首發 | 美國如何判定虛擬貨幣的證券性質？_瑞波幣

本文由鄧建鵬（中央財經大學法學院教授，博士生導師）原創，授權金色財經首發。

虛擬貨幣由于巨大的財富效應，其熱潮近年正席卷全球。隨著底層區塊鏈技術眾多功能的開發，虛擬貨幣被賦予各種內涵，其中最廣受各國監管機構關注的是證券型代幣。這類代幣往往意味著具有債權或股權性質，持有者在項目收益過程中可憑代幣分得相應比例紅利，或對該項目的發展按持有比例擁有投票表決權，獲得投資收益，等等。因此，某些證券型代幣逐漸成為當下投資者青睞的新型虛擬資產。但是，此類證券性質的產品之發行與銷售方式往往與證券監管法律存在沖突，有著極大的金融風險與合規風險，引起各國監管機構重視。

許多發行者隱藏虛擬貨幣的證券特征，打著“功能型代幣”（Utility Token）的幌子開展證券發行活動。為此，美國證券交易委員會（SEC）曾控訴多家區塊鏈與虛擬貨幣發行公司，以未經注冊發行證券或從事欺詐性發行等理由，將其相關活動置于美國證券法的監管下，保護投資者權益。其中，2020年12月21日，SEC以瑞波（Ripple Labs）公司未進行證券注冊，擅自發行虛擬資產瑞波幣為由，向當地法院提起訴訟。瑞波幣是原由OpenCoin公司發行的虛擬貨幣，稱作Ripple Credits，簡稱“XRP”，中文名為瑞波幣。Ripple現由Ripple Labs負責開發、運行和維護。至2021年8月30日，瑞波幣市值居于所有虛擬貨幣排名中的第六位，幣值高達約520億美元，在“幣圈”影響巨大。這起訴訟被稱為虛擬貨幣歷史上最大的法律事件，也是虛擬貨幣項目方與SEC首次全面的沖突。自SEC提起訴訟起，瑞波幣成為全球各頭部虛擬貨幣交易所關切的代幣，香港、歐洲和美國等地的知名虛擬幣交易所發布下架該代幣的風險提示，短期內市場大量拋售曾使其價格一度遭受斷崖式下跌，進一步引起局部投資風險。針對此次訴訟，司法者將在美國證券法作出回應，判斷是否將瑞波幣納入證券監管范圍。

在我國，2017年9月4日中國人民銀行聯合中央網信辦、工業和信息化部、工商總局等部委出臺《關于防范代幣發行融資風險的公告》（下文簡稱“94公告”），認定ICO（首次初始虛擬代幣發行）涉嫌非法集資、非法發行證券等活動，禁止在國內設立虛擬貨幣交易平臺，為投資者提供交易服務。中國互聯網金融協會多次發布風險提示，提醒投資者提高自我防范意識，不參與相關活動。大量交易平臺雖停止相關業務，但諸多區塊鏈融資項目通過海外交易平臺，繼續將投資渠道面向中國投資者。傳統經濟法規和金融監管在應對區塊鏈金融和虛擬貨幣時存在空白，出現不同程度的“監管失靈”。自“94公告”出臺后，中國政府的相關監管措施尚未進行調整和修正，未形成成熟、靈活及嚴謹有效的監管框架，相關規范性文件比較粗糙。比如，如何判定涉及ICO的融資為非法發行證券？適用于ICO的非法發行證券的各類細則為何？如何將此類細則有效規范和引導國內區塊鏈企業和虛擬貨幣市場？禁止交易平臺提供代幣融資和交易服務，公民之間私下交易虛擬貨幣是否許可？從現有國內法規、政策與監管實踐中很難找到明確答案。

美國是世界區塊鏈創業項目的研發強國，在虛擬貨幣投資領域舉足輕重。此次SEC針對瑞波幣的起訴將極大地影響虛擬代幣投資與區塊鏈項目的生存與發展。在該案背景下研究美國監管者對虛擬貨幣證券性質的認定思路，對中國未來加強監管虛擬貨幣、規范引導區塊鏈創業企業具有參考價值。為此，本文首先探討SEC與瑞波公司雙方的爭議細節；其次，分析SEC對虛擬貨幣證券性質認定的方式與思路，對法院可能做出的裁判結果進行預判；然后，與瑞波幣對比為基礎，探討其它具有影響力的代幣證券法律屬性的可能性；最后，以之為參考，為我國虛擬貨幣監管提供建議。

