牛市的復盤與反思：多維度策略_DEX

原文作者：比特李爾王

投資決策三要素

投資方法紛繁龐雜，但萬變不離其宗，影響最終收益的因素，脫不開三個方面：勝率、賠率、倉位，通俗來說：

勝率：這一項投資，贏面有多大？有多大的把握盈利而非虧損？勝率決定了一項投資最終賺錢的概率有多大。

賠率：如果可以賺錢，可以獲得多高的收益率？可以賺多少倍？賠率決定了收益率的高低。

倉位：需要在這項投資上投入多大倉位的資金？倉位很大程度決定了最終絕對收益的大小。

絕大部分熱衷于短期投機炒作的人，只會局限地關注高賠率，片面癡迷于撞上百倍的機會。殊不知，高賠率往往意味著高風險，而高風險又往往意味著投資者在心態上不敢重倉位投入，最終結果就是，即使押中了高賠率的機會，絕對收益依然有限，而且能不能穩拿到百倍無疑也是個問題。

因此，好的投資策略，應該是尋求這樣的要素組合：足夠高的勝率，中等偏上的賠率，足夠重的倉位。

那如何提高投資決策的勝率？

如何找到中等偏上的賠率機會？

如何投入合適的倉位買入？

基于最近一輪牛熊的得失復盤和持續反思，我總結了一套加密市場的“五維投資法”。

這五維分別為：

1.?賽道

2.?周期

3.?競爭

4.?價格

5.?策略

并由這五個維度，經反復實踐復盤，總結了一套系統可執行的方法。

二.?加密市場的“五維投資法”

所謂“五維投資法”，就是從賽道、周期、競爭、價格、策略五個維度出發，去挖掘和評估一項投資機會，系統性地提升投資決策的勝率、賠率，并在此基礎上，更好地評估在一項投資里應該投入多大的倉位，從而最終獲得較高的絕對收益。“五維投資法”具體可以提煉為以下投資決策五個步驟。

1.選賽道

作為一場概率游戲，投資就像釣魚。

如何釣到更多的魚？如何釣到更多的大魚？首先不在于有更好的釣魚技巧，重點在于：

Bitfinex分析師：我們可能正處于比特幣牛市的早期階段:金色財經報道，Bitfinex分析師稱，上周比特幣現貨交易量創下歷史新高，交易所比特幣交易量的7日移動平均線升至240億美元左右；各交易所的比特幣期貨交易量接近1萬億美元，而比特幣期權持倉量升至121.4億美元；這表明機構投資者越來越多地參與市場，我們可能處于牛市的早期階段。[2023/3/29 13:31:49]

去魚多的地方，并且是大魚多的地方。

在一個小河溝里，即使有最好的釣魚技巧，也不可能釣到大魚——大水才會有大魚，所以，首先必須要找到一條足夠大的河流，或者直接跳到大海里，然后，才可以談釣大魚的技巧問題。

同樣的道理類比到投資，要想找到足夠大、足夠好的機會，首先就需要找到足夠好的賽道，因為貧瘠狹窄的賽道，不可能跑出千里馬。

那怎樣的賽道才算好賽道？什么樣的賽道才可能跑出千里馬？可以從以下幾個維度評估：

1)賽道的厚度

賽道的厚度，即賽道利潤的豐厚程度。

只有在厚厚的雪上，才可能滾出足夠大的雪球，也只有在一個利潤足夠豐厚的賽道里，才可能跑出千里馬和獨角獸。

在?CryptoFees?網站上，可以看到鏈上協議手續費收入的排名，排名前?10?的項目，基本上被兩個賽道的項目瓜分了：DEX?賽道(去中心化交易所，包含現貨交易和衍生品交易）和借貸賽道。

原因就在于，這兩個賽道涵蓋了一個區塊鏈生態繁榮起來必不可少基礎設施：交易和借貸，交易解決了一個區塊鏈生態內資產的自由流轉問題，借貸則解決了資本利用率的問題，由此構建起價值互聯網的基礎應用組件，因此，這兩個賽道可以攫取一個區塊鏈生態系統內絕大部分的價值。

