穩定幣全梳理：靠算法穩定的龐氏2.0時代？_穩定幣

今天聊一下穩定幣。對很早就接觸加密貨幣的小伙伴來說，已經不是新鮮詞。但對于非加密領域、尤其是非金融領域的小伙伴，大概率知其然不知其所以然，甚至不知其然。

所以今天干脆來一次全面梳理：從穩定幣小歷史開始，追溯它是什么時候出現的？為什么會出現？以及后來衍生出的各種類別——我們談論的時候，到底在談論哪一種穩定幣？

還會討論到上次“穩定幣”熱潮和這一次（比如terra/luna為代表）有什么不同？“靠算法穩定”結構內在的“龐氏因素”，在“舊時代”和“新時代”有什么不同？以及最重要的：在web3和虛擬經濟時代，什么才是一個好的穩定幣結構？它存在的意義是什么？

· 本期提綱?·?

1. ?穩定幣小歷史：為什么會有“穩定幣”？當我們談論“穩定幣”的時候，究竟在談論什么？?

2. ?討論“穩定幣”之前，要先明確什么是“穩定”？怎樣才算“穩定”？?

3. ?穩定幣的“穩定“概念，來自于它為什么被人們接受為其他資產的計價單位，“算法”能起到類似作用嗎？?

4. ?“穩定幣”分哪幾種？穩定幣的“穩定”來源是什么？?

5. ?上次“穩定幣”熱潮和這一次（luna為代表）有什么不同？（“靠算法穩定”在“龐氏1.0” vs “龐氏2.0”時代的區別）?

6. ?成百上千的算法穩定幣，為什么只有Terra（目前）很好地活著？?

7. ?用“小跑幣”描述terra模式算法穩定幣的工作原理。?

8. ?Terra模式為什么類似央行和外匯儲備的操作？?

9. 怎樣的“穩定加密數字貨幣”才算是好的方案？?

10. ?再談我們為什么需要“穩定幣”？穩定幣對Web3和Metaverse的意義？

· 文字稿?·?

小跑（02:39）：首先還是要把穩定幣的概念、小歷史捋一下。穩定幣是什么時候出現的？為什么會出現？

Will（04:54）：到了今天，穩定幣幾乎可以說是整個數字經濟的一塊基石了。但是“穩定幣”這個詞本身很奇怪，現在的“穩定幣”，其實都是以美元為計價單位的一種表達方式。那當初為什么叫“穩定幣”？為什么不叫“某種貨幣”？或者就叫“某種美元”、“美元提款權”？

叫了“穩定幣”之后，反而會帶來一些誤解——是不是“追求穩定”才叫“穩定幣”？不穩定了，就不叫“穩定幣”了？所以還是得探討一下歷史。

穩定幣最早出現在2013-14年。我們現在看到的穩定幣里，最大的是USDT——由Bitfinex數字貨幣交易所的創始人們打造。初衷很簡單，主要兩個原因：早期世界各地的數字貨幣交易所，走的是比較傳統的模式，類似電商的支付寶。你要買賣東西，先把錢充值進來，之后我給你記個賬，給你內部發行的一個“符號”（類似支付寶、騰訊支付），你就可以直接購物，不用每次購物時從銀行轉賬。現在的股票交易所也是此類運行方式。

這是穩定幣的早期模式，但肯定很快會遇到監管問題：世界各國都會對“托管用戶法幣資產”有牌照要求，這是非常正常而且正確的。但這會直接導致用戶在出入金（充值、提現時）時非常麻煩——因為每一筆資金還都要審核。大額轉賬在比較成熟的西方國家也都是受到各種限制的。

早期的先行者們就發現了這個問題——這樣搞實在是費勁，如果幾百塊錢都這樣搞的話，人工審核成本實在太高。所以就構思了一個新的模型，有點像我國家的股市。大家可能了解，我國的股票市場跟國外不太一樣，券商是不托管用戶資金，而是通過一種叫做“第三方存管”的方式，讓銀行去托管的。我們以前也是券商托管資金，你的錢直接打到券商的賬戶里，它們幫你交易。后來遇到了一些監管問題，比如有券商挪用用戶資金偷偷炒股。

于是變成了現在的模式——你的錢其實仍然在銀行托管，銀行跟券商打通，去記個賬；券商拿著這個記賬數字去做交易。最終結算時，你的錢會劃走或者劃回來。你會發現，這個流程，跟現在的USDT、USDC的穩定幣結構很像——你美元資產放在一個托管機構，它向你發行了一個區塊鏈上的“符號”，你用這個“符號”可以在全球任何地方（只要支持區塊鏈）去做交易，包括中心化的交易所。這樣就可以讓交易所、或者每一個買賣數字資產的平臺，完全避免了出入金、開戶、銷戶時KYC和各種審核的麻煩。

