去中心化穩定幣龍頭Liquity的業務現狀、機遇與挑戰_USD

原文作者：LawrenceLee

1.前言

近期，隨著?BUSD?停止發行和USDC脫錨事件，以及?Binance?上線?LQTY，去中心化穩定幣以及?Liquity?又一次成為了市場熱點。

我們自?2021?年?Liquity?剛剛上線時就開始對其進行關注，并完成了?《Liquity：穩定幣市場的后起之秀》?一文。現在時間過去了一年半，雖然秉承著無治理理念的?Liquity?并未進行協議層面的更新，但是也有?ChickenBonds?這種基于自身底層的樂高產品出現。

在本文中，我們將分析?Liquity?的業務發展情況，以及相對其他穩定幣協議的競爭優劣，希望給讀者帶來關于?Liquity?和穩定幣更多的思考角度。

本文由筆者基于撰文時的項目信息、市場背景寫就。受限于作者的認知和信息局限，文章內容可能存在數據、事實、分析推演層面的錯誤，本文所有內容均不構成投資建議。

2.項目基本情況

2.2項目歷史和路線圖

以下為?Liquity?項目創建以來的重要事跡，截至?2023?年?3?月。

2019.12?項目成立.

2020.5?Liquity?發布了第一版白皮書，整個項目的核心框架(包括?110%?抵押率、穩定池、恢復模式、贖回系統、無息借貸)都在初始版本中搭建完成.

2020.9?完成了PolychainCapital領投的種子輪融資.

2021.2?發布了更新版的白皮書，新的白皮書著眼點在清算以及穩定性：重新設計了恢復模式，修改了對清算人的激勵.

2021.3?完成了由?Coinspect和?TrailofBaits?進行的審計.

2021.3?完成了PanteraCapital領投的?A?輪融資.

2021.4.5?Liquity?在ETH主網成功上線，除贖回功能外，所有功能都正常上線，代幣?LQTY?也一同上線.

2021.4.19?贖回功能上線，協議?TVL?超過?100?萬枚?ETH，LUSD?流通超過?12?億枚.

2021.5.19?上線一個月的?Liquity?迎來了?519?極端行情，LUSD?流通量從?16?億枚降低到?5?億枚，協議安全性得到初步驗證.

2021.6?Liquity?被資產管理平臺?DeFiSaver?集成.

2021.8?Liquity?被資產管理平臺?Instadapp?集成.

2021.8?Chainlink?開始提供對?LUSD?的報價.

2021.11?保險協議?Insurace?開始給?Liquity?提供保險服務.

2021.11?LUSD?上線借貸協議?Rari.

2021.11?穩定幣協議Fei購買?1?億美元的?LUSD.

2022.1?LQTY?上線Coinbase和?Huobi.

2022.4?Liquity?與?BitcoinSuisse?合作推出借款服務.

2022.8?LUSD?上線借貸協議Aave.

2022.9?Liquity?上線了協議引導流動性的整套機制?ChickenBonds，并上線了?LUSDChickenBonds.

2022.11?LUSD?上線借貸協議?Euler.

2022.11?穩定幣協議?AngleProtocol?引入?LUSD?作為抵押品.

2023.2?LQTY?上線?Binance.

2.3核心團隊

Liquity?是實名團隊，兩位核心成員都在歐洲。創始人為?RobertLauko，此前是?Difinity?的研究員，主要負責整體的協議設計。另一位聯合創始人為?RickPardoe，主要負責研發工作。團隊總體人數在?10?人左右。

更多的團隊信息，可以在此前?Liquity?研報中的一節了解，本文不再重復。

3.業務分析

Reflexer?研報?中已經有了詳細的分析，我們的核心觀點如下：

由于結算便利以及更加符合普通大眾的習慣，穩定幣已經取代BTC/ETH?成為：

現貨交易的基礎結算貨幣

大受市場歡迎的永續合約等新型衍生品的結算貨幣

大部分項目方和風險投資機構進行投融資活動的結算貨幣

體現在數據上，就是穩定幣市值規模的漲幅超過加密市場平均漲幅，且回調幅度也小于市場平均。

穩定幣作為加密貨幣基礎結算貨幣的定位在全市場參與者的心中已經非常穩固，其市場規模至少會伴隨著加密貨幣總體規模同步發展，仍然有著巨大的發展空間。

在剛剛過去的?2?月-3?月，又發生了兩件影響穩定幣市場格局的重要事件：

PolkaBridge將于1月25日推出去中心化P2P交易所Testnet v4.0:1月16日消息，去中心化一站式金融應用PolkaBridge發推稱，由于需要進一步優化，其去中心化P2P交易所Testnet v4.0的發布時間將推遲至UTC時間1月25日14點（北京時間22點）。因此，最終的測試網版本將于2月發布，將于2023年3月正式上線主網。[2023/1/17 11:15:04]

在?2?月底，穩定幣發行商?Paxos?的監管機構紐約金融服務部要求其停止BUSD?的發行，Paxos?也因?BUSD?相關問題收到美國證券交易委員會的“韋爾斯通知”，將面臨?SEC?非法發行證券的指控。在此之后，Binance?一方面在全球尋找穩定幣發行的合作伙伴，也轉而支持?TUSD，另一方面也把目標投向了去中心化穩定幣：Liquity?的?LUSD?是目前以太坊網絡中為數不多的完全去中心化的穩定幣，Binance?也在?2?月?28?日上線了?LQTY。

