NFTfi關注者必讀：全面分析NFT借貸龍頭BendDAO的“危”與“機”_NFT

研究機構：MintVentures

研究員：JessicaShen

研報要點

核心投資邏輯

BendDAO創新的點對池借貸協議是高市場契合度產品，在資金效率、安全性及簡單操作方面帶來了絕佳的用戶體驗。藍籌PFP占據NFT市場半壁江山，BendDAO業務精準服務于藍籌PFP這塊最大的“蛋糕”。而藍籌NFT用戶對資金效率極為敏感，BendDAO簡單直接的產品邏輯免除了用戶設置參數的麻煩，極大提升了借貸速度和安全性。

協議設計豐富了NFT玩法，成為NFT專業交易者的套利工具。BendDAO提供的借貸業務在YugaLabs空投土地期間成為專業NFT玩家的“杠桿工具”。當前清算拍賣機制也使得BendDAO拍賣池成為藍籌NFT價值洼地和NFTFlippers的寵兒，協議本身為市場創造了多種流動性玩法，進一步提高其在藍籌NFT社區的知名度。

用戶參與的DAO治理與核心團隊積極建設互相配合，共同推動協議進步。BendDAO核心團隊一直鼓勵社區參與治理，是去中心化DAO模式的真實踐行者。團隊采用IFO的方式對所有人開放融資，也通過空投代幣給NFT社區的形式，使投票權、治理權分散化。BEND挖礦獎勵機制使得使用者可以通過質押BEND獲得veBEND后參與治理，為協議改進提出建議，同時加深協議與用戶的綁定關系，增強用戶對產品的歸屬感和忠誠度。

短期BendApeStaking利好協議長期發展。近期，基于YugaLabs質押的配對功能BendApeStaking即將同步上線，預計會給BendDAO帶來新的業務收入及用戶增長。

NFT借貸賽道競爭如火如荼，新的產品協議層出不窮，但BendDAO在業務數據及知名度方面在賽道中處于領先地位，若能夠堅持到NFT-Fi賽道爆發，則協議的領先優勢會更加凸顯。

對BendDAO業務較為了解的讀者可以跳過事實陳述部分。有關核心投資邏輯的分析詳見“第二部分：項目基本情況之業務分析。

主要風險

建議關注藍籌NFT風險、賽道競爭風險、用戶集中風險、清算機制風險、參數模型風險，同時提示BendDAO使用者注意抵押資產“黑貨”風險。具體分析詳見本研報：業務分析之項目風險。

估值

我們采用可比項目估值法對BendDAO進行估值，用P/F倍數、P/S倍數估值、P/TVL倍數估值及P/LoanValue倍數估值方法，將BendDAO與DeFi借貸領域龍頭協議Aave、Compound，以及已發幣的NFT借貸協議Drops、JPEG’d進行比較。

我們發現BendDAO當前估值較低，與其協議發展所處階段較早有關，也與NFT-Fi賽道整體估值水平較低有關。只有NFT資產持續擴類、擴容，NFT-Fi作為NFT的金融服務才能保持業務的長期增長，BendDAO作為NFT-Fi領域的領頭羊之一，其協議價值才有望被市場進一步發現。

前提假設：本研報中所稱NFT借貸賽道不包含NFT租賃、NFT碎片化業務，僅針對抵押NFT借貸。

項目基本情況

項目簡述

BendDAO是一個“點對池”NFT抵押借貸協議，主要服務于藍籌NFT持有者，貸款人可通過在協議池中抵押藍籌NFT快速貸出資金池內ETH，存款人向資金池提供以太坊，獲取以ETH計價的利息，并且借貸雙方均會獲得BEND挖礦獎勵。當前BendDAO支持抵押借貸的NFT包含主流的8種藍籌NFT。

BendDAO是行業內首創“點對池”模式的NFT借貸協議，也有將其歸類為“點對協議”模式的說法，其“協議”亦是指向“協議池”概念。

協議自2022年3月上線至今，已經運行8個月左右時間，在此期間協議內功能不斷更新迭代，團隊也持續為服務市場需求開拓新的業務。目前，除了主要借貸業務外，BendDAO還上線了內置的交易市場，支持“首付買”和“抵押物掛單”的新功能，“點對點”借貸功能以及針對YugaLabs質押功能的資產配對功能“BendApeStaking”也在開發的過程中。

歷史沿革及路線圖

歷史重大事件

由于BendDAO曾在2022年8月-9月期間發生多次流動性危機，故此處對流動性危機事件做簡要描述，了解情況的讀者可以跳過該部分。

流動性危機：

2022年8月下旬，藍籌NFT資產地板價齊齊下跌，多個抵押物資產HealthFactor跌破1后開始清算，但無人參與競拍，存款者產生恐慌情緒紛紛從池中取出ETH資金；同時市場預期以太坊9月合并后出現分叉鏈，囤積ETH等待分叉幣的需求增長，進一步導致ETH資金池枯竭。多重因素影響下，BendDAO協議池中可提取的以太坊迅速減少，資金利用率和借貸利率達到極大值，貸款利率曾達到117%以上，存款利率曾達到82%以上，堆積了不少無人競拍的NFT資產。原本低迷的NFT市場情緒又再次進一步惡化，社交媒體中產生了大量對BendDAO協議崩盤的FUD言論。類似的流動性危機在2022年9月再次發生。

8月底流動性危機發生后，為應對危機，BendDAO團隊發起提案修改部分參數，包括：

1.拍賣時間從48小時下降為24小時

2.清算線從90%下降為80%

3.利率曲線的基準利率從10%上調至20%

4.移除對清算競拍時起拍價必須大于95%地板價的要求

隨后幾天，BendDAO協議池中ETH資金逐漸恢復，FUD情緒緩和，資金利用率和借貸利率回歸至正常水平。路線圖：

針對YugaLabs質押功能的資產配對業務“BendApeStaking”

Web3初創公司Virtualness將與菲律賓籃協合作推出NFT平臺:1月4日消息，Web3初創公司Virtualness宣布將與菲律賓籃協合作在2023上半年推出NFT平臺，旨在打造一個圍繞數字藏品的球迷社區并為當地籃球迷提供更好的Web3數字體驗和獎勵。

此前消息，Virtualness去年11月完成超800萬美元種子輪融資，Blockchange Ventures領投，Polygon Ventures等參投。[2023/1/4 9:52:35]