前貝寶金融創始人 Flex Yang 推出分布式穩定幣 HOPE:金色財經報道，前貝寶金融（Babel Finance）創始人 Flex Yang 推出分布式穩定幣 HOPE，HOPE 的初始儲備資產將包括比特幣和以太坊，HOPE 生態包括 HopeSwap、HopeLend、HopeConnect 與 HopeEcho 四個協議，提供交易、借貸、衍生品、合成資產功能。此外，該項目將推出激勵與治理代幣 LT（Light Token）以激勵用戶參與生態應用與治理。[2023/3/13 13:01:19]

這個最早的模型，也就是穩定幣出現的原因。但這并沒有解釋它為什么叫“穩定幣”。

之所以叫“穩定幣”，是因為世界各國對“法幣托管”監管之后，數字貨幣交易所中“法幣交易”這個功能就會下線——因為沒有牌照，只能發展出OTC場外市場來交易法幣。

沒有了法幣的場內交易，那“場內”還剩下什么？只剩下所謂的“幣幣交易”了。比如“BTC”對“ETH”交易對。但是場內沒有了法幣，上漲和下跌就沒有了統一的尺度——BTC和ETH它倆互相漲跌并不能衡量你的財富變化，因為它們對美元的價格都有可能是“跌了”，那其互相之間漲跌也沒有意義。這時貨幣的“價值尺度”特征就顯現出來了。

怎么解決？USDT就成了解決方案。雖然當初設計的主觀目的是想解決出入金麻煩的問題，但它的出現，一下子為場內的幣幣交易模型提供了一個“價值尺度”——因為USDT也是一種數字貨幣，而不是法幣的記賬符號。

于是，大家覺得，以前我們只有“Bitcoin”等各種各樣的“coin”，而USDT承擔起了當初法幣的作用，那么就統稱為“穩定幣”（stablecoin）。所以，不管是“誤打誤撞”，還是“有意為之”，因為有USDT，以及后來合規的USDC等穩定幣的出現，就又把法幣或者它的“符號”帶回了場內交易，一下子使得標準的金融市場模型又建立了起來。

所以客觀的說，穩定幣的出現是整個數字貨幣世界繁榮的基石，或者水源。

小跑（12:08）：我也算是經歷過了這個背景。很多年前，如果想交易比特幣或其他幣種，會遇到出入金的問題。如果我買了比特幣、獲得了收益、并且想“cash out”的話，就需要出金換回法幣。但“出金”這個動作如果時間點沒掐好、或者需要超長時間來處理的話，可能“收益”在“出金”之前就全部跌回去了。

和傳統金融交易一樣，有了股票或者衍生品的頭寸，我需要把一部分資金放在“停車場”（parking），比如債券市場。這些債券其實也起到一個“穩定幣”的功能，在資產沒有離開市場的前提下，先暫時停到一個相對穩定的地方，這樣遇到市場機會時可以立即進入。當年Tether的出現，確實也給“搬磚”的人極大的便利性，可以抓住一些市場機會。

那“穩定幣”作為一種理論或是理念，是什么時候出現的呢？

我看到了兩篇論文。也是在差不多同一時間（2014年）出現。一篇是《哈耶克貨幣：加密貨幣價格穩定解決方案》（Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution）；另一篇是Robert Sams的《加密貨幣穩定化：鑄幣稅份額的概念》（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）——都試圖在構建一種穩定的加密貨幣方案。

第一篇聚焦于比特幣的通縮特性，認為2100萬個上限沒有辦法承擔貨幣的職能，可能需要一種建立在規則之上、有“供應彈性”的加密貨幣。這篇論文提出一個詞，我覺得特別有意思——“rebase”，我覺得把它翻譯“調鉤”比較好，對應美元的脫鉤（debase）。“調鉤”也就是用“供需”改變所有持有者的份額，用“供需”來調節加密貨幣的“穩定性”。

Robert Sams的那一篇也很重要。首先這個人就挺有意思，之前是對沖基金利率衍生品的交易員，后來在區塊了OTC清算結算領域創業。他提出了一個框架，也是現在很多穩定幣的設計框架——在之前的“rebase供應調節”的基礎上，又加了一個“Seigniorage Shares”（鑄幣稅份額）的概念。等于同時發兩個幣，一個作為穩定幣，另一個的作用是調節穩定幣的“穩定性”。它就像一個大海綿，吸收所有因為“調節”通脹帶來的收益，或者通縮帶來的債務。