在?3?月上旬，美國銀行業危機被硅谷銀行破產所引爆。由于Circle有?33?億美金存放在?SVB，該事件也引發?USDC?脫錨至?0.9?以下，DAI?和?FRAX?等對?USDC?依賴度非常高的去中心化穩定幣也隨之脫錨，整個穩定幣市場的項目都發生了巨幅的波動。雖然美國聯邦存款保險有限公司迅速接管了?SVB，美聯儲也推出了銀行定期資助計劃來應對銀行業風險，USDC?也在隨后迅速返回錨定。但是由于?USDC、DAI?和?FRAX?對于?DeFi?世界的高滲透率，此事件還是引發了諸多對穩定幣去中心化問題的討論。受此事件影響，LUSD?的流通量也從?2.3?億美金上升至?2.6?億美金。

這兩件事情都引發了市場對中心化/半去中心化穩定幣的信任危機，也引發了對去中心化穩定幣協議的價值重估。

簡而言之：穩定幣業務基礎穩固，空間廣闊，仍有不俗潛力。

在穩定幣的細分賽道中，伴隨著近期監管對穩定幣的高壓態勢，以及中心化穩定幣由于真實世界資產發生的風險事件，去中心化穩定幣由于更加抗審查和去信任、同時目前的發展程度也更低，具有更加廣闊的發展空間。

3.2業務情況

由于無治理的特性，上線之后?Liquity?在協議層面的更新極少，在上線后的接近?2?年時間內，只有在?22?年?9?月底上線的?LUSDChickenBonds?屬于在用例層面的較大更新，我們先來簡單了解一下?ChickenBonds。

3.2.1ChickenBonds

Liquity?推出的?ChickenBonds?嚴格意義上來說是能夠激勵?POL的一套方案，其第一個產品模塊是?LUSD?的?ChickenBonds。ChickenBonds?目標是幫助協議用盡可能低的成本來引導流動性的同時，給用戶更穩健的本金保護。ChickenBonds?計劃在今年的Q2推出能夠給其他協議應用的版本。為了簡化理解，我們下文所提到的?ChickenBonds?都是指?LUSD?的?ChickenBonds。

在?ChickenBonds?產品內有如下概念：

bLUSD：boostedLUSD，是?ChickenBonds?份額單位，通過?ChickenBonds?的一系列設置，bLUSD?可以提供超過?LUSD?的收益，這也是其名字的由來。bLUSD?可以始終從?ChickenBonds?贖回?LUSD。

LUSDbondNFT：LUSD?債券，可以按照預設的時間-收益曲線兌換?bLUSD。

ChickenBonds?內部將資金分為三個池：

待定池：PendingBucket，參與?ChickenBonds?的所有資金首先會進入待定池內。

儲備池：ReserveBucket，ChickenBonds?內部記賬過程中的概念，池內的?LUSD?可以獲得所有?ChickenBonds?內?LUSD所產生的收益，儲備池內的?LUSD?對應?bLUSD?的贖回。

永久池：PermanentBucket，該池內的?LUSD?不屬于用戶，而屬于?Liquity?協議。

其在業務中的詳細含義，我們以?Alice?用?10000?LUSD?來參與?ChickenBonds?的例子，來向大家舉例說明：

1.參與?ChickenBonds?的第一步是使用?LUSD?來購買債券。在使用?10000LUSD購買債券之后，Alice?并不會直接獲得?bLUSD，而是會獲得?LUSDbondNFT。與此同時，Alice?所投入的所有?LUSD?都會通過?B.Protocol?存入穩定池，B.Protocol?會定期將穩定池獲得的?LQTY?獎勵和?ETH?清算收益轉換為?LUSD?來實現復利。在?ChickenBonds?內部記賬中，所有參與?ChickenBonds?的?LUSD?最初都在待定池內，但是其收益是分配給儲備池內的?bLUSD。

2.在獲得了?LUSDbondNFT?之后，Alice?就有了兩個選擇：可以領取?bLUSD或者取消債券。領取隨時都可以發生，可領取的金額按照系統預設的曲線變動。如下圖顯示了領取金額隨著時間的變化關系，橫軸代表時間，縱軸代表金額。Alice?初始投入了?10000?枚?LUSD，投入時根據?bLUSD?當前的贖回價格就可計算出?Alice?最大可獲得的?bLUSD?數量上限。我們可以看到，Alice?能夠獲得的?bLUSD?的數量從?0?開始隨著時間的推移而逐漸增多，且其增加速度是逐步下降的，也就是說初始階段?Alice?可獲得的?bLUSD?數量增加的較快，后續則越來越慢。但是?Alice?可領取的?bLUSD?數量不會超過上限。

去中心化交易所Apollo X完成一輪種子輪融資，Binance Labs等參投:金色財經消息，去中心化交易所Apollo X完成一輪種子輪融資，參投方包括Binance Labs、Kronos Research、Lingfeng Capital、SafePal、TokenPocket、3Commas和LUX Capital等。ApolloX將為交易服務添加更多功能，并構建現貨交易、Predict-to-Earn和DEX-as-a-Service等產品線。此外，ApolloX將開始轉向DAO自治。ApolloX暫未披露具體融資金額。[2022/6/7 4:08:10]

https://docs.chickenbonds.org/faq/economic-design

3.若?Alice?付出?3%?的手續費進行領取，則會按照曲線獲得相應的?bLUSD。此時，盡管?Alice?的?10000LUSD?仍然在穩定池內沒有變動，但是在?ChickenBonds?的內部記賬中，Alice?持有的?bLUSD?對應的那部分?LUSD?從待定池進入了儲備池，而?3%?的手續費連同提早領取所放棄的?LUSD，則一同進入了永久池。

