領域以帶動GDP的增長。但這也意味著政府必須放棄保護債券市場的利益。

想要走出主權債務危機，美國就需要持續的高通脹，政府必須退后一步，讓債券持有人蒙受損失。但根深蒂固的短期主義讓決策者們無法面對這種選擇，因為持續高通脹的信號一旦出現，債券市場在數月內就會陷入混亂。譬如在幾周前，房貸證券市場就出現了「NoBid」的情況，國債市場的流動性指標也處于次優狀態。這時美聯儲將不得不介入，并實施收益率曲線控制政策，結果同樣是高通脹與弱美元。

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關于能源

自俄烏沖突后，能源價格一路高漲，也間接引發了美聯儲的一系列鷹派行為。而在西方政府決定制裁俄羅斯后，Luke就第一個指出，俄羅斯能打的牌比西方國家要多得多，為此他在Twitter上還受到了不少攻擊。從決策者到主流媒體，我們聽到的言論都是：俄羅斯的GDP還不足美國的一個州，所以西方的制裁是穩操勝券。

這是一個非常低級的錯誤。我們知道，俄羅斯石油天然氣資源豐富，是能源出口的主要國家，而據統計，每生產一桶石油需要約2.5萬個工時，對全球經濟來說，這意味著巨大的價值。我們再來做一個簡單的計算：如果全球平均工時的價值為10美元，那么每生產一桶石油就能對全球經濟帶來約25萬美元的價值，這幾乎是不可忽視和更改的「物理特性」。因此當我們把俄羅斯的石油天然氣移出市場后，看到的局面與西方決策者們的想象就大相徑庭了。

起初西方國家的邏輯是：通過禁止俄羅斯的能源，以切斷俄羅斯的收入。誠然，如果世界仍然處于二戰后的兩極化局面，那么這種制裁措施很快就會湊效。但在當今的多極世界，中國、印度等國已是俄羅斯的重要交易伙伴。因此我們看到的事實是，盡管俄羅斯的出貨量大幅下降，但由于能源市場供貨的緊缺，石油價格大幅上漲，俄羅斯的能源收入其收甚至創造出了歷史最高水平。

石油天然氣這些自然資源是社會經濟的「第一性原理」，是經濟的基石。它的影響遠大于我們手機屏幕上所展示的、以GDP為衡量標準的經濟數字。這個道理在亞洲國家之間普遍受到重視，尤其體現在對俄烏局勢的反應上。但可惜的是，西方國家對這種「簡單道理」似乎并不在意，我們甚至在主流媒體上看到有關「限制俄羅斯石油價格」「制裁俄羅斯黃金」等一類瘋狂的言論。

當我們從一個相對的角度來看這個問題時便會發現，西方尤其是歐洲國家，似乎正在進行「集體自殺」。我們知道，像德法等國都與俄羅斯有能源貿易往來，此前還希望通過北溪管道來進一步加大對俄羅斯能源的進口，為的就是擺脫從美國高價進口天然氣，實現一定程度的能源獨立。結果現在卻主動尋求制裁，禁止進口俄羅斯天然氣。

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我們試想一下，如果俄羅斯關閉對歐洲的天然氣運輸管道，那么一旦進入冬天，受影響的就不只是歐洲的經濟了。在高緯度國家，供暖是必要需求，甚至關乎公民生命安全。而在應對能源供給問題的同時，歐洲還面臨著困擾其數年的主權債務危機。在這種情況下，歐洲央行要不就印鈔，要不就違約，不管怎么說都會拖垮歐洲債券市場。其產生的漣漪效應將會回蕩到美國，并在數天，甚至數小時內波及全球市場。

70年代

在上世紀70年代，以美為首的西方國家經歷了持續高通脹的「滯脹時期」。最終，時任美聯儲主席保羅沃爾克將利率上調至20%，以幾乎摧毀美國經濟為代價打敗了通脹，并為「石油美元」建立了極佳的信譽。

和今天一樣，70年代的美國同樣面臨著能源危機帶來的供應鏈沖擊。也正因如此，很多人將美聯儲的鷹派作風視為「沃爾克再現」。但在整體宏觀背景上，二者之間仍存在著很多不同。

首先，那時美國正值「嬰兒潮」陸續步入社會的階段，人口結構要現在比年輕很多。其次，那時美國還尚未開啟全面金融化進程，債務占GDP比例僅為25%至30%，而不是像今天這樣的超120%。另外，政府的赤字占GDP比也只有2%左右，而在去年底，這一數字卻達到了12%。

因此，當前的美國并不具備像70年代那樣采取極端貨幣政策的條件。換句話說就是，有70年代的通脹，但沒70年代對抗通脹的能力。不過盡管如此，我們從主流媒體和金融機構嘴里聽到的，仍然是：加息，加息，再加息。

BaseCase，這幫人不一定投資債券，但卻是債券市場的長期觀察者，因此能意識到國家的債務問題。在二戰結束后，美國債務占GDP比同樣超過了100%，國際市場不再追逐美國國債，和今天非常相似。