報告：以太坊合并可能對DeFi協議、穩定幣產生負面影響:金色財經報道，根據DappRadar發布的一份報告，以太坊即將到來的合并可能會大大影響DeFi協議在鏈上的運作方式。報告指出，合并可能會減慢交易時間，或者造成DeFi借貸協議服務中斷，給平臺帶來麻煩。這可能會使穩定幣價值暴跌，并使DeFi借貸池縮小。DappRadar的數據分析師Pedro Herrera表示，合并對以太坊市場供應的負面影響可能會影響DeFi流動性池，即使以太坊權益證明機制的過渡順利進行。（CoinDesk）[2022/8/27 12:51:55]

其實大家都是圍繞哈耶克的理念來試圖尋找一種“穩定”的解決方案。大家都知道哈耶克diss金本位，認為金本位只是在沒找到約束政府的機制時，才勉強使用的方法。我們應該可以找到一種私人領域、大家能夠信賴的、和實際經濟活動掛鉤的一種穩定幣解決方案。

Will（17:19）：這就引出了穩定幣的第二階段。2013年到2014年還發生了兩件事情：一個是以太坊的出現。另一件事是MakerDAO設立。

其實以太坊還沒出現時，MakerDAO就已經出現了——這就跟那兩篇論文有關了。MakerDAO是一種典型的“供給側之錨模型”，我的感覺是比較匹配哈耶克的邏輯。這個項目自己的定位就叫“做去中心化央行”。這個早期理念還是蠻不錯的，MakerDAO成型的那幾年，我跟一些早期參與者接觸過，還是有一些理想的。

還有兩個有意思的小典故，讓我感慨華人真的跟加密世界有緣。MakerDAO的穩定幣叫DAI，是因為創始人懂中文，所以起名字的時候提出了幾個備選項——一個是“DAI”，也就是中文的“貸”；還有一個叫“JIAO”。也就是北宋的“交子”。最后“DAI”勝出，“貸”也完美匹配了金融的邏輯。

另外，DAI還起到了一個很重要的作用，就是致敬戴偉。戴偉是B-money概念的創始人，實際上是數字貨幣的鼻祖。當初中本聰也引用了戴偉的這篇論文，MakerDAO的DAI也有致敬戴偉的意思。這就變成了一個“雙模因”。與此同時，以太坊的gas的最小單位叫做“wei”，也就是戴偉的“偉”。也是為了致敬戴偉。

小跑（21:03）：所以MakerDAO也是建立在哈耶克的邏輯下。那在這個邏輯下什么是“穩定”？怎么樣才算“穩定”？我們在什么維度才算是進入了穩定幣的討論呢？

Will（21:43）：穩定幣概念本身確實很重要，但我覺得“穩定”這個概念有一點tricky。

今天我們看到的穩定幣很簡單，邏輯是跟美元保持等值、或保持固定匯率關系。如果真正實踐哈耶克的理念，或者假設世界上沒有美元——因為美元就是跟哈耶克理念不那么一致的貨幣——可以作為錨定的標尺，那么穩定幣應該怎么定義？針對誰“穩定”？

現在世界上還有那么多貨幣，我們假定把每一個國家都是一個項目，或者一個私人的公司，它發行了自己的貨幣，也就是這個國家的主權貨幣，它跟美元之間顯然不會是永遠1:1綁定的。既然如此，這些國家的貨幣難道就不是“穩定幣”了嗎？

它肯定應該也叫穩定幣。如果我發行一個日元穩定幣，難道就因為日元跟美元匯率有波動，日元穩定幣就不叫穩定幣了嗎？最近兩天日元波動劇烈，日元眼看奔著150去了，那是不是日元就不能叫穩定幣了呢？

肯定不能這么說，所以我們得看“穩定幣”到底是針對什么的“穩定”。

如果是錨定美元的穩定，那么只要針對美元上下波動超過一個范圍，它就是不穩定——現在很多穩定幣項目都有這個問題，它只能錨定美元，不能錨定日元。反過來，如果你到了日本，日元對美元就算有上下50%的波動，日本國內的物價就有上下50%的價格變化嗎？當然不是。也就是說，在日本這個經濟體范圍內，日元就是穩定幣，它就是穩定的。

“穩定幣”這個詞的核心，還是站在哪個參照系上去看，這里的“參照系”接近于物理學的概念：你站在美元的參照系角度看，即使美元天天狂貶值，它仍然是穩定幣；但是站在日本國內經濟體的角度看，其實日元就是穩定幣，美元相對它也會波動。

算法穩定幣今日平均漲幅為4.41%:金色財經行情顯示，算法穩定幣今日平均漲幅為4.41%。8個幣種中6個上漲，2個下跌，其中領漲幣種為：BAC(+17.99%)、ONS(+12.70%)、AMPL(+5.25%)。領跌幣種為：MITH(-4.10%)、RSR(-1.39%)、LUNA(-0.48%)。[2021/5/27 22:50:05]