盡管從單個用戶的角度來看，越晚領取?bLUSD?可以獲得的?bLUSD?越多，但是從總體收益的角度，并非越晚領取?bLUSD?收益越高，這是因為?bLUSD?本身也在增值，太晚領取?bLUSD?的用戶所獲得的來自?bLUSD?凈值上漲的收益會變少。因而邏輯上，最理想的領取?bLUSD?時刻，應該是可領取?bLUSD?的增長速度=bLUSD?凈值增長速度時，但是這一點并不是某個公式所能計算出的結果，而是由參與者自由博弈所產生的結果。

4.在獲得?bLUSD?之后，Alice?可以贖回bLUSD?或者賣出?bLUSD，兩者的結果都是將?bLUSD?兌換為?LUSD，只不過贖回是對應著從儲備池內按比例將?LUSD?本金與收益一并取回，而賣出則是通過?ChickenBonds?官方激勵的?bLUSDLUSD-3?CRVLP?實現。

5.Alice?也可以在領取之前選擇取消債券，取消之后，Alice?可以獲得她所投入的10000LUSD，資金從待定池直接流出體系，但?Alice?的?10000?LUSD?在穩定池獲得的收益并不會退還給?Alice，而是分給了儲備池的其他人。

6.永久池的流動性歸協議所擁有，但是協議僅擁有本金，永久池內資產所產生的收益也同樣歸屬給儲備池。永久池的資金在穩定池和?Yearn?中依據對協議穩定更有利的方案?進行分配。若通過?Yearn?投資，則會將獲得的?LUSD-3?CRVLP代幣投入到?Convex?中，收益同樣也是定期轉換成?LUSD?來實現復利。

由上我們可以看出，bLUSD?能產生更高收益的關鍵原因是所有三個池產生的收益都會給到儲備池。由于儲備池對應了?bLUSD?的凈值，這也就可以使得?bLUSD?可以獲得比單純?LUSD?存入穩定池更高的收益。同時，當待定池和永久池占總?TVL?的占比越高時，bLUSD?的?APR?就會越高。比如在?ChickenBonds?剛上線時，bLUSD?的?APR?一度超過?50%?，不過隨著時間的流逝，bLUSD?的?APR?隨著待定池內?TVL?的減少也逐漸降低。由于待定池內的用戶大多數是剛剛存入?ChickenBonds?的用戶，這也使得?ChickenBonds?具備一定的龐氏屬性：新用戶多則老用戶的收益高；新用戶越多則老用戶的收益越高；若新用戶停止進場，則老用戶的收益率也會降低。

下圖是這三個池內的?LUSD?情況：

?https://liquity.app/#/bonds

儲備池的?TVL?占?ChickenBonds?總?TVL?的?69%?，由于我們前面講過的，所有存在?Chickenbonds內的?LUSD?產生的收益都會給到儲備池，也就是說?69%?的?LUSD?獲取了全部?LUSD?的收益，bLUSD?將基礎資產的收益放大了?1.44?倍。目前穩定池?LUSD?的?APR?為?7.35%?，bLUSD?的?APR?為?11%?。兩者比值也非常接近?1.44?。

如果我們拋開?ChickenBonds?內部記賬的儲備池、穩定池和永久池的概念，來觀察用戶存入的?LUSD?的實際流向，我們可以比較清晰的看出：

ChickenBonds?本質上是一個基金，基金唯一接受的資產是?LUSD。基金的資金絕大部分投向穩定池，少部分投向?Yearn?和?Convex，基金的主要目的，是給用戶帶來更高收益的同時也幫助維持?Liquity?協議的穩定并提高?LUSD?的流動性。基金份額使用?bLUSD?來表示，但是用戶并不是在買入之后立即獲得份額，而是需要經歷一系列的互相博弈，這種博弈一方面可以有助于維持基金規模的穩定性，另一方面也可以提高某些用戶的收益。基金隨時允許用戶進行份額的贖回，同時基金份額也具有流動性不錯的二級市場。最后，永久池內的金額就是基金管理費。

我們也可以看出，ChickenBonds?并沒有為?Liquity?擴展新的底層資產，或者引入新的產品類型，bLUSD?收益的增幅完全是來自于目前?LUSD?持有人之間的零和博弈。ChickenBonds?并沒有給?Liquity?帶來新用戶或者用例。其規模的增長并非來自用戶有機的需求，而更多的源于早期龐氏結構的助推。

去中心化交易平臺HDEX上線支持USDC、DAI兩種新增資產:據官方消息，HDEX于7月16日上線支持USDC、DAI兩種新增資產，支持ETH、BSC跨鏈充提及交易。截止目前，HDEX已支持包括DOGE、UNI、SUSHI等15種跨鏈資產，且支持資產持續擴展增加中。

HDEX是基于基于“異構跨鏈DeFi公鏈“BHEX Chain搭建的去中心化交易平臺，支持BHEX Chain OpenDex協議、支持AMM與Orderbook訂單薄快速兌換的交易模式、支持任意資產安全跨鏈充提。[2021/7/16 0:56:50]

?https://dune.com/chickenbonds/lusd

從?TVL?總體的分布和變化情況也可印證這一點：

早期，由于儲備池中的?bLUSD?極少，在極高的?bLUSDAPR?的吸引下，ChickenBonds?的?TVL?增長很快，TVL?在今年?1?月之前處于直線上升狀態；