推出“點對點”借貸業務

增加藍籌NFT可抵押品種

關于治理提案及社區討論，近期討論的重點為“不良資產投資基金”、第二次融資計劃、開發BendApeStaking等提案，預計對BendDAO未來發展產生重要影響。

業務概覽

對BendDAO業務較熟悉的讀者可以跳過本業務概覽部分。

截至本研報發表時，BendDAO以藍籌NFT資產為抵押物借貸ETH為主要業務，其他業務有BendDAO上內置的交易市場，支持用戶借貸的同時，掛單抵押物并進行交易，也支持用戶首付一部分資金購買NFT。基于以上的業務，協議主要收入來源是抵押借貸產生的息差收入，其他收入還有交易市場帶來的交易費用收入和首付買手續費收入。截至2022年11月6日，協議利息收入約為2,065.11ETH，占整體收入的98.95%。

BendDAO業務架構如下所示：

NFT借貸業務

BendDAO借貸以點對池形式開展，協議池集中了NFT抵押物和ETH資金，貸款用戶抵押持有的藍籌NFT資產，按照協議計算的NFT地板價、固定抵押借貸比例LTV、浮動利率APR即刻從協議中貸出ETH資金，ETH資金借方按照浮動APR隨時存取資金。

NFT抵押物品種：截至本研報發表時，BendDAO支持8種藍籌NFT系列，包括CryptoPunks、BoredApeYachtClub、MutantApeYachtClub、Azuki、Doodles、SpaceDoodles、CloneX和Moonbirds系列。

NFTfi、Arcade等）及混合式協議。

借貸資產：BendDAO僅支持ETH資產的貸款、存款。相比于其他NFT借貸協議，BendDAO支持的借貸資產種類相對單一，但當前ETH是藍籌NFT的主要計價方式，以太坊也處于借貸雙方需求資產的重要重疊區域，清算時用主流計價單位可以避免其他幣種匯率波動風險。此外，從協議角度，借貸資產僅有ETH也是將協議風險控制在ETH市場，多個資產的加入也會引入其他相關協議的風險。BendDAO借貸業務在抵押物資產、借貸資產方面的聚焦使得產品簡單易懂，免除用戶設置參數的麻煩，同時降低協議風險，創造了極佳的用戶體驗是其成為當前NFT借貸協議龍頭的重要原因之一。

抵押物估值方法：NFT定價決定了可貸款出資金的基數。BendDAO為NFT抵押物的定價通過內置價格計算器實現，將鏈下的OpenSea和LooksRare地板價進行一定清洗處理后，通過預言機喂價給協議，協議在鏈上采用TWAP計算得出NFT的價值。除了CryptoPunks的地板價來源于CryptoPunks自身交易市場價格外，其余上架的NFT系列的地板價來自于OpenSea和LooksRare平臺。

采用該種方法的定價使得BendDAO上對NFT的定價不會過低，也可以降低協議地板價被操縱的風險，從而避免NFT清算被輕易觸發，具有效率高、成本低、抗操縱的優勢。

借貸利率：BendDAO的借貸利率隨池內資金利用率浮動，資金利率用率高時，借貸利率上升刺激存款、抑制貸款，當資金利用率高于45%時，利率上升速率加快，資金利用率低時，借貸利率下降，如下圖所示。

圖：NFT借貸協議借貸利率歷史

清算機制：BendDAO協議的清算機制為公開拍賣形式。BendDAO清算線為80%，即當某一負債總額超過協議地板價80%時，其貸款的健康因子低于1，抵押物會進入清算流程。當第一個競拍者出現后，會啟動24小時拍賣流程。BendDAO采用英式拍賣的方式，起拍價需大于等于貸款的負債本息和，后續競拍價格需至少按總負債金額1%遞增，若貸款人在24小時拍賣期間償付至少50%負債金額，可以贖回抵押物，但也需要向首個競拍者支付清算補償金作為獎勵，獎金為0.2ETH和5%負債金額之間的較高值；若24小時內貸款人沒有進行償還，則最后競拍者，也是出價最高者拍得NFT。

健康因子計算公式：

健康因子=/負債總額；HealthFactor=(FloorPrice*LiquidationThreshold)/DebtwithInterests

正如“流動性危機”部分描述，2022年8月流動性危機時，BendDAO團隊發起提案修改了清算線、拍賣時間、起拍價規則等，以解決流動性危機。

在該危機之前，清算線為90%，下調了清算線旨在提高清算機制的效率，提高清算機制觸發的敏感性，鼓勵貸款人償還貸款，增加池內資金流動和ETH存款人的信心。。

此外，在危機前，競拍的起拍價為地板價的95%和總負債孰高值，危機后該規則修改為僅需要大于等于總負債，這一調整極大地激勵了市場清算。在原來的規則下，95%的地板價通常高于總負債金額，套利者往往需要同時承擔版稅和賣出時的交易市場費，藍籌NFT的版稅大多在2.50%-5.00%之間，BendDAO協議設置了強制性為NFT系列創作者收取，當前主流交易市場費用在0.00%-2.50%之間，故小于等于5%的地板價套利空間是否能夠使套利者盈利成為關鍵問題。

因此，當BendDAO移除了起拍價需至少高于95%地板價的規則后，拍賣機制對于清算人來說變得更加有利可圖，提供了更多的套利空間，有利于緩解協議“不良資產”的清算堆積。

NFT市場Quix推出OP Bridgooors NFT，Optimism NFT跨鏈橋用戶可進行申領:11月4日消息，Optimism上NFT市場Quix宣布推出OP Bridgooors NFT，總供應量為10萬枚，任何使用Optimism NFT跨鏈橋的用戶都可以進行申領，申領將于2023年1月1日結束。此外，持有OP Bridgooors NFT的錢包在Quix上購買NFT將可以獲得2%的OP獎勵。[2022/11/4 12:17:19]

為方便讀者理解，協議清算觸發機制如下圖所示。

NFT交易市場業務

BendDAO內置的NFT交易市場于8月上線，主要為貸款人和NFT用戶提供更多服務，支持貸款人在借貸的同時銷售抵押物，也支持想要買NFT的用戶僅支付一部分首付款即可購得NFT，近期BendDAO也開始支持買家對掛單的NFT出價的功能，為用戶提供能多樣化的功能。