本案爭議雙方分別為美國證券交易委員會與瑞波公司。被告瑞波公司是知名虛擬貨幣發行機構，主要經營瑞波幣開發、支付、交換等業務。該公司業務核心是以瑞波幣搭建橋梁，為不同國家之間的用戶提供跨境轉賬匯款交易服務，即用戶甲可將持有的任意法幣兌換為瑞波幣用于支付，用戶乙收到瑞波幣后可將其兌換為需要的任意幣種。自2013年至今，瑞波公司先后向公眾共發售價值13億美元的瑞波幣。根據《美國1933年證券法》，證券發行活動必須經依法注冊后才可進行。SEC曾向瑞波公司發出建議，認為瑞波幣符合《美國1933年證券法》及“豪威測試”對“投資合同”的定義，要求瑞波幣及時進行注冊申請。瑞波幣向來以功能型代幣的形象自居，瑞波公司宣稱瑞波幣自始至終不是證券，無視SEC建議繼續大規模發售。于是，SEC于2020年12月向法院提交起訴書，請求法院判定：（一）責令被告瑞波公司退還違法所得收益；（二）禁止該公司參與任何虛擬資產證券發行活動；（三）對被告處以相應民事罰款。

首發 | imKey正式支持Filecoin，成為首批Filecoin硬件錢包:12月1日，隨著imToken2.7.2版本上線，imKey同步支持Filecoin，成為業內首批正式支持FIL的硬件錢包。Filecoin作為imKey多鏈支持的優先級項目之一，成為繼BTC、ETH、EOS和COSMOS四條公鏈后的第五條公鏈。

據悉，imKey團隊已在Q4全面啟動多鏈支持計劃，計劃實現imToken已經支持的所有公鏈項目，本次imKey升級更新，無需更換硬件，不涉及固件升級，通過應用（Applet）自動升級，即可實現imKey對Filecoin的支持及FIL的代幣管理。[2020/12/2 22:52:32]

SEC以“瑞波幣始終為證券”這一觀點作為核心，向法院提出上述三項訴訟請求。在長達二十三頁的觀點論述中，其援引美國最高法院“豪威測試”標準闡述起訴理由，具體而言可細分為以下四點：（1）瑞波幣投資者需要投入一定資金；（2）瑞波公司鼓勵投資者合理預期公司及代理人的經營管理努力將推動瑞波幣項目成敗；（3）瑞波幣購買者投資于一項共同事業；（4）瑞波公司讓投資者合理預期他們將從被告的努力中獲得收益。SEC對以上四點充分論證后認定瑞波幣符合“投資合同”定義。此外，考慮到此前諸多虛擬貨幣交易平臺認為瑞波幣僅屬于功能型代幣，SEC還對上述質疑進行解釋：瑞波公司并未出于“使用”目的或者將瑞波幣作為“貨幣”發售。對瑞波幣而言，不存在明顯的非投資“使用”，瑞波公司所宣稱的“國際虛擬資產”交易服務從未成為現實，且根據美國聯邦證券法的規定，瑞波幣并非“貨幣”。據此，SEC堅持認為瑞波幣并非功能型代幣，應當被認定為證券。