在今年?1?月前后，有不少的?LUSD?選擇了領取，領取的?bLUSD?變多，bLUSD?的收益率也就降低，此時整體的?TVL?緩慢登頂；

從?1?月開始，越來越多的用戶開始取消bLUSD，體現為?TVL?的持續降低，尤其是在?2?月?1?日前后，整個?ChickenBonds?的?TVL?從?6000?萬美金迅速降低到?3000?萬美金左右，目前?TVL?不足?2000?萬美金。而且?ChickenBonds?新用戶的增長已經陷入了停滯。

并且在?ChickenBonds?機制之下，到目前為止，絕大多數?ChickenBonds?的參與用戶相比簡單的存入穩定池而言，都是虧損狀態。ChickenBonds?初始階段對所有參與用戶有一個長期且巨大的負反饋，這種負反饋將會嚴重影響?ChickenBonds?產品的拓展。如下圖，分別是領取和取消的?ChickenBonds?用戶的收益情況，紅點代表參與者虧損，綠點代表參與者盈利，點的大小代表倉位大小。我們可以看到，在?ChickenBonds?運行半年之后的現在，絕大多數參與者仍然是虧損狀態，或者已經虧損出局。

ChickenBonds?領取用戶和取消用戶的?ROI?情況來源?https://dune.com/chickenbonds/lusd

另外，正如名字所揭示的，ChickenBonds?具有一定的債券屬性，用戶獲取收益需要以流動性的階段性喪失為代價，但是對于?ChickenBonds?產品而言，流動性的喪失帶來的收益卻并不高并且這種收益隨著時間的推移還可能越來越低，這也是可能限制?ChickenBonds?未來發展的重要因素。

關于?ChickenBonds，Liquity?團隊有相當?詳細的文檔?可供閱讀，有興趣的讀者可以前往學習。

3.2.2Liquity?業務發展情況

本節中，我們主要通過?LUSD?流通歷史數據、LUSD?分布情況、來分析?LUSD?的歷史發展情況。

Liquity?在上線時正處于牛市頂峰階段，憑借著優秀的穩定池-債務再分配-恢復模式的清算機制設計、穩定池可以天然清算其他人的特性，以及上線初期?LQTY?的高?FramingAPR，吸引了諸多用戶前來使用?Liquity?的產品，LUSD?的流通量在上線之后不足?1?個月內，迅速超過?10?億，最高峰時?LUSD?流通量接近?16?億美金，協議的?TVL?超過?110?萬?ETH。

?https://dune.com/dani/Liquity

隨之而來的?5.19?市場大跌雖然驗證了?Liquity?的核心機制，但也使得協議的?TVL?銳減，LUSD?的流通數量跌至不足?5?億枚。此后?LUSD?的流通量也隨著市場的再一次上行而逐步增加，在?2021?年?11?月底，LUSD?的流通量達到了?9.3?億美金。在隨后的?22?年加密熊市中，LUSD?流通量也隨之下降至?5?億左右，隨后在?22?年?5?–?7?月，UST、三箭、Celsius相繼倒下，市場出現了嚴重的流動性危機，LUSD?的流通量最低降至?1.58?億，不及高點的?1/10?，當然，整個去中心化穩定幣賽道在此階段都受到了重大的打擊，穩定幣協議的發行規模紛紛下降。

而在?23?年?2?月開始，Binance上線?LQTY?和?USDC?脫錨事件給?Liquity?帶來了不錯的用戶增量，目前?LUSD?發行規模?2.68?億，居所有去中心化穩定幣的第三位，僅次于?DAI、FRAX?和USDD，取得這種規模實屬不易。

https://dune.com/dani/Liquity

但是，LUSD?的用例拓展情況卻相對一般，并未見明顯成效。

來源?https://dune.com/dani/Liquity

從?LUSD?分布來看：目前，有總計?64.6%?的?LUSD?存在穩定池內，盡管穩定池內收益除了?LQTY?代幣激勵還包括?ETH?的清算獎勵，但是上線以來，Liquity?總計清算了?1378?枚?ETH，而?LQTY?代幣激勵數量則已經接近了?2400?萬枚，不論以何時的?ETH/LQTY?價格計算，兩者之間都相差了至少一個數量級。說明用戶生成?LUSD?存在穩定池，主要還是為了賺取增發的?LQTY?獎勵。也就是說，目前?LUSD?最大的用例并不“有機”，尤其在后續?LQTY?獎勵降低的情況下，Liquity?的穩定池能否維持這個規模也存在疑問，我們將在?3.4.3?詳細討論這一點。

去中心化金融合約平臺UMA開啟Dapp挖礦計劃:去中心化金融合約平臺UMA表示，其YieldDollar流動性挖礦計劃中代幣獎勵還有一半尚未使用，從北京時間1月4日7時開始，uLABS將把開發人員挖礦獎勵的30％轉變為DApp挖礦獎勵，原本礦工的獎勵不變。DApp挖礦可供部署白名單合同的任何開發人員使用，合同部署者可以獎勵任何將客戶吸引到mintsynth的DApp建設者。目前DeFi協議OpenDAO已創建了DApp挖礦界面，第一步將根據UMA協議推出由現實世界資產支持的穩定幣，并將于1月4日之后開始收取挖礦獎勵。