抵押物掛單：該功能允許用戶在抵押NFT借貸的同時，在BendDAO內置的交易平臺上掛單銷售抵押物，清算機制亦參考普通貸款業務。抵押物掛單賣仍是按復利計息，與普通貸款業務不同的是，若成交則該利息將由NFT買家承擔，買家支付NFT標價后，利息歸協議所有，NFT賣家將獲得出售價格扣除貸款金額及利息之后的金額。若賣家在任意時間點撤銷掛單，貸款計息將仍舊有效，掛單者將需要承擔利息。其掛單機制設計如下圖所示。

圖：抵押物掛單流程圖，來源：BendDAO

在費用方面，BendDAO向賣家收取2%的平臺交易手續費，與其他主流的NFT交易平臺相比屬于適中水平。在BendDAO上交易，賣家同時還需要支付版稅給NFT項目方。

首付買：“首付買”功能的本質亦是原有借貸功能的變種，用戶可以在BendDAO上支付一定首付購買在BendDAO交易市場或其他平臺的的藍籌NFT，其余資金由Aave閃電貸服務提供。相當于Aave的閃電貸功能與用戶首付一起將NFT買下后，買家擁有了NFT的同時在BendDAO協議上進行了抵押借貸，BendDAO的ETH池將貸出的資金歸還Aave閃電貸，其余的利息計算、還款機制、清算機制均基于BendDAO借貸功能。掛單價高于該NFT在協議中的地板價時，首付比例也會相應提高。其工作流程圖如下：

圖：首付買流程圖，來源：BendDAO

費用方面，BendDAO對“首付買”功能收取1%首付交易費。由于買家還使用了Aave的閃電貸，因此還需支付Aave閃電貸的交易費。

綜上所述，BendDAO的交易市場為用戶提供掛單服務，彌補了此前用戶因為抵押借貸而喪失的機會成本。”首付買”功能利用Aave閃電貸為用戶進一步降低了資金壓力，打開了更多NFT用戶市場。但從使用量和業務數據來看，使用該交易市場的用戶人數并不多，目前業務量較少。自8月上線至2022年11月6日，交易市場手續費收入累計19.38ETH，首付買費用收入累計2.63ETH，合計僅占累計收入的1.05%。

BendApeStaking業務

由于YugaLabs即將在2022年年底開啟質押功能，對于持有BAYC、MAYC、BAKC和$APE的用戶開放質押賺取收益的活動。由于YugaLabs部分質押池需要同時持有NFT及$APE代幣，BendDAO社區提出可以基于該質押功能開發資產配對業務，解決部分用戶僅有$APE沒有NFT或僅有NFT沒有$APE的問題，組合配對市場中的NFT與$APE達到收益最大化，再將收益分享給LP。

截至本研報發表時，該業務已經開發完畢，正在審計過程中。預計可以與YugaLabs的質押功能同一時期上線。

圖：YugaLabs質押池計劃，來源：Twitter@HorizenLabs

業務數據

自2022年3月主網上線以來，BendDAO業務量不斷增長，藍籌NFT貸款用戶及存款者不斷上升。此前流動性危機的發生、應對與緩解，也使得協議的行業知名度大振，新功能上線則為其開拓了新的協議收入來源。從BendDAO各種業務數據來看，協議上線至今運營情況較好。未來隨著藍籌NFT市場回暖、更多參與者加入、NFT品類和IP的豐富，NFT借貸賽道或將獲得更多關注，BendDAO作為NFT-Fi賽道龍頭也會隨NFT市場的起色而優先收獲市場增長的紅利。

抵押物

抵押物數量使用量的重要參數，也是借貸協議的重要資產。自2022年3月主網上線以來，BendDAO的借貸量在4月至6月增長較快，最高時總抵押數量達到1200個，總貸款金額高峰時達到65,000ETH以上。截至2022年11月6日，NFT抵押數量為1,046個，根據BendDAO報價，抵押物價值為32,461ETH。

DuneAnalytics

橫向比較來看，BendDAO當前的抵押物數量相比其他點對池協議有壓倒性的優勢。在點對點協議中，具有先發優勢和NFT品種優勢的NFTfi有超過2000個抵押物。BendDAO在數量上遜于NFTfi，但在資產質量上略勝一籌。經統計，截至2022年11月6日，NFTfi的抵押物中有119個BendDAO上支持的藍籌NFT，其余較多長尾NFT資產。

貸款及還款

截至2022年11月6日，BendDao累計貸款額達到73,611ETH，當前貸款金額為14,696ETH。還款比例較健康，當前為80.04%。從每日借貸情況來看，2022年4月借貸量激增明顯，當時NFT市場仍舊火熱，YugaLabs“非官方”路線圖透露出給無聊猿持有人空投土地，當時較多BAYC、MAYC及藍籌NFT持有人通過BendDAO抵押借貸出ETH購買更多藍籌NFT，以等待空投土地。當時的BendDAO更多地被利用作NFT玩家的杠桿工具，在領取完土地空投后，貸款人歸還貸款后賣出NFT和土地完成操作。

愛馬仕已提交加密貨幣、NFT以及元宇宙相關商標申請:9月1日消息，美國專利商標局注冊商標律師Michael Kondoudis發推稱，奢侈品巨頭愛馬仕（Hermès）已為其名稱提交加密貨幣、NFT以及元宇宙相關商標申請，聲稱計劃擴展到NFT+虛擬貨幣、加密貨幣+NFT交易、虛擬商品市場、虛擬服裝/鞋類/時裝秀等等。

此前4月份消息，奢侈品巨頭愛馬仕考慮試水元宇宙，并認為元宇宙是很好的交流工具。[2022/9/1 13:01:41]

DuneAnalytics

DuneAnalytics借貸人數

從借貸人數來看，4月底BendDAO協議的使用人數增長較快，推測也是主要由于YugaLabs對BAYC、MAYC持有者空投土地預期，此后BendDAO協議的用戶在緩慢上升。截至2022年11月6日，貸款人數為1,104個賬戶，存款人數為891個賬戶，其中243個賬戶同時參與了貸款及借款。

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資金利用率

資金利用率決定了協議的借貸利率，是用戶的重要參數，也是協議健康與否和可持續性的重要參考。BendDAO資金利用率多數時候維持在65%以下水平。利率曾在此前8月、9月的多次流動性危機時刻達到極端值。值得說明的是，BendDao對于借款行為的代幣補貼，也對資金利用率的推高有直接作用。如2022年11月15日某時刻，貸款利率為28.47%，BEND挖礦獎勵16.23%，在代幣補貼下的凈貸款利率為12.24%。