同樣，若再把這兩個賽道相互比較，也同樣有優劣之分。

DEX?賽道面向的用戶交易需求更普遍、更高頻，因此?DEX?賽道的利潤又比借貸賽道更厚。通過?CryptoFees?數據可以看到，在手續費排名前?10?的項目里，DEX?類占了?7?個，而借貸類則只占據了?3?個(Aave、COMP、MKR)，就印證了這一點。

大魚：在牛市的礦工更要有風險意識，不要嘗試杠桿交易:12月21日，在魚池直播間2020年末圍爐活動中，F2Pool魚池COO大魚指出，近幾個月挖礦的熱度逐漸上升，魚池也提供了更優質的服務，得到更多礦工支持，在過去半年穩居比特幣算力第一。在牛市，礦工的金融需求將會有明顯提升，魚池在接下來也將協助礦工做好套保、抵押借貸等挖礦金融相關的服務。牛市中礦工要更具風險意識，不要做杠桿交易，可以用相對合理的成本，屏蔽掉挖礦相關的幣價風險。他認為，在牛市要拿住手里的幣，不要錯過接下來的機會，“礦圈、幣圈都是相對狹小的圈子，也正因如此，這個圈子也將醞釀更大的機會”。[2020/12/22 16:02:19]

在“DeFi?之夏”里，DEX?應用?Uniswap?和借貸應用?AAVE?最終都成為?DeFi?的頂流，原因就在于?DEX?和借貸是?DeFi?里利潤最厚的賽道，這兩個賽道即使沒有UNI和AAVE沒有跑出來，也會有別的項目跑出來成為?DeFi?頂流，因為只有肥水才能養出肥魚。

2)賽道的寬度

賽道的寬度是指賽道的可延展性和網絡效應的強弱。

一個賽道的可延展性越強，就意味著這個賽道有足夠大的寬度，有更多的利潤延展空間；

一個賽道的網絡效應越強，就意味著這個賽道里會有很強的馬太效應，更有可能成長出贏者通吃的巨無霸。

舉例，同樣看?DEX?賽道，其寬度要比借貸賽道寬得多。從交易的資產品類上看，DEX?可以從?FT?交易擴展到?NFT?交易，這從近期?Uniswap?推出?NFT?交易平臺可以看出來；從交易類型上看，DEX?也可以從現貨交易擴展到豐富的衍生品交易，而隨著交易中杠桿需求的增加，DEX?也很容易延展到借貸市場。相反借貸賽道在賽道延展性上，則沒有?DEX?賽道強。

在網絡效應層面，DEX?賽道天然具有網絡效應。隨著資產和交易需求的聚集，會帶來更好的交易深度，進而吸引更多的用戶，最終形成足夠強的馬太效應，大概率會出現巨無霸式的項目，而借貸賽道的網絡效應則比?DEX?賽道差很多，這些差異最終就會反映在整體項目市值上。

3)賽道的長度

現場丨火幣DeFi Labs高潮：目前市場處于上升階段 波卡或成為下一輪牛市的發動機:金色財經現場報道，10月11日，由金色財經、Candaq和哼哈互動聯合發起的金色沙龍第55期“Polkadot-波卡萬物生長與跨界破圈對話”在北京正式舉行。在本次沙龍上，火幣DeFi Labs高潮指出，

跨鏈是波卡的核心，技術難度很大，誰能解決跨鏈的問題誰就能成為真正區塊鏈的王者。價值的互聯就需要靠跨鏈，需要靠整個波卡生態，為此火幣Global發行了在以太坊上的ERC2.0HDOT，1:1錨定DOT，早期階段也可以讓DOT用戶享受以太坊上的DeFi生態。

關于波卡和金融周期，高潮認為，項目都是在熊市做事，牛市體現成績。波卡最有意思的事情是在牛市募資，成功穿越熊市。所以牛市和熊市來講，跟技術之間沒有必然的關系，目前我認為市場在上升階段，牛市一定是有某一些技術突破的，波卡也有很大的空間，可能會成為下一輪牛市的發動機，但是很多發動機因素肯定不止一個。[2020/10/11]