此外為方便理解，YieldDollar流動性挖礦計劃的代幣名稱將改為例如YD-BTC及YD-ETH，YD為YieldDollar的縮寫。YD-MAR資金池將于北京時間12月26日7時開啟流動性挖礦，uUSD-DEC資金池的流動性挖礦將于12月29日7時結束，uUSD-DEC代幣將于2021年1月1日失效。[2020/12/24 16:24:42]

除了穩定池以外，LUSD?分布較多的Optimism網絡、UniswapV3以及Curve的?LUSD-3?CRV?池。這些場景?LUSD?的總體占比并不高，某種程度上也是因為?liquity?的絕大部分激勵都用在了穩定池的激勵上，其他場景的激勵并不多。

目前并沒有中心化交易所支持?LUSD?作為交易對，在線下支付方面?LUSD?的用例也并不多。我們也統計了?LUSD?的日均交易量、轉賬數量以及持有人數數據，與同為去中心化穩定幣的?DAI?和?FRAX?做比對，同時我們也選擇了在?ETH?網絡上最活躍的穩定幣——USDC?作為比對。

我們可以看出，從交易量、轉賬數和持有人數的數據來看，LUSD?和目前有?10.4?億流通量的?FRAX?都非常接近，當然這也和?FRAX?目前大致有?7.85?億的流通來自?AMO?有關，除去這部分的?FRAX?之后，用戶持有的?FRAX?實際數量為?2.55?億左右，與?LUSD?的流通市值非常接近。而相比目前去中心化穩定幣龍頭的?DAI，LUSD?的交易量和轉賬數相較?DAI?存在著?20?倍左右的差距，而持有人數的差距則更大。這也顯示了穩定幣賽道由于明顯的網絡效應所帶來的先發優勢。

而與?USDC?相比，即便是?DAI?在交易量和轉賬活躍度方面也有數量級的差距，這一方面顯示了中心化穩定幣確實是目前更加符合用戶使用習慣的穩定幣，另一方面也顯示了去中心化穩定幣賽道的空間。

綜上所述，經歷了?2?年的發展，Liquity?目前業務發展情況中規中矩，相較行業龍頭?DAI?還有很大差距。近期的其他穩定幣的風險事件在一定程度上促進了?LUSD?的推廣，不過?LUSD?總體的用例擴展情況較為一般。

USDT、USDC?等。當然與?LUSD?直接構成競爭關系的，還是去中心化穩定幣。

穩定幣發行商?Paxos?被其監管部門叫停穩定幣?BUSD?的發行，BUSD?將在未來?1?年內“歸零”。不論是?LUSD?還是?DAI?和?FRAX，他們都沒有一個監管機構可以要求他們完全停止業務，盡管MakerDAO和?Frax?因為有/將要有RWA業務可能使得他們被監管的可能性加大，但仍然，在這關于穩定幣業務的生死的問題上，任何去中心化穩定幣的反脆弱性要遠遠高于中心化的穩定幣。

USDC?脫錨事件則顯示出了?LUSD?這種完全去中心化穩定幣相對?DAI/FRAX?這類半去中心化穩定幣的優勢。USDC?一直在合規性和透明性方面遠勝?USDT，這也是?DAI?和?FRAX?選擇?USDC?的原因，但本次由于其?RWA?發生風險導致的脫錨，是絕大多數市場參與者所未曾料想到的。從另一方面也說明，風險總是出現在人們不曾預料到的地方。而從機制上來講，LUSD?并無任何對其他中心化穩定幣的依賴，也就可以避免任何中心化穩定幣發行機構的操作風險、自身信用風險、以及他們真實世界資產面臨的操作風險、對手方風險等等可能的風險。

而上述列表中除?sUSD?以及?LUSD?之外的其他去中心化穩定幣，對于其他的中心化穩定幣都有相當程度的依賴：

DAI?目前有超過?60%?對中心化穩定幣的依賴；

FRAX?抵押物的中心化穩定幣資產占比超過?75%?；

alUSD、DOLA、agEUR?等去中心化穩定幣，他們的抵押物構成都有一半以上的來自其他的穩定幣或穩定幣在其他?DeFi?協議的收益憑證，對于中心化穩定幣的依賴程度也都超過?60%?。

關于去中心化的意義，市場已經有了比較充分的認知，尤其是在?Binance上線?LQTY?之后，也是對?Liquity?一次極佳的廣告。放眼未來，在美國明顯的強監管趨勢之下，任何針對穩定幣的監管行動都有可能是?Liquity?的機會，Liquity?仍然會長期受益于其去中心化的屬性。

3.3.2優秀的機制設計

在*《Liquity：穩定幣市場的后起之秀》*一文中，我們已經對?Liquity?的整體機制做了比較詳細的介紹，我們相當看好?Liquity?的整體機制設計。即便又過去了接近兩年的時間，在機制設計層面，我們仍然沒有看到能接近?Liquity?的新的穩定幣產品。概括起來，Liquity?的機制設計優秀之處在于：

Dfund創始人趙東：去中心化交易所難以實現:日前，Dfund創始人趙東在“三點鐘區塊鏈”社群中表示：“去中心化交易所貌似是個強需求，但我個人也一直擔心，這會不會成為一個實現不了的‘永動機’。bts(Bitshares)可以說是世界上第一個‘去中心化的交易所’，但目前發展并不理想。最大的問題是，‘去中心化’如何做到?如何在去中心化交易所里交易比特幣呢?你要交易，比特幣到底轉給誰了?代幣交易，就需要中心化的承兌網關，那么“去中心化”就不成立了。現在還沒有純粹的‘去中心化’交易所，未來可能有也可能沒有，我希望有，但是我感覺很可能實現不了。”[2018/3/20]