從這兩個角度看，穩定幣最大的問題就在于：你到底是想綁定某一個法幣相對穩定？還是想構造一個經濟體、一個生態環境，由里面的生產消費行為來支撐它的價格穩定？這兩件事其實差別非常大。

有意思的是，現在幾乎所有穩定幣項目，本質上目標應該都是第二件事——希望創造一個項目，一個生態環境，或者希望一條鏈像一個國家，里邊的礦也好、token也好，具備在生態體內使用、消費、生產等等功能。這個角度是“穩定”的，然而它們卻毫無例外被迫走向第一種選擇——必須錨定美元——這是一個很有意思的悖論。

小跑（26:15）：這也是我今天想著重討論的。因為我有個不太一樣的邏輯：對我來講，“穩定”就是一個主觀感受，這兩天日元波動非常大，如果拿它跟美元錨定的話，就是站在美元的角度看日元，肯定是上躥下跳。但是生活在日本國內的人，并不會覺得有變化，我每天還是要信任日元，拿它去買吃的付房租。它也是一個相對的概念，就像火車外的人看我移動的速度很大，但我自己在火車里感覺很穩。這是因為我在“火車”這個“生態”里，是一個非常穩定的狀態。

順著這個邏輯想，如果是在自己創造的、穩定的環境中，一個價值符號也可以是相對穩定的。但是我自己的這個生態并不是世界上唯一的生態，一定要以其他體系作為參照。

好像大家到了中年后，會覺得生活要“穩定”下來了，生活中的“波動性”減少了。可如果放眼看世界，這個主觀的“穩定時期”也許正在“巨變”——就像當下的地緣宏觀，經濟不穩定，所以這個“動蕩時期”是波動的。只不過對于你自己的人生軌跡，你覺得一切相對“settle”——這就是自己“人生”這個“生態體系”中的一個相對穩定的環境。

如果意識到“穩定”不是絕對的，現在市場上的這些解決方案，或者大家試圖把它盡量變“穩”的方法有哪些呢？

Will（28:49）：這就得回到金融邏輯上來了。

我想簡單做一個“二維”的分類：一個維度是“中心化”和“去中心化”方式；另一個維度是從“足額質押”和“非足額質押”維度。這樣就可以把穩定幣分成一個“2×2的四象限矩陣”。羅列一下就是四種類別：

（1）中心化的足額質押；（2）中心化的非足額質押；（3）去中心化的足額質押；和（4）去中心化的非足額質押。

這四種類型的穩定幣中，有一種其實是不存在的——（2）中心化的非足額質押。因為“中心化的非足額質押”，在數字貨幣世界、或者區塊鏈的世界里無法自圓其說。它其實是傳統銀行模式，也就是部分準備金制度。然而這種設定在區塊鏈世界里是沒有意義的——相信一個中心化的非足額質押的系統，它發行的貨幣我還要認它的穩定性——這沒有意義。

在剩下的三種中：（1）中心化的足額質押：就是USDT和USDC這種穩定幣。用銀行賬戶去質押了足額的美元，然后在鏈上發行對應數量的穩定幣。這種模式的穩定幣，實際上就是美元的鏈上符號，或者叫“數字美元”或者“加密美元”。（當然這里有個小細節，USDT是不是足額質押？這件事一直是個謎，但我們不能說。因為它的邏輯是足額質押的，如果USDT自己說不是足額質押，那就“破案”了。）

這種穩定幣的邏輯是足額質押，“穩定”的來源就是“供給側之錨”。你用一個USDT或USDC隨時可以兌換回銀行賬戶中的一個美元，它就是一個美元本位的數字符號，這就是100%的供給側錨定體系。

它的穩定性當然是天然保障的1:1，永遠不會變。不管是BTC價格上漲下跌，甚至美元對世界其他主流貨幣上漲和下跌，都不影響它的1:1——它的穩定性來自于100%的兌換行為。這也是為什么今天為止，能夠發行穩定幣的機構，其實注冊為一個貨幣兌換商就可以，他們并不需要注冊成為股票經紀公司、交易所或者等等有更高水平、更嚴格監管要求的牌照。