清算情況來看，截至2022年11月6日，共有126個NFT抵押物被清算。其中，大量觸發清算流程為MAYC和Doodles系列，主要發生時間在2022年8月、9月的流動性危機期間。此前5月時，Azuki項目方公開事件導致社群共識嚴重耗散，地板價下跌較快，也曾引發較多Azuki的清算競拍。

DuneAnalytics、MintVentures整理

協議收入分布

當前，BendDAO協議費用來源有貸款利息，交易市場手續費，以及首付買功能手續費。其中，作為協議收入歸入國庫的部分為貸款人支付利息的30%，交易市場手續費的50%，以及首付買手續費的50%。歸入BendDAO國庫的該部分收入也按照veBEND持有人質押比例定期、全額分享給veBEND持有人。

從歷史數據看，利息收入仍是主要收入來源，截至2022年11月6日，貸款利息費用占累計總費用的98.94%，因其交易市場使用量仍較小，交易手續費和首付買手續費累計僅占1.06%。按照國庫收入來計算，貸款利息收入累計占比98.25%，交易手續費和首付買手續費累計僅占1.75%。

在8月、9月的流動性危機時，資金利用率及借貸利率均達到高點，極高的貸款利率使得利息收入暴增，如下圖中所示。一般情況下，協議每日收入約為2-3ETH。

DuneAnalytics

業務分析

高市場契合度的產品在資金效率、安全性及簡單操作帶來了絕佳的用戶體驗。

目前，藍籌PFP占據NFT市場半壁江山，BendDAO業務精準服務于藍籌PFP這塊最大的“蛋糕”。整體NFT市場在2021年下半年至2022年初經歷了圍繞PFP的狂熱之后，引爆了以太坊上NFT交易總量，在此期間逐步形成了以幾個藍籌PFP為主要市場的格局，以太坊也因此成了藍籌NFT聚集地。從市場容量來看，根據NFTGo.io數據統計，截至2022年11月初，PFP占整體以太坊NFT市場58%左右。即使今日我們正處于加密貨幣熊市，藍籌NFT的7天交易量通常占比三成至四成，PFP交易量也通常遠超其他NFT種類，如GameFi的NFT資產、藝術收藏品類或元宇宙資產。BendDAO上僅支持藍籌NFT系列，專注服務這塊NFT市場中最大也相對最活躍的蛋糕。相比同時服務頭部、長尾資產的借貸協議來說，BendDAO盡管放棄了部分市場，但是僅支持幾種NFT使得快速定價變得容易，也使得固定LTV變得合理，為用戶簡化了借貸的流程。

點對池產品贏在借貸速度。藍籌PFP單價高昂、資金利率用較低，而市場中原有的點對點協議盡管可以對稀缺給予特殊定價，但稀缺又昂貴的藍籌PFP在“點對點”市場中會面臨貸款資金少、利率高、貸款時間不確定等種種問題，BendDAO推出“點對池”模式，使得該部分藍籌PFP持有者可以從資金池中即刻按照協議定價模型貸出資金，極大提高了借貸速度，精準為藍籌NFT用戶服務，且協議定價模型確保地板價不會過低且具有一定抗操縱性，貸款利率在一定程度上可控，而非全部交由借款者“漫天開價”，以一種“前無古人”的方式滿足了藍籌NFT用戶的需求。

協議安全性是團隊關注的重點。團隊創始人之一Allen及其他成員多次在公開場合提及對BendDAO安全性的重視。協議代碼也經過完整代碼審計，每次上線新功能也有第三方審計團隊協議檢查代碼安全。產品設計方面，BendDAO強調了NFT資產安全。在協議中抵押的NFT資產會被協議打包成boundNFT，該boundNFT保留了NFT的元數據和TokenID，且具有“不可轉讓、不可被授權同意”的特色，可以幫助用戶“鎖定”被抵押的NFT資產。協議抵押物資產池及ETH池目前未出現安全性問題。

簡單樸素的設計帶來了良好的用戶體驗。BendDAO重要的獲客點在于其簡單的產品形式。降低對用戶認知要求和操作的難度的協議/產品往往能夠更快贏得用戶。BendDAO操作流程精簡，產品使用邏輯通俗易懂。協議定位在藍籌NFT市場，僅支持8種藍籌NFT系列，借貸資產也僅支持ETH。從NFT定價、LTV到借貸利率，貸款、存款雙方均無需進行過多的思考，完成借貸、存款只需要幾分鐘，相比于其他借貸協議的使用較為簡單、通俗易懂，為用戶省去了設置參數的麻煩，對于初級NFT玩家極為友好。盡管業務的聚焦削弱了選擇的靈活性，但由于瞄準了市值占比較大、交易較活躍的藍籌NFT市場以及PFP主要計價單位ETH，BendDAO目前可以滿足市場中“重要”用戶的需求。

Deeper Network推出股權認購限量NFT IPO-NFT:據官方消息，Deeper Network推出未來上市納斯達克的股權認購限量NFT產品IPO-NFT。本次發行IPO-NFT總份額5萬份，有權認購公司價值1億美元股票，即每1份IPO-NFT可以認購公司2000美元股票；對前期投資人贈送，總數不超過1.5萬份。未來剩余3.5萬份IPO-NFT發行和獲得方式：將和知名機構或者組織個人發行聯名特別版IPO-NFT；DPR Staking質押獎勵；DPR Holder空投等。[2021/5/10 21:42:29]

BendDAO的先發優勢在獲客方面助其一臂之力。BendDAO開創了“點對池”借貸模式。在眾多被歸類為“點對池”的協議中，較為人熟知的還有Drops以及JPEG’d，Drops支持NFT抵押貸款的產品于2022年5月上線主網，JPEG’d于2022年4月正式發布產品，均略晚于BendDAO。BendDAO上線之前，市場中出現的NFT流動性解決方案以點對點協議為主，如NFTfi、PineProtocol、Arcade.xyz等，但都沒有真實解決“借貸速度”的痛點，使用點對點協議的用戶往往需要等待較長的撮合時間，藍籌NFT持有者有可能需要接受過高的利率和較低的貸款金額，貸款用戶的體驗是非常不友好，而點對池模式的出現為藍籌用戶打開了快速流動性的通道。