Liquity?從協議層面為?LUSD?價格大致固定在之間，在區間之外給市場上的所有用戶都提供了非常便利的套利機會，從而在完全去中心化的前提下，實現了比較剛性的價格穩定性，這種價格的穩定性會給所有的市場參與者良好的穩定預期。

由于有了穩定池，并且穩定池預先同意作清算人，Liquity?實現了實時清算，而無需進行復雜繁瑣的拍賣流程。實時清算可以免除極端情況下網絡擁堵對系統可能存在的安全隱患，更加有效的保障協議的安全。同時穩定池還帶給了?LUSD?天然的用例，由于穩定池可以獲取清算罰金，所以當行情劇烈下跌時，穩定池內的?LUSD?通常能夠獲得較高的收益。除了穩定池之外，Liquity?的清算系統還設計了債務再分配-恢復模式用來彌補清算池可能存在的不足，從而實現了相當程度的安全性，這一點從上線?2?年以來?Liquity?成功度過了行情的劇烈波動也可以佐證。體現了代幣用例層面，就是?LQTY?無需和?MKR?和?FLX?一樣，需要充當系統的最后貸款人。

由于協議安全性可以由穩定池-債務再分配-恢復模式完全保證，所以?Liquity?可以允許用戶以?150%?的超額抵押率來進行貸款，從而實現高資本效率。從而從某種層面上，Liquity?實現了穩定幣的不可能三角：在核心機制層面，Liquity?選擇了價格穩定和去中心化，但是?Liquity?又允許部分用戶從自身需求出發，在特定階段實現高達?89%?的資本效率，幾乎已經達到了去中心化穩定幣所能支持的資本效率上限。

在上述優秀的機制設計之下，Liquity?具有了穩定幣協議最多的被?Fork?次數。根據?DeFiLlama?的統計，總計有?16?個協議?Fork?了?Liquity，遠多于?MakerDAO?和?FraxFinance?的?4?個。Liquity?優秀的機制設計，是支持其長期發展的根源。

3.4Liquity?的競爭劣勢

相比其他的穩定幣項目，Liquity?本身協議的創新之處很多，部分特性也存在不小的爭議，也給協議帶來了一定的競爭劣勢。

3.4.1無治理

無治理是?Liquity?一個非常值得討論的特性。Liquity?對于無治理的堅持是非常徹底的，包括團隊自身并不運行任何前端，以及協議參數都是由預先寫好的算法來進行更新，任何人都不可能更新?Liquity?協議的代碼，因而代幣?LQTY?并沒有治理功能，而僅是分享協議鑄造和贖回費的收入。

無治理當然給?Liquity?帶來了諸多好處，包括：

避免個別人或者小團體的行為與整個協議的長期目標產生沖突，也可以避免無聊的協議。前者的例子數不勝數，如?Uniswap?的?DeFi?教育基金事件、SushiSwap?以及?Abracadabra?團隊出現的信任問題等等；后者的典型例子，是在?Uniswap?跨鏈到BNBChain?時跨鏈橋選擇的整個過程，不同的利益群體圍繞到底選擇?Layerzero?和?Wormhole?的討論和投票。

協議安全性得到了進一步保障。Liquity?至今運行?2?年，從未出現過任何安全事故，這在借貸/穩定幣協議里可以說是非常罕見的，穩健如Compound也曾經因為激勵參數的問題導致?COMP?過量增發。并且由于?Liquity?并不更新代碼，隨著時間流逝，代碼出現問題的可能性就越來越低。

協議層面更進一步的去中心化。在目前的?Dapp?架構中，前端模塊對中心化服務還會或多或少的有依賴，而由于?Liquity?并不運行任何前端，從協議層面就可以更加免除對中心化服務的依賴。從現實例子出發，這點的明顯好處在于，Liquity?可以避免類似在?OFAC?制裁TornadoCash?事件后，?Uniswap?和?Aave?等協議由于部分?API?供應商的錯誤，而導致誤封禁部分用戶?的情形。

筆者說無治理可能是?Liquity?的缺點，主要是因為無治理的特性會限制?Liquity?協議的用例拓展，以及對新變化的適應能力。

前文提到，目前?LUSD?的用例拓展并不算成功，這某種程度上也是因為無治理導致的。Liquity?預留的儲備?LQTY?代幣僅為?200?萬枚，其余?LQTY?均已經在代碼里規定了用途無法更改。這就使得?Liquity?想要進行更多用例拓展和運營活動的抓手都不足，比如?Liquity?就基本沒參與?Curvewar–這一?2022?年穩定幣領域最大的敘事。

又比如，在?ETHMerge?以及上海升級之后，ETH?將會越來越多地參與到質押中，在主網上流通的?ETH?可能會有很大一部分以質押衍生品的形式存在，在這種情況下，對于所有以?ETH?為抵押物的穩定幣協議而言，是否需要支持LSD、如何支持?LSD?都是需要討論的問題，但在?Liquity?的無治理機制之下，除非?Liquity?發行新版本，否則協議也無法適應這些新的變化。但如果不適應這種變化，那可能有?40%?-50%?的?ETH?將無法作為?LUSD?的抵押物，這會更加限制僅由?ETH?作為抵押物的?Liquity?的天花板。

