加密世界的“原生債券市場”展望_加密貨幣

原文作者：ColinLi,MintVentures?研究員

本篇文章屬于?MintVentures?的?MintClips系列。MintClips?是我們對于行業事件，在內外部交流后的一些思考。相對于我們的#深度研報和#賽道掃描系列文章，MintClips?并不討論特定的項目，主要呈現對于特定議題的“階段性洞察”。

在上一篇：“加密世界的原生基準利率該如何定義？”中，我們討論了?CryptoNative?的無風險利率是什么以及?POS?收益率的簡單運用。在這一篇中，我們探討鏈上債券市場為什么沒有迅速發展起來，以及未來可能會往什么方向發展。

供給：周期不利于長久期低風險投資者

在傳統金融領域，債券投資者的風險偏好總體低于股票投資者。承擔相對低的風險，獲取更穩健的回報，是債券投資者的目標。

Crypto?市場成長到現在，已經成為總市值超過?1?萬億美元的巨大市場。不過，在BTC的“?4?年減半”以及行業野蠻生長帶來的泡沫快速生滅的大背景下，市場表現出了極強的波動性。以比特幣為例，牛市在高峰有數十倍甚至上百倍的收益，但轉熊之后又很快出現?80%?甚至更大跌幅。其他幣種在牛市和熊市中的表現更為夸張。這種高波動性導致約90%?的交易者在市場中虧損離場。或許因為這樣的原因，我們看到的情況是永續合約這一類逐日盯市的杠桿更為流行，久期較長的杠桿則幾乎沒有。

美國市場加密貨幣礦業股表現優于比特幣:CoinDesk發文稱，比特幣自三月份的低點已上漲超過200％，受益于比特幣的漲勢，美國市場加密貨幣礦業股的表現明顯優于比特幣。在過去的一年中，Riot Blockchain和Marathon Patent兩家加密貨幣挖礦公司的股票分別上漲了97%和超過128%，比特幣在同一時期上漲了3%。這兩家公司在2020年第一季度的表現略遜于比特幣，但自4月中旬以來，兩家公司的股票都開始騰飛。Messari比特幣分析師Ryan Watkins表示，“對加密貨幣的興趣再次出現溢出效應”是近期礦業股上漲的原因之一。他認為礦業股隨著加密貨幣增長是很自然的。[2020/8/11]

來源：https://coinstats.app/bitcoin-rainbow-chart/

其他存在于市場的低風險投資機會，也表現出了較強的周期性。以存續周期最長的?BTC?永續合約的資金費率為例，市場在牛市中的收益率明顯高于熊市。這種投資收益率的不穩定性，即便擁有長久期負債的投資者希望投資于較低風險的“類債券”機會，但也很難找到能夠長期承受較高融資成本的高風險投資者。

來源：https://www.binance.com/zh-CN/futures/funding-history/perpetual/1?

聲音 | Max Keiser：華爾街永遠無法趕超BTC的加密優勢:華爾街金融分析師、比特幣支持者Max Keiser發推文抨擊摩根大通穩定幣JPM稱，摩根大通Jamie Dimon帶著JPM加入加密市場戰斗。市場僅僅看了一眼, 便開始積極購買比特幣。華爾街將永遠無法趕上比特幣的加密優勢, 因為它正在爭奪全球儲備地位。[2019/2/25]

DAOTreasury?的敘事尚未應驗

在最近的這一輪牛市中，“機構”入場和?DAOTreasury?是被反復提及的主題，這也是一些項目成立的初衷，比如針對做市商的DeFi項目。然而，隨著?2022?年?5?月?Luna?崩潰以及隨后波及三箭、FTX的影響，大量的機構投資者受到了沖擊。這不僅影響了機構在市場中存量資金的使用，還導致監管機構更加重視對于?crypto?領域的監管。加上近期為數不多的美國加密友好銀行的破產或退出，機構資金的大規模入場可能會需要更長的時間和信心的修復。

關于?DAOTreasuy?財務管理的敘事，市場中的討論也非常多。但是，Hasu在?2021?年就分析了當時?Treasury?中資金的分布情況。大部分資產是項目自身的?token。而即便放到現在看，優質項目，比如Lido、MakerDAOtreasury?中仍然是以自身的?token?為主。