協議設計豐富了NFT玩法，成為專業NFT交易者的工具。

簡單的借貸成為專業玩家的“杠桿工具”，進一步提高BendDAO在藍籌社區的知名度。2022年4月-5月，YugaLabs推出了元宇宙土地Otherdeed，對BAYC和MAYC持有者進行空投土地。BendDAO協議設計暗藏對NFT持有人的理解，保護NFT持有人對空投領取的權利。因此不少藍籌NFT用戶通過BendDAO抵押NFT貸出資金后購買BAYC/MAYC，領取被空投的土地后，歸還貸款并取回抵押物NFT，若抵押物本身是BAYC/MAYC，則也享有領域空投土地的權利。YugaLabs的土地空投活動對BendDAO協議在無聊猿社區影響力提升有積極作用，讓許多目標用戶首次體會到了產品的資金效率優勢，提高了協議知名度。

清算拍賣市場成為藍籌NFT價值洼地，聚集NFTFlippers并豐富了NFT市場流動性玩法。由于BendDAO的清算拍賣機制讓看好NFT市場的交易者有利可圖，交易者可以在拍賣的NFT中淘到好價格的藍籌NFT再賣出獲利，因此市場中出現了一批專門盯著清算池的“買手”，Twitter便是其中之一。Franklinisbored是全球第六大BAYC持有者，截至2022年11月6日，他擁有61只無聊猿NFT。此外，他也以多次低買高賣BAYC、MAYC系列NFT獲利而成為聲名遠揚的NFTFlipper。我們可以從BendDAO清算競拍記錄看出，Franklinisbored在BendDAO上極為活躍，歷史上曾參與出價競拍49次。他也是在BendDAO上累計貸款量最高的用戶，累計通過抵押NFT借貸超過15,000ETH。也有許多其他類似Franklinisbored的NFT專業玩家，積極參與競拍相對低價的藍籌NFT。根據競拍記錄，截至2022年11月6日，我們發現有42個不同地址積極參與競拍活動，其中累計競拍超過10次的地址有13個，如下表所示。BendDAO的存在使得昂貴的藍籌NFT流轉更加頻繁，為市場帶來了多樣化的玩法。

2022年11月15日前后，由于地板價下跌，大量價值較高的BAYC抵押物觸發清算，但與以往不同的是，這次清算競拍參與度更加積極，首個競拍者很快出現。在經歷前幾次的危機后，市場對NFT地板價短時間內下跌形成“套利機會”的共識更加明確，BendDAO的清算拍賣市場允許以貸款者負債總額為起拍價競拍，為市場提供了藍籌NFT的價值洼地，成為眾多NFTFlippers的寵兒。

核心團隊與DAO去中心化治理互相配合，共同推動協議進步

BendDAO核心團隊一直鼓勵社區參與治理，是去中心化DAO模式的踐行者。可以在各種社交媒體上觀察到，核心團隊成員一直鼓勵社區成員參與治理，為協議發展集思廣益，所進行的一些努力包括對公眾開放周期性工作會議、主持每周一次TheBigBendTheory的行業熱點TwitterSpace討論、多次公開鼓勵社區成員參與論壇討論等。在各種場合的交流過程中，團隊對社區意見和建議表現出了開放和接納的態度。此外值得一提的是，BendDAO主網上線前，團隊采用IFO的方式對所有人開放融資，而非采用常見的私募資金，也通過空投代幣給NFT社區的形式，使投票權、治理權分散化，鼓勵NFT參與者加入到BendDAO的治理中。可見，從協議融資時就BendDAO就貫徹了去中心化精神。

“參與即可治理”的DAO模式幫助協議不斷進步，增強用戶與協議的綁定關系。使用協議的借貸業務會獲得BEND代幣挖礦獎勵，鎖倉BEND代幣后獲得veBEND，享有治理權、投票權和分享協議收入的權力。發源自Curve的VotingEscrow模型的精妙之處在于，賦予協議使用者治理權限，實現“參與即可治理”，一方面真實用戶會提出真正有建設意義的意見，另一方面也加深協議與用戶的綁定關系，增強用戶對產品的歸屬感和忠誠度。

我們可以從以下幾個提案/討論中看到DAO社區參與協議治理，切實推動協議的發展實踐：

①流動性危機后參數修改提案：流動性危機后的參數是核心成員引導和社區投票的結果。團隊成員提出對4個重要參數實施分階段漸進式修改，逐步加大力度，但是在某些參數方面，社區投票最終選擇落腳在適中區域，如清算線最終投票確定在80%而非更加激進的70%，拍賣時間確定在24小時而非4小時。目前協議在修改后的參數下運行正常。

②“不良資產投資基金”及二次融資的討論：流動性危機后，社區成員提出需要采取措施預防下一次FUD情緒導致協議流動性枯竭，建議設立“不良資產投資基金”，打折購買健康因子低于0.8的待清算拍賣的NFT，并為這只基金公開進行第二次融資，對機構、NFT項目方等開放。這一提議目前尚處于討論階段，但新資本的加入預期將為BendDAO帶來更多優質資源，幫助其拓寬全球市場。

于佳寧——NFT即將開啟的資產數字化偉大十年:中國通信工業協會區塊鏈專委會輪值主席于佳寧在局·勢 | 新力量 2021 區塊鏈生態應用創新峰會上表示：區塊鏈開啟財富數字化的黃金十年，而NFT即將開啟的資產數字化偉大十年。BTC、DeFi是“入圈”，NFT是“出圈”，是產業區塊鏈的新載體，是推動實體經濟轉型升級的新力量，未來一切皆可NFT。

短期來看，主要是實現以藝術品為代表的線上虛擬財產來實現數字化確權、流轉和交易；中期來看，未來股票、私募股權等傳統現實世界中的資產會實現上鏈，隨時能夠實現流動性轉化；長期來看，通過預言機體系等，實現實物資產從資產上網到資產上鏈的過程，將承載更豐富的資產價值。NFT將固態黃金轉變為液態黃金的區塊鏈偉大力量。[2021/3/29 19:26:49]

③質押資產配對業務BendApeStaking：在YugaLabs的質押功能即將上線時，社區成員提出BendDAO開發質押資產配對業務，配對市場資源達到收益最大化，為協議開拓新業務、吸引更多用戶。