聲音 | 央行副行長：全球穩定幣會沖擊一國的貨幣主權:12月21日，在2019中國金融學會學術年會曁中國金融論壇年會上，中國人民銀行副行長陳雨露表示，對貨幣政策的影響，全球穩定幣會沖擊一國的貨幣主權。穩定幣的潛在用戶基礎巨大，有可能在個別司法轄區具有系統重要性，在全國甚至全球范圍內替代現行貨幣。穩定幣對弱勢貨幣的威脅更大。貨幣主權受到沖擊后，對一國最直接的影響是貨幣政策和財政政策效力降低。從貨幣政策角度看，一方面，穩定幣可能削弱銀行的信貸創造能力，降低貨幣政策有效性。另一方面，穩定幣也可能降低貨幣需求的穩定性，加大貨幣政策的制定難度。（澎湃新聞）[2019/12/22]

這種穩定幣邏輯比較簡單。剩下兩種去中心化的穩定幣就有意思了。

第三種（3）去中心化的足額質押：本質上只有超額質押，其實連全額質押都沒有。因為去中心化的質押，必然不可能是質押美元，我拿USDC來質押發行一個USDT是沒有意義的，除了白白消耗gas費什么也沒有得到。

去中心化的資產相對美元有個價格的波動，如果你只是足額質押，也就是在質押的時候實現1:1的話，那么一旦質押資產的價格下跌，你當然要提供更多的質押資產去補足。這就像我們的房子價格下跌，銀行會催你補保證金一樣；股票也是一樣，如果你用股票質押去借款，股票價格下跌也要多交保證金。

所以對于去中心化的數字資產質押需要受到一個限制：你的質押款必須高于你發行的穩定幣數量，這跟借貸的邏輯是一樣的——貨幣其實是一種債務，是你抵押進去足額的資產，然后借出來的東西。從這個角度來講，“去中心化的足額質押”模式就只有“超額質押”這一種概念。

這種模式的代表是MakerDAO，“去中心化的央行”。也就是說，我可以把BTC、ETH等等資產放到一個智能合約里，派生出來DAI。比如按照最高70%的質押率，換出70%等值的DAI來。這實際上實現了讓這個世界產生了“新的美元”。

它和“中心化的質押”是不同的。“中心化的質押”是把等額的“舊美元”放進去，產生出（鏈上映射的）“新美元”，它并不是憑空創造的。而DAI這種模式，實際上是用數字資產質押創造出了“新的美元”，所以它真正的起到了一個所謂“去中心化央行”的作用，而不是一個商業銀行的作用。

最后一種模式（4）去中心化的非足額質押：聽起來就有點怪，“非足額質押”怎么能讓人相信呢？也就是說我拿到的錢，下面竟然沒有足夠的資產支撐，我想換回什么東西的時候換不回來。就像當初的布雷頓森林體系，一美元換不了黃金，那還叫啥金本位？

但是這個非足額質押的概念怎么出現的？

要回到我們上次討論的“錨”的話題。“去中心化的非足額質押”的穩定幣一定不是“供給側之錨”——這個結論是很清晰的。非足額一定要有個新邏輯。這個新邏輯，在行業內我們叫“算法穩定幣”，也就是算穩。這就要求他需要提供一個我們上次談到的“需求側之錨”，這個邏輯才能成立，這個邏輯我們等會兒再詳細討論。

因此，算法穩定幣大概就會變成一個“供給側之錨”和“需求側之錨”的結合體。結合點在哪里呢？就是質押率是多少。如果你的質押率是50%，也就你有50%的底層資產用于質押來派生貨幣，另外50%是沒有底層資產對應的，應該是需求側去管理。

小跑（38:03）：非常清晰。但是理科生的感覺太強烈。我要中和一下，拿我的“小跑幣”來給大家舉個例子。

現在這么多算法穩定幣中，Terra是規模最大的一個，而且目前還活著。我用自己的理解復述一下，Terra這種模式的算法穩定幣的工作原理。

我發明了兩種代幣：美元幣和小跑幣。小跑幣放在交易所上，完全按照供求決定價格：可能是1分錢，也可能是100塊錢，who knows。美元幣的價格永遠是1美元：如果跌到0.99美元，我就自己發更多小跑幣，用來買美元幣，一直買到價格回到1美元。反之亦然，如果美元幣漲到1.01美元，我就發更多美元幣，然后用它們買小跑幣，一直買回到1美元。

公告 | 火幣全球站暫停API支持穩定幣兌換:火幣發布公告稱，自本通知生效之日（2019年8月30日）起，火幣Global 將在API 接口中暫停支持穩定幣兌換業務。火幣Global 將在重啟API 接口中的穩定幣兌換服務之前，另行通知API 用戶。[2019/9/3]

這個過程其實很像央行的操作，中央銀行的貨幣調節其實也是一種“靠算法穩定”，也是通過調整貨幣供應量來維持貨幣價值。乍一看，沒什么問題；但是乍二看，腦袋就開始擰巴了。