動態 | 韋氏評級：XRP可能成為世界上最重要的加密貨幣:據AMBCrypto消息，韋氏評級（Weiss Ratings）發布報告稱，XRP可能成為2019年最重要的加密貨幣。該報告稱：“Ripple的XRP旨在打破SWIFT（全球銀行系統支付網絡）的壟斷。如果能成功搶占SWIFT的部分市場份額，甚至在某些領域完全取代它，XRP最終有可能成為世界第一的加密貨幣。“[2019/1/7]

來源：https://uncommoncore.co/a-new-mental-model-for-defi-treasuries/

來源：https://deepdao.io/organization/fd991dca-141d-4e23-a23b-5d908110c337/organization_data/finance

來源：https://deepdao.io/organization/c41f87df-35a6-4a37-82c4-62cd5a3a8c08/organization_data/finance

即便我們不考慮現狀，展望?DAO?的未來，或許大部分項目也未必能有足夠多的其他資產存儲在?Treasury?中。這可能與?crypto?行業自身屬性有關系。由于?crypto?行業是跨全球發展，各國之間的監管沒有統一甚至還沒有出現，讓?crypto?行業出現了馬太效應極強的局面。這種現象在現階段?DeFi?中最成熟的去中心化交易所和借貸行業表現較為明顯。之所以有這樣的局面出現，是因為?crypto?市場是鏈接全球流動性的且監管還不充分的一個市場。

金色快評：Facebook改變其對加密貨幣廣告政策 風向有變:據recode消息，Facebook正在調整其加密貨幣廣告禁令，允許一些預先受到批準的廣告商推廣加密業務及服務，例如交易所。但二元期權和ICO的廣告仍然被禁止。就在今年年初社交網絡巨頭Facebook宣布，該公司將開始全面禁止那些旨在推廣比特幣、加密貨幣和ICO相關的所有廣告。是什么促使了Facebook轉變態度呢？很明顯，加密貨幣行業是一個發展迅速、令人興奮的行業，有很多潛在的廣告商。站在Facebook的角度上考慮，只要通過一些審核手段保證Facebook的用戶不會被騙，那么Facebook會很樂意獲得額外的廣告收入。與Facebook采取相同禁令的是Google，今年五月份，谷歌宣布將在六月份開始禁止廣告主在其平臺上投放與數字加密貨幣相關的廣告。另外Twitter也有相關的禁令。Google和Facebook選擇了禁止加密貨幣相關的廣告，然而目前Facebook有解禁的意味，不知道Google、Twitter在之后是否也會在相關政策上有所調整，此番Facebook放松相關政策也意味著Facebook對于加密貨幣領域在風險評估上有所改善，不過值得注意的是ICO相關的廣告依然被禁止，同時廣告主們依然不是想投就能投的，依然要接受審查。Facebook在加密貨幣領域抱持小步試探的謹慎態度。[2018/6/27]

DeFi?是金融的一種，也會有金融天生的一些屬性，比如說對于投資者來說，期待的是成本最低、收益最高、安全性最好的項目。因為不涉及客戶管理，只有在產品維度上做差異化，但是又是開源項目，相互之間抄起代碼或產品功能來不難。但是，由于?DeFi?對于流動性、交易成本等有天然的偏好，用戶的流動性沒法抄襲。所以馬太效應比較強，先發的項目有更大概率成為龍頭。

英國財政部將成立加密貨幣工作組，由央行、財政部和金融監管局共同參與:北京時間22日消息，英國財政部周四宣布，將成立一個加密貨幣工作組，由英國央行、財政部和金融行為監管局（FCA）共同參與。該工作組是英國財政部一項更廣泛的金融科技戰略的一部分。作為該計劃的一部分，英國周四將與澳大利亞簽署一項“金融科技橋梁”協議，使英國金融科技公司能夠在澳大利亞出售產品和服務。此項交易還將尋求在加密貨幣政策和監管方面進行合作。英國財政大臣哈蒙德表示：“我將致力于幫助該行業發展壯大，我們雄心勃勃的行業戰略闡明了我們將如何確保英國仍處于數字革命的前沿。”他表示：“ 作為該計劃的一部分，一個新的工作組將幫助英國管理加密資產風險，以及利用其底層技術的潛在好處。”[2018/3/22]

傳統市場中，一些監管政策有反壟斷的目的，希望市場參與者足夠多，也會審查相互之間的并購重組，在某種意義上是抑制馬太效應。回頭看?DeFi，沒有什么監管，沒有客戶服務等，沒有來自監管層的人為抑制壟斷問題，所以馬太效應就比傳統領域更強一些。

那么，很多現在的?DeFi?項目在未來還會存在嗎？可能很難，或者說即便存在很多?DeFi，其中絕大部分的規模可能會很小，TOP?3?市占率可能就?95%?甚至更高。頭部項目的?DAOTreasury?中資產就更多，那么很多?DAO?擁有大量?Treasury?的這個敘事或許就不成立了，每個賽道中只有幾家頭部?DAO?有足夠的的錢去做?Treasurymanagement。

來源：https://twitter.com/tokenterminal/status/1487736136600535044?