從更宏觀的層面來看，BendDAO鼓勵支持社區參與治理，實則與其他支持DAO治理的協議一起承擔起了對圖圈社區關于DAO治理的教育責任，在提升協議服務市場能力的同時，也建立起了良好的品牌形象，潛移默化之中增強用戶與協議的綁定關系。

團隊及融資情況

團隊情況

BendDAO未在其官網公開相關團隊成員情況信息，但我們可以在社交媒體了解到開發團隊及運營團隊的工作進展。2022年8月，團隊成員在社交媒體上每周進行名為“TheBigBendTheory”的TwitterSpace活動，也在社交媒體上積極參與對于NFT市場相關話題的討論；此外，團隊定期內部會議也面向公眾公開，任何人都可以參與旁聽會議。因此，BendDAO的“匿名團隊”實際并非匿名，且一直持續性對產品進行迭代更新，積極運營社區。

融資情況

不同于其他大部分Web3項目，BendDAO未進行私募融資，沒有設置白名單，也沒有預售名單，而是僅采取了IFO對公眾公開進行募資，2022年3月下旬啟動IFO融資，因某巨鯨地址“掃貨”份額，到4月底時就提前結束，總計完成募資3,000ETH，對參與IFO的公眾發行總計10億枚$BEND代幣。募集資金的66%將用于建立BendDAO借貸資金池，34%將用于開發團隊運營。

最新融資計劃

BendDAO社區中在流動性危機時提出了關于設立“不良資產投資基金”的提案并為其進行第二次融資的討論。新一輪融資計劃將50%用于建立“不良資產投資基金”，對積壓在協議中無人競拍的NFT進行打折購買，消化該部分“不良資產”，其余50%用于建立生態基金，用于投資孵化BendDAO相關生態項目。新一輪融資對BendDAO協議估值8000萬美元，面向機構、NFT項目方及社區，融資6,208ETH，從國庫中提供給投資人10億枚BEND代幣，對解鎖、代幣持有分布都會有相應要求。截至本研報發表時，該討論尚未形成正式投票提案。

業務分析

NFT借貸賽道情況

2021年NFTBoom至今，全球NFT市場逐步擴張，盡管當前宏觀經濟前景黯淡，整體加密貨幣市場受多重因素影響而遇冷，但NFT市場規模仍在曲折中緩慢增長。目前以太坊上NFT市場規模大約為223億美金左右，相比于2021年初的6200萬美金不到，在近2年時間內已經實現了360倍的增長。2022年初至今，以太坊NFT交易量大約為210億美金左右，盡管正值加密貨幣熊市，相比于2021年全年153億美金交易量仍有37%的增長。

圖：2021年至2022年10月以太坊NFT交易量，數據來源：NFTGo.io，MintVentures

對于未來NFT市場的發展，我們認為藍籌PFP市場、GameFi資產和Utility價值較高的NFT資產會持續為行業帶來活力。當前，藍籌PFP格局已經初步形成，其背后的NFT項目方團隊們也進行了融資活動，為后期NFT賦能、社區活動等IP建設的規劃而儲備糧草。GameFi項目層出不窮，賽道敘事不斷迭代更新的同時積累了眾多NFT資產，未來也都將成為鏈上SBT的重要元素。隨著早期NFT泡沫減少，用戶逐漸意識到NFT的本質和對于加密貨幣領域的核心意義，效用價值高的NFT會被更多地采用到現實生活中，web2許多品牌商已經在逐漸開拓NFT領域的產品及功能。如星巴克發布的新會員體系“StarbucksOdyssey”融合了NFT產品，帶給顧客全新的web3體驗，嫁接起了web2與web3之間的橋梁，隨著越來越多的人進入加密貨幣領域，web3教育程度逐漸加深，效用NFT將更多的被滲透到生活的方方面面。盡管對后市發展看衰看多的聲音皆有，我們認為NFT市場會進一步擴張，并在NFT-Fi行業的賦能增值下有進一步爆發的潛力。

2021年的NFTBoom也隨之引爆了NFT金融化之路。隨著NFT參與者越來越多，PFP藍籌市場參與者不斷涌入，NFT定價難統一、缺乏流動性、資金利用率低等痛點也愈發凸顯。借貸協議、碎片化協議、租賃協議、聚合交易市場等逐漸出現在市面上，致力于為用戶帶來更多流動性解決方案。在NFT-Fi協議中，借貸協議活躍和普及度相對較高，為NFT用戶提供直接的流動性獲取方式，也為DeFi用戶提供了存款、借款、流動性挖礦的選擇。然而，NFT-Fi賽道若要進一步發展，NFT估值、報價預言機等都是橫亙在行業向前發展道路中的問題，亟待解決。

競爭格局

NFT借貸賽道當前處于百家爭鳴的早期階段，新的競爭者層出不窮。縱觀賽道中主流借貸協議，主要有4種借貸方式：

點對點借貸，即用戶與用戶之間撮合達成借貸的模式，貸款方與借款方在利率、期限、NFT抵押物種類等方面撮合，需求達到匹配后實現借貸交易。

點對池/點對協議借貸，即用戶與協議池之間達成借貸的模式，貸款方抵押NFT給協議池快速獲取貸款，存款方向協議池提供資金賺取利息收益。

混合式借貸，即融合了點對點、點對池模式的協議。近期上線的Sodium便是該種類型的典型，在該種模式下，貸款方設置利率、期限、貸款金額等一系列參數，在平臺上請求貸款時相當于建立了一個單獨的協議池，多個借款方可以將資金存入協議池賺取利息收入。

中心化NFT借貸平臺，即貸款人將NFT抵押給中心化平臺，平臺對抵押物進行評估后發放貸款。

根據以上分類，我們梳理了當前市場中的主要參與者，如下表所示。

從上方圖表中，我們可以看出當前的NFT借貸平臺在支持NFT抵押物種類、支持借貸資產種類、抵押貸款率LTV、貸款利率APR、貸款速度等各方面均略有不同。我們也可以看出，借貸速度、可貸資金、貸款利率、支持的抵押物NFT種類往往難以同時兼顧，各家平臺力圖在各個維度盡可能地滿足市場需求，在多重限制中找到平衡點。BendDAO在抵押貸款比例LTV、貸款利率的方面欠缺吸引力，但在借貸速度和抵押物資產質量方面具有明顯優勢，配合其簡單易懂的產品邏輯和優良的使用體驗，在NFT借貸協議中更具優勢。