為應對SEC指控，瑞波公司隨后在其官網進行了一系列發聲，該公司首席執行官Brad Garlinghouse公開說明：“美國SEC在事實和法律認定上均發生了錯誤，瑞波幣是一種貨幣而非證券，原因在于：第一，瑞波幣不是‘投資合同’。瑞波幣的投資者們不參與公司分紅也未獲得投票或其他公司權利。代幣購買者不會從瑞波幣中獲得任何收益，持有者與公司沒有任何關系；第二，瑞波公司有自己的股東，如果欲投資公司，投資者需購買公司股份而不是瑞波幣；第三，不同于證券，瑞波幣的市值與瑞波公司毫無關系，相反，幣值波動與其他虛擬貨幣相關。”在瑞波公司及被指控的兩位高管看來，SEC各項舉措是“不合邏輯的斷言”，SEC對其提起的訴訟是對美國整個虛擬代幣行業的攻擊。同時，Brad Garlinghouse認為瑞波幣與SEC所認定的比特幣和以太坊類似。依據SEC前任主席William Hinman的觀點，瑞波幣、比特幣與以太坊均不是投資合同。

綜上，瑞波幣能否被判定為證券是解決該案的關鍵，這本質上涉及以下三個核心問題：第一，美國SEC的判定是否于法于理充分有據？第二、依據美國證券法及豪威測試，瑞波公司抗辯理由是否成立？第三，能否以SEC前任主席William Hinman對以太幣、瑞波幣的相關論述證明瑞波幣不具備證券性質？

定性和分類是法律規范之重要前提，虛擬貨幣證券屬性的判定標準決定了SEC監管權力范圍。在美國聯邦證券法下，“證券”一詞的內涵極為豐富，普遍認為任何利潤或投資參與憑證都可被視為證券。美國司法將判斷“投資合同”的“豪威測試”標準用以界定代幣屬性，2017年SEC針對“The DAO”案發布調查報告，正式確立虛擬貨幣證券識別原則。“豪威測試”包括四個要件：（1）是否存在資金投資；（2）是否投資于共同事業；（3）是否存在對投資利益的期待；（4）是否依賴第三方的努力獲得利益。通過該標準確定的虛擬貨幣將被認定為“投資合同”，發行過程將完全按照美國聯邦《證券法》規則進行，SEC可對其采取證券化監管措施。

但在虛擬貨幣的訴訟中，項目開發者精心構建代幣系統，以向法院證明其開發的代幣不符合“豪威測試”標準，致使相關代幣無法被認定為證券。在SEC訴瑞波公司一案，SEC雖認為瑞波幣是證券，并提交瑞波公司廣告和新聞、瑞波幣發行總量、價格等證據，但瑞波公司指出瑞波幣不代表任何股權、受益權等權利，且瑞波幣收益與瑞波公司活動無關，與“豪威測試”標準相沖突。通過整合相關案情，我們認為瑞波公司的抗辯理由實則欲說明兩點問題：第一，瑞波幣持有者不享有公司股權，瑞波幣僅用于支付。因此從經濟功能上看，瑞波幣沒有類似于股權的融資潛力，在此基礎上，瑞波幣持有者在購買瑞波幣時未有對投資利益的期待，不符合“豪威測試”第三項要件的要求。第二，瑞波幣進入網絡系統后，其價格波動主要由二級交易市場決定，瑞波公司的影響微乎其微。此時瑞波幣不符合“豪威測試”的第四項要求，即瑞波幣投資者并非依賴瑞波公司（第三方）努力獲得利益。以上抗辯對“豪威測試”標準提出了挑戰，瑞波公司的抗辯理由是否站得住腳？能否在該標準下厘清瑞波幣性質？我們認為必須針對以上兩點問題進一步分析。

首發 | 歐科云鏈推出“天眼方案”推動鏈上安全系統再升級:8月28日，區塊鏈產業集團歐科云鏈宣布推出區塊鏈“天眼方案”，主要通過鏈上數據追蹤系統研發、對外技術支持、凝聚企業眾力等途徑，全面助力區塊鏈安全提升和產業平穩健康發展。

據了解，在“天眼方案”下，歐科云鏈集團將打造鏈上數據追蹤系統，通過溯源數字資產、監控非法交易等手段，全力遏制洗錢等非法行為；協助執法機關辦案，并為打造法務等區塊鏈系統提供技術支持；為聯盟鏈和基于各類業務的鏈上數據提供區塊鏈+大數據的解決方案。[2020/8/28]