首先，此番操作有個前提：小跑幣必須總有價值，不管價格有多低，它不能是0。就算是1分錢，我發個1000萬美元的，買10萬美元的美元幣，還是可以推高價格。但是如果小跑幣價格是0，我再發幾億個都沒有用。

所以小跑幣如果沒有價值，也就不能支撐美元幣——畢竟小跑幣是我拍腦袋憑空發出來的，它本來就沒啥價值，也沒啥特別值錢的理由。

但是，乍三看，再轉念一想：其實也沒什么問題。比特幣不也是“編造”出來的嗎，它現在值很多錢。

所以，在當下這個時代（我稱之為龐氏2.0時代），這種：“先憑空創造一種數字貨幣，再想辦法讓大家買它，再想辦法維持住，時間足夠長就能變成一種持久的價值儲存”—— 是一個有先例、可操作、可重復的idea，不是異想天開。

當然這個過程中，必須引入“龐氏”因素來打扮一下：比如如果你存入美元幣，我就用小跑幣支付你20%的收益率——這個利率，當然也是憑空創造出的利率——目的就是讓大家興奮起來，為了交易。

但它還是很“虛”。也許有一天，大家一覺醒來突然同時get到，整件事的邏輯都是小跑編的，我不玩兒了；然后大家一起賣美元幣和小跑幣，大家越賣，我就越難只通過印小跑幣來捍衛價格。匯率越不穩，大家更沒信心，更拋售——一個自我強化正反饋死亡螺旋就發生了。這種事經常發生。

有一個辦法是效仿國家的外匯儲備：把自己當作一個小國，有一家中央銀行，中央銀行維持著外匯儲備，用這些儲備來維持美元幣的價格。小跑幣長勢喜人的時候，買比特幣，作為自己的外匯儲備。這樣又加一層信用，就算大家不信小跑幣，總相信比特幣吧？

后面還可以更加堅固我的外儲，比如趁著小跑幣上漲，買更多比特幣、以太幣、其他任何在加密技術中有用的東西；然后美國國債、金條、以及央行資產負債表上其他東西——誰知道呢，也許哪天索羅斯來攻擊我，我還得花大量比特幣和黃金來捍衛。而這些都是真正的彈藥，不是我自己編出來的。

無論如何，我期望的最終狀態是：堅持持續十年，美元幣和小跑幣深深融入了一個蓬勃活躍的加密生態，大家默認美元幣就是一美元，我就不用那么努力捍衛匯率了，小跑幣也保持了自身的價值，整個系統也保持了自身的價值——可以功成身退了。

TerraUSD和Luna的原理基本上就是這樣。它用Luna，相當于小跑幣，來調節自己的穩定幣TerraUSD。過去三個月，Luna基金會買15億美元的比特幣和其他幾種加密貨幣儲備，減輕大家對 TerraUSD 失去聯系匯率的擔憂。

我覺得關于穩定幣的討論完全可以落入耗散結構的框架中。只是新時代有種很奇怪的感覺：我總覺得，現在的旁氏結構似乎已經到了一個新的階段，或者新的時代，和我們之前的理解的邏輯，至少是發展順序不太一樣了。

我們總說美元不也是龐氏嗎？這些龐氏（先叫它舊時代的龐氏吧）發展的順序是——你要先有足額支撐 back up，然后讓大家慢慢接受，接受了之后，再慢慢把支撐撤掉，變成一個純龐氏。但因為接受的時間已經夠長，它便可以持續下去。

可是像Terra（先叫做新一代龐氏吧）為代表的算法穩定幣，似乎發展順序是倒過來的——首先架一個龐氏結構，明確告訴你我啥都沒有，這就是我自己創造的幣；然后再想辦法增加使用，讓大家慢慢接受；然后再慢慢增加它的back up，并且多樣化，比如多買比特幣；最后只要玩法夠多，大家能夠持續，它就持續存在了下來。

Will（47:33）：我理解你上面的總結，是說有一種新的龐氏模型的出現，我覺得是完全正確的，也是合理的，我還是借用“需求之錨”和“供給之錨”的邏輯框架來分析。

上次談到過，我認為“需求之錨”矛是比“供給之錨”更合理的一種貨幣框架，因為人對貨幣的需求是永遠存在的：有生活、消費、理財、還有精神世界的需求等等，這些需求就會傳導成為對貨幣的需求。而“供給之錨”有一個最大的邏輯漏洞，這個錨本身的價值到底是啥？金本位的錨是黃金，但黃金有價值嗎？黃金能支撐人類經濟發展嗎？其實是不能的。所以從這個角度講，需求之錨是比供給之錨更先進的一種貨幣的錨定體系。