代幣經濟學模型

基本情況

$BEND代幣是BendDAO的治理代幣，發行量為100億枚。通過IFO向公眾開放募資占總流通量的10%。2022年3月開始IFO，4月完成IFO募資，總計募資3,000ETH，其中1,980ETH用作借貸資金池的基礎資金，1,020ETH用作開發團隊運營資金。

$BEND代幣主要使用場景

BendDAO采用VotingEscrow模型，質押$BEND代幣獲得veBEND，參與治理投票和協議收入分配。協議收入中，30%的貸款利息費用、50%的交易手續費以及50%的首付買手續費收入會分享給veBEND持有人，其余收入歸入國庫。

協議支持UniswapV2上BEND/ETH交易對的流動性挖礦，LP可獲得$BEND獎勵。

$BEND代幣主要釋放渠道

$BEND代幣當前的主要釋放渠道為貸款者、存款者、UniswapV2上流動性提供者分發$BEND代幣獎勵。預計2023年3月起，開發者團隊代幣開始按照3年線性解鎖，屆時也會是代幣的主要釋放渠道。按照當前BEND釋放速度預計，開發者團隊每月代幣釋放量占屆時流通盤的3%左右。

代幣分配安排

如下圖所示，$BEND代幣主要分配給社區獎勵、開發者團隊以及國庫儲備。該分布體現了BendDAO協議社區自治和利益共享的理念，將大部分代幣用于激勵參與協議的用戶，協議用戶增加帶來收入增加，傳導激勵給參與治理的veBEND持有者。此外，5%的$BEND代幣在2022年3月-6月空投給了BendDAO的潛在用戶，包括部分OpenSea使用者、部分藍籌NFT持有者、部分NFTfi用戶以及Discord上的部分OG用戶。

IFO部分：公眾可選擇在IFO時將其BEND鎖定1周-4年不等；

空投部分：BendDAO空投給部分目標用戶的代幣直接進入流通狀態，但僅有11%的空投被領取，截止時間前剩余未領取的空投代幣歸入國庫管理，由社區治理決定如何使用；

借貸激勵部分：主網上線后分5年線性解鎖；

開發者團隊部分：IFO募資后1年鎖定期，后分3年線性解鎖；

國庫儲備部分：需要社區治理投票決定該部分代幣使用，截至本研報發表時，國庫金額已通過社區治理投票分配部分資金給bugbounty獎勵基金以及DuneAnalytics數據分析看板的建設者。

UniswapLP獎勵部分：社區治理投票決定解鎖安排為2022年4月27日起每周釋放273,972.60枚$BEND代幣。

截至2022年10月，已經進入流通的代幣大約為15億枚$BEND，占發行總量的15%左右，IFO募資一年后流通量約增長74%，流通量達總量的20%，預計5年全部代幣釋放完畢。

當前持有情況

根據DuneAnalytics數據看板，截至2022年11月6日前后，我們發現$BEND全部代幣當前主要集中于BendDAO社區獎勵錢包、國庫儲備錢包、開發者團隊以及鎖倉地址錢包。其余BEND代幣前10名地址還包含BugBounty池、UniswapV2流動性池、Hotbit交易所錢包、MEXC交易所錢包、收藏大量NFT的Longling.eth以及1個個人投資者錢包地址。

圖：$BEND前10名持有人地址

其中，BendDAO社區獎勵錢包、國庫儲備錢包、開發者團隊、BugBounty池大部分代幣均處于緩慢釋放或完全鎖定狀態，占BEND整體代幣96%左右，目前BEND代幣整體拋壓較小。開發者團隊代幣預計2023年3月開始持續3年的線性解鎖，按照當前BEND釋放速度預計，開發者團隊每月代幣釋放量占屆時流通盤的3%左右。

BendDAO代幣經濟模型中，veBEND持有人可以分享協議收入并享有治理權。用戶將BEND代幣鎖倉即可獲得veBEND。從目前鎖倉情況來看，15億流通的代幣中有72%已經進入鎖倉地址，且鎖倉數量也隨BEND代幣釋放增長，可見持幣者對BendDAO的中長期發展認可程度較高。今年8月下旬流動性危機期間，鎖倉量反而有明顯增長，推測由于當時BendDAO息差收入增長明顯，用戶參與鎖倉以分享更多的協議收入。

DuneAnalytics，MintVentures整理

項目風險

筆者認為BendDAO的風險主要有藍籌NFT風險、競爭風險、用戶集中風險、清算機制風險、參數模型風險及NFT黑貨風險。

藍籌NFT風險

BendDAO協議“成也藍籌，敗也藍籌”。對于協議而言，最壞的情況下ETH資金池流動性枯竭，而抵押NFT的貸款人無法還款。這種情況在此前的流動性危機時曾經出現類似情形，但未出現集體違約的惡性事件。協議對藍籌PFP抵押物資產的質量、數量高度依賴。質量上，任何一種藍籌PFP項目崩壞都會直接導致協議中出現批量違約事件，當藍籌PFP的地板價猛烈下降，貸款人完全可以拋棄NFT資產選擇違約不償還貸款，且在當前的清算機制下，崩壞的藍籌NFT將無人競拍。數量上，藍籌抵押物數量是協議生命力的重要參數。在一般狀態下，抵押物資產質量良好，但當極端事件發生時，高度依賴藍籌項目的BendDAO將會面臨較大挑戰。

存量藍籌市場容量受限，增量藍籌“可遇不可求”。另一藍籌NFT風險點在于，盡管BendDAO專注服務于藍籌NFT市場這塊最大的“蛋糕”，但是藍籌NFT在市場中屈指可數，目前已經上線的8種NFT已經幾乎是整個藍籌市場的大部分。當前熊市期間，藍籌NFT市場擴容速度已經不如2021年下半年PFP敘事狂熱時期。當前藍籌PFP發行數量大多固定，地板價在熊市期間上漲受阻，意味著BendDAO協議整體服務的市場存量有限，即使競爭情況在短期內不會惡化，BendDAO也不得不從創新功能和開發新業務角度拓展協議。藍籌NFT市場容量存在天花板，這或將是BendDAO協議的又一阻力。