筆者認為，愿意治理在某種層面上也是團隊愿意為項目發展承擔責任的表現，DeFi?世界目前雖然已經有了一些明確的商業模式，在各個版圖內都已經有了處于絕對領先地位的協議，但是如果我們以五年乃至十年的維度來看，DeFi?的發展與創新仍然是非常迅速的，各個領域的競爭者也仍然在不斷地涌現。在不斷變化的外部環境之中，一個努力盡責、并且對行業深入理解的團隊是任何項目能夠獲得長期成功的關鍵。

從?DeFiOG?的發展歷程來看，我們也不難看出治理&團隊的重要性：

Uniswap?在V2已經占據市場主導地位之時，仍然推出了V3版本的產品，并且此后開始拓展?NFT?交易相關業務；

Aave?從最初?ETHLend?的?Peer2Peer?的借貸產品，到?Peer2Pool?產品，又到后來的?Aavev3以及新發穩定幣?GHO，業務形態和邊界一直在發生變化；

Synthetix從v1版本的穩定幣，到v2版本在以太坊主網上線衍生品交易市場但是長期只有不足?50?人交易，到?Optimism?網絡最高達到?5?億美元日交易量，再到全新設計的v3版本，盡管產品形態距離他們的想象仍然有差距；

Curve?整個協議的設計都是圍繞著治理展開，并且團隊推出了v2版本的?Curve?切入非對價資產的交易，另外還準備上線?crvUSD；

而目前領先的“去中心化”穩定幣協議?MakerDAO?和?FraxFinance，團隊也同樣積極地主動調整協議來應對變化：

MakerDAO?的穩定幣從?SAI到?DAI，再到?312?之后上線?StableVault?以及?PSM穩定價格，上線?D?3?M主動調節市場的供需，并且推動?RWA的落地。近期?MakerDAO?更是準備擴展借貸業務并切入?LSD?市場，并且進行了組織變革–將?MakerDAO?拆分為更多的子?DAO，以期更快地推進業務進展。盡管?PSM?和?RWA?業務的推進使得?MakerDAO?越來越偏離去中心化和去信任化，但是對于?DAI?和?MKR?的持有人來說，都是做了在當時當刻對協議更加有利的選擇。

Frax?最初是作為算法穩定幣面世的，當算法穩定幣的敘事不再被市場所認可，Frax?又及時上線了?AMO模塊來承擔供需調整。此后還拓展業務到?FPI、Fraxswap、Fraxlend?以及?Staking?業務，也積極地參與?CurveWar，業務邊界不斷擴展，FXS?代幣市值排名也一路上升。

諸如上述的協議業務方向的變動或者針對協議模塊的更新，都是無治理的?Liquity?所難以做到的。筆者認為，無治理可以作為穩定幣協議的最終追求，當整個協議已經到達發展的成熟狀態時，無治理可以幫助協議更好地維護安全，也免除人治可能的種種問題。但是在目前整個?DeFi?乃至Web3領域的蓬勃發展才僅僅開始不到?5?年時，就主動放棄變化的權利，將會很難應對后續的環境變化和激烈的后來者競爭。

3.4.2協議收費結構

關于?Liquity?另一個值得討論的問題是無息借貸，以及無息借貸所帶來協議整體收費結構的問題。在?Liquity?借貸并不收取利息，而是在鑄造和贖回收取手續費，這個手續費比例由預先設定好的算法所控制，不過在?Liquity?協議運行的絕大多數時間都是?0.5%?。

縱觀所有的去中心化穩定幣協議，我們可以發現，他們獲取收入的通常方式有如下?3?種：

通過收取利息。這個比較好理解，抵押其他資產生成穩定幣可以理解為抵押貸款，貸款需要付出利息。這也是穩定幣最傳統的收費方式，如?MakerDAO?的?DAI，除了?PSM?模塊生成的?DAI?之外，其他所有的?DAI?都需要支付利息，每個不同的?Vault?收取不同的利息，利息參數可以通過治理來修改。

通過收取鑄造/贖回費。用戶僅在鑄造穩定幣或者贖回抵押物的時候需要支付給協議一定比例的費用。采取這種收費方式的這類協議通常鼓勵用戶長期持有其穩定幣。

通過公開市場操作。是指穩定幣協議方掌握了某種直接鑄造或者銷毀其穩定幣的方式，鑄造穩定幣后發送到對應礦池來獲得收益，典型的如?MakerDAO?的?D?3?M?和FraxFinance的?AMO?模塊。

我們來看一下幾個去中心化穩定幣的協議收入獲取方式：

MakerDAO?的收入獲取方式是?1?和?3?

FraxFinance?的收入獲取方式是?2?和?3?

在?21?年底?22?年初火熱的?DeFi2.0?概念中的代表穩定幣協議的?abracadabra的收入獲取方式是?1?和?2?

另一個?DeFi?2.0?代表對穩定幣協議?Alchemix相對比較特殊，協議并不直接向用戶收取利息或費用，而是從用戶資產所產生的收益中分成?10%?。這種方式本質上也可以看作是?1?，只不過利息的付出換了一種形式

Liquity?的收入獲取方式是?2?

另一個完全去中心化的穩定幣?ReflexerFinance?獲取收入的方式是?1?