賽道的長度是指一個賽道成長周期的長短。

只有在一個具有足夠長成長周期的賽道，才更有可能通過長期持有策略獲得超額收益，同時也能夠降低潛在機會選擇成本。

有些賽道是階段性的，甚至是短期的。

舉一個非加密行業的例子：在傳統移動互聯網行業，第三方手機系統工具的賽道就是階段性的，因為早期安卓系統的不完善，給第三方開發商創造了分一杯羹的機會，但是隨著安卓系統的不斷完善，手機開發商也直接將很多系統工具內置化，使得這些手機系統工具的賽道悄然沒落了。但是電子商務賽道卻是一個足夠長期的賽道，從互聯網誕生之初，就出現了簡單的電子商務模式，而直到現在，電子商務賽道的發展依然如火如荼。

在加密世界里，各種短期概念炒作性賽道朝生暮死的例子，就更加不勝枚舉了。

4)賽道的核心度

所謂賽道的核心度，主要看兩個維度：

a.該賽道在技術應用上，是否利用了區塊鏈的核心技術優勢

人們往往會夸大一項技術的潛力，比如在?2000?互聯網泡沫破滅前，人們曾幻想互聯網可以解決絕大部分現實問題，并做了很多跨越時代乃至不著邊際的嘗試，但這些嘗試最終都證明，互聯網并非萬能。

動態 | 摩根溪創始人發推總結進入下一個比特幣牛市的重要信息:摩根溪創始人Anthony?Pompliano今日發推：“我們進入下一個比特幣牛市時的重要信息：BTC非常不穩定；你可能會失去所有錢；只投資可以輸的錢；Twitter上的內容不是投資建議；不要用信用卡購買BTC；保持低時間偏好；自己做調查。”[2019/10/22]

任何一項技術都有其核心優勢，發揮其核心優勢并找到市場契合點，就可以無往不利。偏離其核心優勢，夸大或泛化一項技術的應用潛力，就可能創造出一堆純粹概念炒作性質的東西。

對于區塊鏈而言，其核心優勢就是由去中心化帶來的去信任優勢，以及圍繞著去中心化伴生的其他屬性，如：無準入、不可篡改、公開透明、可組合性、匿名性、抗審查、全球化等鮮明特征，這些核心特征就是區塊鏈的核心優勢。

一些賽道高度契合了區塊鏈的核心優勢，典型的如?DeFi?賽道、NFT?賽道(NFT?本質上也是一種金融資產），但是另一些賽道，頂多只是套了個區塊鏈的殼子，并沒有將區塊鏈的核心優勢發揮出來，典型的如物聯網相關的項目，賽道的概念很大，但是并沒有很好地契合區塊鏈技術本身的優勢，或者說目前還沒有看到高度契合的點，這一類賽道對于加密世界而言，賽道核心度就很低，不是好賽道。

b.該賽道在解決的問題上，是否解決了行業的核心問題

區塊鏈行業目前面臨著很多核心問題，比如底層的擴容、隱私問題，中間層的基礎設施問題，應用層的基礎設施缺乏、易用性差等問題，這里只是列出的很小的一部分。一些賽道靠近這些核心問題，就意味著有巨大的機會；而另一些賽道，解決的是一些邊緣性、可有可無的問題，則該賽道核心度就會比較低，賽道對應的投資價值就比較小。

2.判周期

選定賽道之后，進一步需要判斷當前所處的周期階段。周期階段有兩個層面，一個是具體賽道周期所處的階段，一個是加密市場的宏觀周期所處的階段。

首先，看賽道周期階段。

任何一個賽道，在發展過程中都存在一定的賽道周期。我把一個賽道發展周期劃分為四個階段，分別為：

1)試錯探索期

聲音 | eToro英國執行董事：當前的熊市是未來牛市的偽裝:據NewsBTC報道，eToro英國執行董事Iqbal Gandham近日表示，“大多數數字貨幣交易所都同意這個行業對低價的需求，價格下跌為行業留出一塊可以呼吸的空間，我們從去年開始就在努力適應這樣的變化。今年數字貨幣市場的表現不過是牛市的偽裝。”Grandham還說道，eToro正考察6個新幣種，并計劃選出4到5個加入到他們的平臺。[2018/7/12]

2)快速成長期

3)穩定增長期

4)成熟平穩期

在第?1)階段，賽道潛在的增長率很高，但是因為賽道內尚未跑出相對成型的模式，對于單個項目而言，就會有很大的試錯成本，投資決策就會面臨著很大的不確定性，一不小心就投到先烈項目。