你剛才所說的“新龐氏模型”，其實就是從需求側來做貨幣的錨定；而“舊龐氏模型”是我先從供給側告訴你，我有足額的錨定；然后我“一點點撤”下去的那部分，其實就逐漸的轉化為由“需求”來管理。本質上就是這個問題，無非是37開28開還是55開的問題。

“新龐氏模型”一上來就先從需求側管理，甚至告訴你我是“零供給側錨定”，而100%是需求側的錨定，只要你認同，覺得有這個需求，而且拿我的貨幣滿足了你這個需求，貨幣的價值就存在了，就支撐了。

但是問題來了：你到底是用什么“需求”來錨定？人類的需求其實就兩種：一種是主動的需求，一種是被動的需求。主動的需求就是生活的需求，吃喝消費娛樂，也就是經濟學領域里的需求。但是別忘了還有另一種“被動”的需求——比如交稅。

比如最近熱鬧了一段的MMT理論，有一個很重要的理論支撐，就是“法幣就是稅收貨幣”（雖然稅收不是它唯一的支撐），剛才那兩篇論文中的“鑄幣稅份額”這個邏輯其實也是偏“被動需求側”。如果一個國家真的像這篇論文當中描述的，發兩個幣，一個是“法幣”，一個是“份額幣”；那“份額幣”應該可以分享這個國家的所有稅收，不只是“鑄幣稅”。國家的所有稅收份額，除了消耗之外，剩下結余就分在“份額幣”里。這就相當于一個國家發行了自己的“股票”。從這個角度來講，如果一個國家踐行“雙幣模式”，其實邏輯上是通的。

現在所有的穩定幣項目，還有包括StepN這樣的項目都是“雙幣模型”：一個是“utility token”，相當于生態環境內的“法幣”；另一個是“security token”，也就相當于生態環境內的“份額幣”。當一個項目從零開始、沒有任何其他服務、產品、消費、經濟能力的時候，它能創造什么需求？答案是它可以憑空創造一個對“份額幣”的需求。

小跑幣其實還是站在實體經濟的角度，持幣小伙伴可以拿到簽名書、聽播客、讀文章，這些還是消費類的需求。但這些需求都不存在，因為你的平臺還沒有建立起來。從第一天，當你想把自己體系內的“法幣”發出去的時候，只會有一個需求，就是買自己“份額”的需求——這是你能夠從零創造起來的，唯一的需求。

這件事情當然取決于別人是不是相信這個“份額”將來可以給他帶來收益。如果相信，他就會去買，于是需求就被創造出來了。

Terra/Luna這種組合，甚至GMT/GST這種組合，平臺是干什么的不重要，因為平臺將來的實際作用，自然會創造對應的需求來支撐幣價（能不能支撐得好只能另說）；但它們可以先同時創造出另一個“買我的份額能賺錢”的需求。當這種需求被創造出來，也就對應了那一部分幣值。這就是“冷啟動”。

小跑（54:41）：我們雖然可能覺得這件事情很“新”，很開腦洞。但歷史上老祖宗也做過很多次。

比如管仲，齊國尊王攘夷，要給周朝財政找錢，管仲老師就想到了一個主意，分三步走：首先他先向天下宣布，說江淮一帶有白茅草，非常珍貴稀有；然后請周天子派軍隊圈地，把江淮的白茅草全部控制住；然后發消息就周天子要去泰山祭神，大家如果要參加，必須自帶江淮白茅草制成的墊子，沒這個墊子的話，或者說墊子不是江淮白茅草編的，就沒辦法跟天子去祭神。

第三步，等到各國去派人去江淮取白茅草，開始織墊子的時候，他派了軍隊在那里候著，如果要取草，先拿黃金來換，一捆草100金。于是一次周天子泰山祭神，三天之內就收集了天下所有的黃金，周朝的國庫就滿了。

其實管仲也是憑空創造了一種“被動需求”：白茅草祭神。

StepN也是一樣的。我這兩天一直在想，如果你有9雙鞋，每天靠走路賺的錢是很多的，可以達到3000港幣——基本上就不用工作了。但如果大家全都這么做，后面是誰來支撐，誰來養呢？

所以它的代幣經濟體系必須有價值，或者必須有用途，只有不停創造出需求，讓大家一直消耗你的代幣，新來的人養現有的玩家。否則早晚有一天會遇到斷糧的情況。這幾個例子進一步延伸，往往都是一個“需求側貨幣錨”的概念。