瑞波幣購買者是否存有投資獲利的期待

有研究者謂：“主要是為消費而開發的加密貨幣不應被視為投資，也就是說如果消費者可以將所持有的加密貨幣交換為服務或產品，它就不再是投資。”這種說法從根本上否定此類虛擬貨幣持有者具有投資獲利意圖，因此不是“豪威測試”所定義的“投資合同”。此類用于消費服務的虛擬貨幣往往屬于“功能型代幣”，其具備特殊使用功能，即持有者可以憑其在被開發項目中享受服務或用于支付。有別于證券型代幣，功能型代幣不可用于融資或者分紅，持有者僅出于消費目的進行購買。

但在虛擬貨幣交易市場中，人們注意到目前出現這樣一種交易情況，活躍的二級市場致使“功能型代幣”幣值發生巨大波動，吸引大量用戶報以“以小博大”的心態參與投機，人們購買“功能型代幣”的初衷不再是“使用”，而是賺取投資利益。這些代幣可能因其潛在的消費功能而對某些購買者有吸引力，但也有包括風險資本家和新成立對沖基金在內的購買者。針對這種特殊情況，美國最高法院率先在“福爾曼案”中，強調購買者具有投資目的在判斷某物為證券時扮演重要角色。經SEC及各界學者思路的延伸，我們應從區分購買者目的（消費還是投資）入手，證明購買者抱有投資意圖，從而將相關虛擬貨幣視為證券。但主觀意愿需要依靠外在客觀證明予以判斷。在實務中，煽動用戶購買代幣的廣告宣傳資料被視為重要的判斷數據，因為廣告是吸引投資者最有力的宣傳手段。例如，針對以投資為中心的在線討論組或網站的廣告，傾向于激發購買者對利潤的期望。相反，以享受平臺消費或服務的潛在用戶為最終目標的廣告則可能側重于激發購買者使用該服務的渴望。一旦開發者過多強調虛擬貨幣帶來的投資利益和差價紅利，虛擬貨幣的發售可能被視為虛擬經濟投機，即使該代幣從表面上看屬于功能型代幣，但存在對其進行證券監管的必要。

瑞波幣常以“功能型代幣”形象示眾，其為瑞波公司的用戶提供低成本、高速度的支付服務，且不包含任何有關公司股份及分紅權益，公司高管因此認為瑞波幣不存在投資利益。但事實上，瑞波幣包含巨大投資潛力，其不光用于國際支付，同時作為全球第三大虛擬貨幣積極參與二級市場交換，其市值高居所有虛擬貨幣前列。同時，在SEC列舉的證據中，瑞波公司多次公開宣傳他們將努力激發市場對瑞波幣的需求，鼓勵投資者期待從此中獲得投資收益。雖然這種“收益”并非直接來自公司股權分紅，但瑞波公司的系列舉措吸引大量投機者參與交易，加劇美國虛擬貨幣交易市場金融風險。公司高管在2018年4月4日的采訪中甚至做出如下承諾：“如果瑞波公司成功實施xCurrent項目并順利擴充xRapid的使用戶數量，瑞波幣的價格將在三到五年內上漲，并向投資者表示他們可以信任瑞波公司對瑞波幣交易市場的管理和保護，公司眾多活動將圍繞推動瑞波幣幣值上漲而行動。”種種跡象表明，公司意圖以“幣值上漲”的可觀收益吸引投資者大量購買瑞波幣。對此，瑞波幣購買者當然存有對投資獲利的期待，瑞波公司的第一點抗辯理由被推翻。