賽道競爭加劇

NFT-Fi協議層出不窮，借貸賽道同質化競爭日趨激烈。就當前市場競爭格局來看，NFT借貸協議差異化競爭趨勢明顯，點對點協議、點對池協議、混合式協議、中心化平臺等為不同用戶提供了解決方案，競爭日趨激烈。例如近期上線的混合式借貸Sodium以其上升遞增的借貸利率受到不少NFT用戶及圖圈外用戶的關注，JPEG’d等主流借貸協議不斷更新產品，新增pETH借貸選擇，增加質押收益吸引更多用戶。隨著賽道新進參與者增加，現存協議不斷改進優化產品，BendDAO未來將面臨更激烈的競爭形勢。

業務集中度高

貸款金額的用戶集中度高，存在業務增長壓力。截至2022年11月7日，BendDAO協議TVL為71,509.95ETH，貸款總金額為14,686ETH，累計貸款額73,621ETH。然而，累計貸款金額中，Franklinisbored使用貸款約21%左右，其余大部分單個用戶的貸款金額僅占2%左右。Franklinisbored作為NFT專業用戶為BendDAO提供了不少業務，但在市場中畢竟為少數。若長期賽道競爭加劇，其他借貸協議對于專業玩家的吸引力增加，BendDAO流失重要客戶會對協議未來業務增長帶來壓力。

清算機制風險

BendDAO的清算機制一直是用戶討論改進的模塊。此前的流動性危機時，由于NFT市場下行，眾多抵押物進入清算狀態，但是無人參與競拍，這導致協議積累了較多的“壞賬”，好在之后藍籌NFT地板價回升，協議參數修改后借貸利率提升刺激了存款，貸款人積極償還貸款，移除了清算起拍價必須大于95%地板價的規則，極大激勵了套利者參與競拍。

從本質上來說，BendDAO的清算機制采用拍賣方式將風險從協議轉移給競拍者，沒有競拍者的時候，協議本身承擔了更多的壞賬風險。為避免“壞賬”的燙手山芋在未來市場下行時再次給協議帶來流動性危機，社區成員提出建立再DAO國庫下建立“不良貸款投資基金”，以8折價格購買健康因子小于0.8的抵押物，之后再擇機將其出售獲利。該提議本質上將壞賬風險從協議轉移到了國庫子基金，當拍賣機制失效時，國庫子基金承擔最后兜底的責任。目前該提議尚在討論階段，最后落地方案還有待觀察其對協議的影響。

2022年11月15日前后，地板價下跌觸發了許多BAYC抵押物的清算拍賣。由于清算拍賣以貸款者負債為起拍價，BendDAO拍賣池中的抵押物存在較大套利空間，吸引了不少NFTFlippers參與競拍。但由于地板價與貸款者負債之間存在一定價格空間，Flippers的套利行為可能會進一步拉低地板價，造成更多抵押物的清算拍賣，在藍籌NFT風險在協議的清算機制下被放大。

協議風險

參數模型風險

BendDAO作為借貸協議并未像其他DeFi借貸協議一樣使用第三方機構服務，對參數模型進行風險評估，主要依賴于自身團隊對參數的壓力測試和對風險模型的把控，市場中缺少對NFT相關協議進行風險評估的服務機構是主要原因。

2022年8月BendDAO流動性危機發生后，社區發起提案對部分關鍵參數進行修改。參數的調整幫助疏通積壓待清算的NFT，緩解市場的FUD情緒，但也使得NFT清算的情形更容易發生，拍賣時間縮短也導致部分用戶錯過還款時間窗口，NFT抵押物資產被拍走。可見參數的變化對協議的使用體驗產生較大影響。另一方面，參數設置的合理性主要依賴于BendDAO團隊自建的模型，沒有像Aave、Compound等借貸協議一樣采用第三方機構進行風險模型評估，也缺少對NFT抵押物資產質量的評估，對于用戶和可以參與投票參數修改提案的veBend持有人來說，參數模型是一個“黑盒”，投票時主要依靠用戶端視角進行選擇，難以對風險模型的穩健性進行評估。

盡管如此，市場中開始逐步出現針對NFT相關協議進行風險建模的第三方服務機構。從論壇信息來看，BendDAO團隊與CenitFinance團隊已經在相關方面開始進行溝通。

抵押資產“黑貨”問題

BendDAO對被偷盜的NFT抵押物資產持有開放態度，允許其當下持有者進行抵押借貸及清算拍賣，且在平臺上沒有標記提示該NFT為被盜資產。一方面，意外拍下NFT“黑貨”的買家獲得的NFT資產本身價值受損，不得不面對難以再次轉手的問題；另一方面，NFT“黑貨”也可能造成協議“不良資產”堆積，若一直無人參與競拍“黑貨”NFT，則會形成協議壞賬。盡管目前論壇中有關建立不良資產投資基金的方案，即該基金擬在特定條件下打折購入NFT再擇機賣出，但該提案暫時性將協議的損失打折“消化”的方案，本質上仍舊由協議國庫承擔了損失，若基金能在市場轉好時賣出NFT則可以對不良資產進行轉化，若市場長期低迷，則國庫承擔了不良資產的損失，協議不得不成為最后“接盤俠”。因此，BendDAO作為NFT抵押借貸“銀行”，若大量抵押物資產質量存在缺陷，而貸款仍按照賬面價值發放，積累過多低質量抵押物資產容易增加協議資產壞賬風險。提示參與競拍用戶注意相關風險。

估值計算

我們采用可比項目估值法對BendDAO進行估值，用P/F倍數、P/S倍數估值、P/TVL倍數估值及P/LoanValue倍數估值方法，將BendDAO與DeFi借貸領域龍頭協議Aave、Compound，以及已發幣的NFT借貸協議Drops、JPEG’d進行比較。由于統計數據欠缺，未對JPEG’d和Drops的協議費用及收入進行統計和倍數計算。

從以上倍率來看，我們發現BendDAO在比較中的數值處于較低的估值區間，這與協議發展所處階段較早有關，也與NFT-Fi賽道整體估值水平較低有關。而未來估值上行的潛在推動力，更多在于越來越多的創業項目、新用戶、資金進入NFT，NFT擁有了更多的應用場景，成為了更多資產的價值載體。只有NFT資產持續擴類、擴容，NFT-Fi作為NFT的金融服務才能保持業務的長期增長，BendDAO作為NFT-Fi領域的領頭羊之一，其協議價值才有望被市場進一步發現。

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