Will（58:30）：“新龐氏”也許是比單純靠“供給側”管理更好的方式，但不代表它就可以脫開龐氏的結構，設計不好的話，它也會很容易進入死亡螺旋。

回到耗散結構體的角度來看，這些模式都具有的、不可能違背耗散結構體的一個根本特征就是：要跟外部世界有能量交換，外部世界的能量注入才是耗散結構體能夠生存發展的核心。任何數字貨幣項目，包括這些穩定幣，甚至整個數字貨幣生態，“舊美元”的注入到現在為止作用仍然巨大。至少在相當長時間里，如果沒有“舊美元”的注入，整個數字經濟體是不可能有發展壯大的機會的。最終還是要看數字經濟體滿足什么樣的美元注入邏輯，這就變成了一個更宏觀的需求。

人對虛擬世界的需求，是否比對現實世界的需求更大？遲早有一天可能是這樣。我們的生活可能會更多由“虛擬”構成，如果這個層次的需求擴大，整個外部能量注入就是持續的，這個經濟體才能增長。否則就回到所謂“內生結構”，其實是不能“揪著自己的頭發飛離地面”。

最后補充一點，我們剛才總結的三類穩定幣的模式中，“去中心化的超額質押”其實降低了市面上流通的資產總量。因為一個比特幣放進去，只有0.7個等值的美元出來，其實降低了流通資產的總量，也就是資金利用率過低。大家覺得這是有問題的，于是“非足額質押”這種邏輯才會出現。但“非足額質押”，甚至“零質押”，然而都是“內循環”的一套體系。

所以，迄今為止整個數字經濟體的擴大，其實反而是靠第一種模式：“中心化足額質押”，它起到的是把“舊美元”引入數字經濟體中的“新美元”的作用。我覺得相當長一段時間內，這個模式還是最主要的模式。

小跑（01:03:19）：這是一個悖論：如果你超額抵押的話，就沒辦法像Tether發展的那么快。但如果像Tether這樣以“非足額抵押”的方法發展，它又不穩定——這似乎是一個在穩定幣領域的悖論。

最后一個問題：我們為什么需要穩定幣？或者穩定幣對未來web3、元宇宙、或者虛擬經濟的發展有什么重要意義？

Will（01:04:32）：延續上面最后一個話題，中心化的穩定幣對于整個web3等等經濟體最大的作用，在于它是一個“能量注入”的過程。

我們一直強調，讓web3體系能夠成為一個耗散體的前提，就是有新的能量注入。從這個角度來講，我認為中心化穩定幣的價值是永遠不會消失的，直到有一天虛擬世界的資產能夠完全被定價，或者能以某種其他貨幣方式直接在虛擬世界當中發行。

我們不排除當一個虛擬經濟體足夠大，到大而不倒的程度時，它是可以通過內生，比如MakerDAO這種超額抵押的方式，或者是通過Terra這種算法穩定，或者非足額抵押的方式來各自發行一些去中心化的穩定幣。這個模式在整個經濟體內，就相當于是“央行——商業銀行”的二元貨幣體系。

央行由于考慮到信用，可以采用“超額抵押”的方式來增大它的信用，這些資產作為商業銀行的一個“供給側之錨”，再讓商業銀行根據每一個項目、或者每個經濟發展的需求，實現“部分準備金“或者”非足額抵押”的方式，去發行它的“需求側穩定幣”。

我覺得未來這種模式可能會慢慢形成，到時候我們就會看到像MakerDAO這樣的體系，變成“去中心化世界央行”。Terra這樣的算穩，大家現在還是把它當一個項目來看，但是慢慢會發現，它們其實對應著現實世界當中的“銀行”，你也需要去看它的信用、資質、償付能力等等。同時因為它有局部經濟需求存在，大家也不關心它是不是足額質押。

一旦到了那一天，你還會發現一件更有意思的事：現實世界中的央行作為“最后貸款人”的角色，在去中心化世界里還會存在嗎？最后貸款人其實是個主動的行為，央行愿意救你就救。如果這件事在去中心化世界里發生，它的行為模式是改不了的。是否會有個什么機構能夠通過某種特殊手段增發貨幣，來拯救像Tether這樣一個可能導致兌付危機、出現死亡螺旋的局部經濟體，或者局部銀行？我是比較悲觀的。

我是一直認為“局部貨幣”這個概念難以最終實現——耗散結構有大小，現實世界就是“大耗散結構”，套著若干“小耗散結構”。“小耗散結構”的外部能量，其實就是“大耗散結構”提供的外部能量。而“大耗散結構”之外，我們不知道何物提供能量給他——一層一層套下去，你會發現：當一個耗散結構沒有“外部”的時候，它就只能夠“內生貨幣”，也就是純靠信用，純靠龐氏——也就是現在的美聯儲。

在這個前提下，“小耗散結構”是不是有可能最終一定走向熱寂？或者死亡的命運？可能性是比較大的。

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