來源：https://twitter.com/marcus_wwwwww/status/1542783032008261632?

長期看，大部分?DeFi?細分領域都可能因為龍頭項目在流動性和交易成本上的優勢，出現寡頭占比可能是?90%?市占率的局面。那么對于?DAO?而言，需要管理的資金場景可能并不多。

從股權的角度看，持有?token?可以參與社區投票，深度參與項目治理，也可能會因為價值捕獲屬性，分得項目自身賺取的手續費等傭金。

從債務的角度看，token?有其特殊之處。在傳統商業世界中，企業在擴張時如果進行了股權融資，可以獲得現金。為了獲得更大的市場份額，此時會利用獲得的資金進行營銷，比如廣告、實物獎勵、折扣獎勵等。此時，企業給出了股權，換取了現金。

而在加密市場中，一個項目成立之后，它的一部分?token?是作為“激勵”。當用戶滿足項目要求的行為發生之后，就擁有了參與項目激勵分配的資格。一般情況下，token?作為激勵分配時，會在某一個時間點結算，比如每個區塊、每天、每周。因為用戶的行為發生在?token?激勵分配之前，所以在每一次?token?激勵沒有分配前，都是項目對于用戶的“欠款”，類似于傳統會計科目中銷售返利時的“預計負債”。創始團隊如果想擴張債務，通過預留更多的?token?作為項目運行后的”激勵“就可以滿足條件。以“激勵”這類型的新式負債存在，比直接申請貸款或者發行債券的好處在于，傳統的貸款和債券是以法幣計價的剛性債務，對于任何創始團隊來說，都是一筆不小的壓力。如果無法償還，會面臨法律等各方面問題。而?token?的發行權在項目方自身，也沒有預期的幣價要求，只有預計?token?數量的計劃，這種新型債務對于項目方更加友好。正因為?token?這種新型價值媒介和融資方式的出現，項目方進行傳統債務融資的需求大大降低了。

從利率的基準來看，基于公鏈的?POS?收益率可能是最好的選擇。這個收益率水平基于一個更大的生態存在，其業務發展程度的波動性相對單個?Dapp?項目而言往往更小一些。其次，這個收益率錨定了生態的增長，更容易被那一條鏈的參與者接受。而且，一個?Dapp?對于用戶激勵的控制權在項目方手里，不一定每一個用戶都要去買這個?Dapp?的?token；對于公鏈來說，只要用戶需要在鏈上進行實質性的活動，就需要購買公鏈代幣支付費用，相對來說公鏈代幣的分散度可能更大。并且，在胖協議理論的影響下，大量投資者都有購買公鏈代幣賺?beta?收益的傾向。因此，PoS收益率并不受到單個?Dapp?項目方長時間的影響，也更加穩定。

從受眾來看，債券市場的參與者定位在高風險的投機者和低風險的套利者更為合適。當前的加密市場中非常缺乏長久期的投資者，所以想尋找大量穩健投資者很難。另外，利率的波動性仍然需要另一個交易對手方去承擔，風險只能轉移不能憑空消失，所以需要一個對利率波動投機的高風險參與者。雖然缺乏機構和?DAO?的資金來源，但是市場中存在大量的套利交易者，這部分投資者可以做為“低風險投資”的資金來源。與此同時，市場中更多的是高風險的投機交易者，這部分用戶可以作為吸收波動性的另一端。比如?Pendle?這一類基于LSD衍生出的收益代幣化項目，把?LSD?的收益，拆分成了兩部分：

?yieldtoken，利率浮動，用戶可以通過買入收益代幣來博未來收益率升高。既滿足了套利者和低風險投資者對于收益率的要求，也可以讓高風險投資者參與到對于?LSD?收益率的預測投機中。

?principletoken，固定利率產品，可以看成是一個零息債券；

從期限來看，crypto?市場的整體周期偏快，因此債券的期限也應該更短。比如?1?年期以內的債券。這樣設計的好處不僅僅有利于低風險套利交易者，而且也有利于高風險交易者：短期利率的波動會更加劇烈和頻繁，可以為短期交易者提供更多潛在的交易機會。

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