當時美聯儲所做的就是，通過收益率曲線控制來保持國債收益率，并「放飛」了資產負債表和通貨膨脹率。在接下來的5年里，美國的實際利率始終保持在負10%以下，債務占GDP比則從1946年的約110%下降至1951年的約50%。美聯儲也在隨后幾年逐漸回歸了正常化政策。

但同樣的，很多當時GDP增長的長期驅動力，如今已經不存在了。首先，二戰后的美國是當時西方乃至世界上唯數不多的「贏家」，是當時世界最大的石油生產國。美國的工廠、美國的工人可以說就是在「重建世界」。但隨著中國、印度、俄羅斯以及沙特國家的興起，美國在能源和制造業上都已經沒有了優勢。而即便如此，40年代的美國也經歷了數年的高通脹和負利率，才走出了債務陰影。

其次，當時的債券市場規模較小、金融化程度低，仍然受美聯儲控制，資本流動不是非常自由。所以美國能夠在不引發市場混亂的情況下，長期保持負利率政策。但現在卻完全不同，正如上文所述，當今的債券市場一旦聞到持續通脹的味道，立馬就會鬧開鍋。這也就是為什么一些人常說：「TheFediscornered」，加息要違約，降息要崩盤，兩端受難。

一戰后

而在Luke看來，一戰后的宏觀環境與當前也有相似之處。一戰后，歐洲大多數國家都累積了無法償還的主權債務。而一戰中的六大工業強國：美、英、德、法、俄、日，在接下來的10年里都貶值了自己的貨幣，其中德國馬克的惡性通貨膨脹最為著稱，而像英美這樣發行過國際儲備貨幣的國家也不例外。到1933年，美元兌黃金貶值了約75%，從每盎司20美元跌到了到35美元。

當然，現在西方國家所面對的局勢遠不及德國當時那么惡劣。相比之下，反而是與80、90年代以及2000年以來的一些拉丁美洲主權債務危機有更多相似之處，但話又說回來，這些國家發行的并非是國際儲備貨幣。

對投資者意味著什么？

所以說，盡管每個時代都有與當前相似的部分，但幾乎每個案例都有自己獨特的變量。不過我們仔細觀察就會發現，在上面提到的大部分案例中，債券市場都沒有迎來「HappyEnding」，雖然投資者賬面上沒有損失，但其資產價值卻遭到了大幅貶值。

其次，一旦國家陷入了主權債務危機，原本的經濟問題就很容易被化。就譬如今天，西方各國在債臺高筑的情況下，仍然要將「戰勝通脹」作為首要的任務，創造出美股50年來的最大跌幅；我們也看到主流媒體大肆宣揚「美聯儲將效仿沃爾克，與通脹作斗爭」等等的化表征。而化最大的特點，就是不穩定性和波動性。

最典型的例子就是上世紀魏瑪共和國惡性通脹時期，馬克兌黃金的價格波動。以馬克為計價單位，黃金最終上漲至一萬億馬克。但即便如此，當你仔細觀察每月價格走勢時，就會發現頻繁的、巨幅的漲跌波動。這是因為在此期間，很多人受風向的影響，多次拋售黃金購買馬克。而作為一個投資者，如果你在這一時期用杠桿做多黃金，不出一個月就會虧的一無所有。

而在Luke看來，受能源和主權債務的影響，國際地緣也將在接下來的半年里發生很大的變化。如上文所述，不管是歐洲還是日本，都面臨著嚴峻的能源和債務形勢。在氣溫轉寒后必須依靠「美國盟友」的支援，要不就是提供能源支持，要不就是施行QE，購買歐洲和日本國債。但這兩個問題連對美國自身來說都非常棘手，這也為日本歐洲「轉移陣營」制造了潛在的可能性。

歸根結底，在我們眼前展開的，是一場西方和俄羅斯之間的「資產負債表競賽」。很顯然，俄羅斯的情況要比歐美好得多，不僅有足夠的黃金，每月還有大量的能源收入，而西方對此卻束手無策。就在幾周前，拜登專程拜訪沙特國家，就是希望OPEC能夠加大能源產量，以期降低石油的價格，并緩解通脹壓力。

而在文章開頭提到，就美國的債務對GDP比例而言，已經到了「非違即脹」的程度。當然，作為世界儲備貨幣的美元是否能成為特例，這是我們難以預測的，但依靠持續高通脹來緩解債務危機，在美國并非沒有先例。而如果不違約，就意味著債券市場長達40年的「好日子」就此結束。因此在Luke看來，美聯儲和歐洲央行很可能在未來3個月停止加息步伐，回到量化寬松時代，并且接受債券市場出現的混亂局面。

就對各類資產的看法，Luke在一次訪談中也聊了自己的想法。他認為，在美聯儲「反轉」前，美元與其他貨幣相比將持續強勢，與此同時，大宗商品、能源與黃金也會有不錯的表現。就比特幣來說，盡管當前市場將Crypto與科技股看作是一筆交易，但Luke還是認為比特幣將很快與股市分離，走出更像黃金的上行趨勢。

當然，這并不意味著投資者就可以肆無忌憚的做多黃金、比特幣等這些資產。還是像上文提及的，在極端化的經濟環境里，不要用杠桿與波動性對抗，你不想成為第二個做多魏瑪黃金的「Looser」。

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