而在?3)、?4)階段，賽道內項目發展的確定性變高，這意味著投資該賽道項目的勝率會變高，但同時潛在的收益率也會下降。

因此，要想在一個賽道里找到兼顧高勝率和高賠率的投資機會，應該選擇在該賽道處于?2)階段，即在處于快速成長期時進入。如何判定該賽道是否處于快速成長期？有三個標準：

a.?在該賽道內，已經有項目達到?PMF階段。比如一些項目出現持續、有機的用戶快速增長趨勢，并出現很多其他項目持續跟進模仿的風潮，則大概率意味著，該賽道即將進入或已經處于快速成長期。

b.?在該賽道內，已經有項目探索出有效的商業模式。具有相對可預期的盈利模式，具備一定的可持續性。這一條是在第一條基礎上的補充，因為即使該賽道已經有項目達到了?PMF?階段，也不一定意味著該賽道已探索出了可持續盈利的模式。

c.?在該賽道內，是否已經有一家占據?30%?甚至?40%?以上的市場份額，馬太效應開始顯現出端倪。當然這個前提是，項目市場份額的增長必須是有機的，而不是單純通過各種經濟激勵措施帶來的虛假市場增長。

滿足以上三個標準，則基本可以斷定該賽道已經進入快速成長期。

其次，看加密市場宏觀周期。

宏觀周期方面，主要是指圍繞著?BTC?減半周期，產生的加密市場行業周期。

小周期必須服從于大周期，即對于具體賽道周期的判斷，必須綜合加密市場宏觀周期情況進行考慮。原則簡單點就是，即使該賽道處于快速成長期，也不要在加密市場宏觀周期處于狂熱階段時參與投資，因為任何一個賽道小的周期變化，相對于加密市場大的宏觀周期而言，都是微不足道的。

因此，要選擇在加密市場宏觀周期處于低谷期，且在具體賽道周期處于快速成長期時，進入該賽道尋找機會。典型的比如處于?2019?年末、?2020?年初的?DeFi?賽道。

目前階段到未來的?18?個月，將是加密市場宏觀周期里絕佳的投資階段，押中一個已經處于快速成長期賽道里的核心項目，將極有可能在下一輪牛市獲得超額收益。

3.定頭部

經過前面的兩步，我們已經選定了具有潛力的賽道，并經過長期的觀察和研究，確定了切入該賽道的時機，從而縮小了尋找優質投資機會的時空范圍。那還需要怎樣的分析，才能確定最終要投資的項目呢？

答案是：用更多的的實證，再輔以適當的分析。

有限的信息，最終只能得到有限的結論。

與其進行有限的搜集分析，依賴投資者自身對項目有限的邏輯與判斷，不如相信市場的賽馬機制，因為拉長時間尺度看，市場才是真正全知全能的上帝，是騾子是馬，最終看賽馬的成績就知道了。

如何更好地觀察賽馬游戲？只需要關注切中賽道本質的關鍵指標，是千里馬的項目，早晚一定會在核心指標上突出亮點。在這個基礎上，再去綜合地看團隊、產品、商業模式，自然就容易看出孰優孰略。最終只要關注賽馬的前三即可。

至此，具體的投資目標就被我們縮到了極小的范圍。

在關注這場賽馬游戲的環節，同樣需要警惕的“虛榮指標”和“虛假繁榮”。舉例，對于一些賽道里的項目而言，有些常見的業務指標，比如?TVL?就可能沒有多大的參考意義，也許純粹就是一個“虛榮指標”；也有些項目通過激進的代幣激勵維持“虛假繁榮”，創造市場領先的假象，對于這些都需要警惕。

4.看價格

經過前面的三步，我們只解決一個問題，就是：不斷縮小范圍，找到一個好項目。

但是，好項目，未必就是好的投資機會。

ETH?絕對是公認的好項目，但是?4000?美元以上的買家可能已經被套得欲哭無淚，盡管長期這些可能都不是問題，但是時間成本也是成本。

好項目、好價格——只有兩個條件都具備時，才會是一個好的投資機會。

那什么樣的價格才是合適的價格？

對于加密市場這樣一個全新的領域，炒作盛行，大部分的所謂估值方法，不過是瞎子算命，但是有一個規律顛撲不破：那就是在眾人恐慌時，價格大概率是便宜的。因此，選中了好項目之后，在下面這兩種情況下，通常是絕佳的撿便宜時機：