僅有?2?這種收費方式是存在較多問題的，一方面，其收入的獲取通常是跳躍性的，收入并不穩定；但更嚴重的是，會導致穩定幣協議無法從其發行的穩定幣的規模中持續獲利。

對于穩定幣項目方，從穩定幣協議的資產負債表視角來看，流通中的穩定幣是他們的負債，協議需要承擔兌付責任；而用戶的抵押品則是他們的資產。如果不能從穩定幣規模中獲利，也就代表著他們負債規模的提升并不能對應他們收入水平的提升，但負債規模的提升事實上隱含著更大規模的風險承擔，這里出現了明顯的風險收益不對等，對于協議所有者來說是非常不利的。

正如我們之前在?ReflexerFinance?研報中*曾經測算過的，Liquity?的收費結構，使得其?P/S?的估值遠高于?MakerDAO?和?Reflexer。

另一個直觀的感受則是，LQTY?的?StakingAPR?很低，過去?1?年?LQTYStaking?的?APR?平均在?5%?左右。而?LQTY?并沒有治理功能，唯一用例就是?Stake?來獲取協議的鑄造和贖回費用，這種低?APR?也不利于凝聚社區。

?https://dune.com/dani/Liquity

事實上，對于穩定幣協議而言，收取鑄造費相對于收取利息，在協議剛剛上線的規模擴大階段可以非常有效的將費用“提前”分配給參與用戶，從而幫助協議度過冷啟動階段，同時代幣的高收益率也有助于提高社區的凝聚力。Frax?最初上線時，協議收入也僅有鑄造/贖回費，但是他們早在上線不足?3?個月時，就已經提出了?AMO?的構思，并在?21?年?10?月成功上線了包括投資、借貸、流動性等多種?AMO，其協議收入來源變得更加復雜多樣，收入水平也明顯提高。

?https://app.frax.finance/amos

Liquity?在協議剛上線的第一年，LQTY?的?Staking?收益率也較高，平均?APR?超過?30%?，如果后續能修改收費方式，通過收取利息或公開市場操作的方式使得用戶持有的?LUSD?能長期地給用戶產生收益，那么協議也有可能獲得比較有效的二次騰飛。

https://dune.com/FlyingLittleToe/liquity

可惜在?Liquity?的無治理模型下，類似的調整并不可能實現。

3.4.3未來激勵不足

關于激勵問題，我們需要回顧一下?LQTY?的代幣分配情況。LQTY?總量?100,?000,?000(一億)，在?2021?年?4?月?5?日?Liquity?主網上線時一同發布，其中?35.3%分配給Liquity社區，包括：

32,?000,?000枚?LQTY?分配給LQTY獎勵池。這些代幣用于激勵穩定池存款，累積發行量遵循函數：?32,?000,?000(?1?–?0.5?^n），n?為發行之后的年數。也就是發行量逐步減少，在第一年分發?1600?萬個，第二年分發?800?萬個；

1,?333,?333枚?LQTY分配給LUSD-ETHUniswap池的LP，在協議上線之后的六周內分發完畢；

2,?000,?000枚?LQTY預留給社區儲備基金。

https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea

從分配給社區的?LQTY?分配情況我們可以看出，LQTY?最主要激勵的就是穩定池，?90%?的?LQTY?都分配給了穩定池。在?Liquity?剛上線時，穩定池的收益也確實相當高，在?21?年的大部分時間都在?20%?以上，如此高且穩健的穩定幣收益足以吸引用戶前來使用?Liquity。

穩定池歷史?APR來源https://dune.com/FlyingLittleToe/liquity

目前?Liquity?上線接近?24?個月，上述預留給穩定池的?LQTY?僅剩余?800?萬枚，在?2023?年?4?月-2024?年?4?月可以釋放?400?萬枚?LQTY，以目前?2.2?U?的價格計算，未來一年用于穩定池激勵的?LQTY?僅剩?880?萬美金；而目前?LUSD?的流通量為?2.68?億枚：一方面，LQTY?對當前已經在穩定池內?LUSD?的激勵作用在減弱，APR?低于?10%?甚至?5%?將會是常態,而目前?LUSD?的主要收益場景就是在穩定池存款，在這種低?APR?下能否保持相同的規模存在疑問；另一方面，想要通過穩定池的激勵來激勵更多的用戶參與到?Liquity?協議中來的難度也會增大。

筆者認為，Liquity?協議還沒有成長到可以在無激勵的情況下保持同等規模的地步，但?LQTY?并無通貨膨脹計劃，后續的發展可能面臨更多的挑戰。

3.5總結

本文我們分析了?Liquity?的創新產品?ChickenBonds?的產品邏輯和發展情況，也分析了?Liquity?的業務發展情況。總體而言，Liquity?在行情劇烈波動的?2?年間成功的生存了下來，目前成為發行規模前四的去中心化穩定幣，這個成績十分不易。但是從用例拓展來看，Liquity?所取得的成效相對一般。

此外我們分析了?Liquity?的競爭優劣：在目前的穩定幣市場中，憑借完全去中心化的敘事和優秀的產品機制設計，逐步加碼的穩定幣監管可以視為對?Liquity?持續的利好，因為?Liquity?能為市場和用戶提供更符合加密精神的、去中心化的穩定幣選擇。但是?Liquity?的無治理和收費結構問題也影響了?LUSD?的用例拓展以及協議獲取更高的收入，疊加?LQTY?預留給未來的激勵已不多，Liquity?未來的發展仍然面臨著不小的挑戰。

4.參考內容

https://www.chickenbonds.org/blog-posts/where-does-the-amplified-yield-in-chicken-bonds-come-from

https://docs.chickenbonds.org/

https://dune.com/chickenbonds/lusd

https://dune.com/dani/Liquity

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