1)在加密行業宏觀周期的低谷期。加密市場宏觀周期和比特幣減半周期高度相關，在行業周期的低谷期，各種負面新聞不斷，四處彌漫著恐慌，整個行業出現持續性的情緒低潮，這個時候大概率就是撿便宜的好時機。

2)在出現難以遇見的“黑天鵝”時。比如項目本身出現的黑天鵝，但有些“黑天鵝”只會導致投資者心理上的恐慌，并不會影響項目的核心價值，這個時候就是絕佳的撿便宜時機。

上面這兩種情況，是絕佳的出手時機。就像獵豹一樣，它通常不會頻繁地出獵，大部分時間它都是在枯燥地觀察、潛伏和等待，然后等到千載難逢的時機，迅速出擊，一擊致命。

5.長持有

經過前面的四步：1、選賽道；2、判周期；3、定頭部；4、看價格，基本就可以確定理想的投資標的，并找到合適的買入機會。

那買入之后呢？

總結下，前面的四步，整體上解決了兩個問題：如何找到好項目、如何買到好價錢。若遇到同時符合這兩個條件的投資機會，能夠抓住已經實屬不易，因此買入后的最佳策略，就是穩穩拿住，長期持有，并對項目保持持續的關注，偉大的項目通常會在足夠長的時間里，創造超額收益。

以上就是“五維投資法”的初步框架，分別從五個維度出發，梳理了具體方法步驟，即：

1)選賽道

2)判周期

3)定頭部

4)看價格

5)長持有

這是一個系統的框架，但是在實際的投資過程中，依然存在一定的局限，還需要另一個層面的補充。

三.?局限與完善

整體看“五維投資法”的五個步驟，可以看出，這是一個完整的自上而下的分析框架，即首先要站上一萬米高空，然后自上而下俯視全局，不斷縮小觀察研究范圍，并最終鎖定目標。

不過加密市場作為一個去中心化的全球市場，在這個生態里，很多新生事物的出現都是自下而上涌現出來的，如果只是自上而下的去觀察研究，對于可以看清輪廓的賽道是有效的，但是對于一些新生的顛覆性創新類項目，就需要將自上而下和自下而上的方法相結合。具體的方法就是堅信一點，即：

現象即規律。

所謂現象即規律，有兩個層面的要義：

1?）要對任何現象保持敏銳。對任何看似隨機的熱點和現象都保持高度敏銳，杜絕任何視而不見、不以為然、“不過如此”、“我懂了”的心態。

2?）要堅信偶然皆必然。要堅信一切偶然現象的背后，或多或少一定預示了某種大的必然性，一切看似隨機的熱點現象背后，一定揭示了某個大的規律。

這兩點就是自下而上的方法，從現象到規律——當從現象感知到某種大的規律之后，就可進而從自上而下的“五維投資法”出發，從規律又去反觀現象，這樣就對現象有了一個更清晰的框架和背景視野，這是一個從微觀到宏觀，再從宏觀到微觀，不斷循環往復的過程。

以上，就是“五維投資法”的整體框架，既不是單純的自上而下，也不是單純的自下而上，而是自上而下和自下而上動態地結合。

四.?總結

回到問題的開始，“五維投資法”最終實際上是為了達成這樣一個目標：找到具備足夠高勝率，中等偏上賠率的投資機會。

借助“五維投資法”整體方法，選中一個好賽道，并在合適的周期選中頭部的項目，然后再以足夠便宜的價格買入并長期持有，基本上就可以保證高勝率、中上賠率。

然后，在此基礎上，我們才敢做到文章開頭提到的第三點：足夠高的倉位。

至此，就實現了投資決策三要素的完美組合：高勝率、中上賠率、較高倉位，這樣，最終就可以大概率獲得足夠高的絕對收益。

以上，就是我的“五維投資法”的核心框架，源于對最近一輪牛熊經歷持續地復盤、反思和總結。方法論重要，也不重要，因為凡事知之非易，行之猶難，只有堅持知行合一，精進踐行，才能立于不敗之地。

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