瑞波幣投資者是否依賴瑞波公司的努力獲得利益

“豪威測試”第四項要件向來是SEC及代幣開發者們最為關注的要點。美國法院最初對第四項要件的要求為：“僅僅依靠開發者或第三方的努力”，其中“僅僅”、“開發者或第三方”等諸多要素對被判斷代幣提出較高要求，開發者們可以輕松使其代幣無法滿足相關要求。為解決這一適用難題，美國法院遂將“僅僅依靠”解釋為“較大程度上依靠”或“主要依靠”，即使投資者對利益的獲取有一定影響力，但只要該代幣的獲利主要來源于開發者努力，該要件即可滿足。與此同時，法院對“努力”的理解不再區分代幣發售前和購買后努力的不同，無論開發者何時做出努力，只需要求該努力對投資者的利益起到決定性作用即可。此后，“僅僅依靠開發者或第三方的努力”這一要件的內涵被充分豐富。SEC前任主席William Hinman在2018年雅虎金融市場峰會上不斷強調開發者或管理者對實現投資利益的努力，確切的來說，這種努力應當是“投資者以外的人所做的努力是否是不可否認的重要努力，是屬于影響企業成敗的重要努力。”同時，SEC于2019年發布《數字資產“投資合同”分析框架》，該框架列舉一系列行為特征，供以判斷數字資產購買者是否依靠“開發者或管理者的努力”。參考上述判例及官方文件，我們認為“豪威測試”中“依靠第三方努力”應當理解為“依靠開發者或管理者不可否認、影響企業成敗的重要努力”，在具體判斷時可另資參考《數字資產“投資合同”分析框架》提供的行為模型。

首發 | 螞蟻礦機S17性能曝光 采用全新散熱技術及全局優化定制方案:金色財經訊，日前，比特大陸即將發布的螞蟻礦機S17性能曝光。據螞蟻礦機S17產品經理朋友圈稱，新品將采用新一代散熱技術及全局優化定制方案。據了解，該散熱技術可能是指芯片的封裝技術，也有可能是機器的散熱結構設計。至于S17產品“全局優化定制”方案未有細節透露。有聲音評價，這或許是為決戰豐水期做出的準備。[2019/3/22]

以上雖已對“豪威測試”第四項要件做出了充分說明，但在互聯網環境下，運用傳統觀念很難將虛擬代幣準確標記為證券，這是因為許多開發者樂于推動功能型代幣進入二級市場自由買賣，使其代幣用途和價格波動不再依靠開發者努力，而由更加廣泛的交易市場和交易者決定，或者善用區塊鏈技術，構建充分去中心化的交易環境，淡化開發者自身的核心地位。特別是自2020年下半年以來，以去中心化交易所（如“Uniswap”為代表）搭建在以太坊上，其交易由智能合約促成不特定交易者對虛擬貨幣的買賣，交易量甚至超過一些老牌的中心化交易所，核心開發者的影響力被弱化。上述情形將直接導致投資收益在表面上不再依賴特定的開發者或管理者的努力，從而不符合“豪威測試”的要求。同樣，瑞波公司堅持認為瑞波幣投資者不依賴公司的努力獲得收益。這項抗辯理由一旦成立，將給予其他虛擬貨幣開發者極大信心逃避證券監管，虛擬貨幣投資風險將進一步增大，給國家留下大量監管灰色地帶。

在新型問題缺乏既定規則的情況下，我們必須回到“豪威測試”定義中尋找答案。值得注意的是，“豪威測試”強調“投資者之外第三人的努力是否為不可否認、影響項目成敗的努力”，這意味著：一，為項目付出努力的人可以是投資者、開發者、管理者等，在此不否定投資者或二級市場可能影響項目成敗；二，開發者、管理者等第三人的努力是項目成敗的關鍵，只有在離開第三人努力仍可成功的情況下，才可認為該項目不依賴第三方的努力。因此，針對依靠二級市場獲利的虛擬貨幣，若開發者或管理者仍可影響二級市場中虛擬貨幣的價格或交易，該虛擬貨幣依然屬于“依靠第三方努力獲利”的情形。對此，有學者舉例，開發團隊通過構建網絡系統，發售新代幣，并且通過社交媒體宣傳等方式刺激二級市場，都足以符合豪威測試要求。SEC發布的《數字資產“投資合同”分析框架》也對該問題有少許回應。其認為，開發者、贊助商以及其他第三人（在此統稱“主要參與者”）做出以下行為時，投資者對其努力的依賴程度就越大，例如，一些重要任務或職責是由主要參與者負責，而非由網絡用戶（通常稱為“分布式”網絡）組成的分散社區來執行，并且投資者希望由主要參與者完成這些重要工作；又如，主要參與者決定或維持數字資產的市場或價格。這包括：（1）控制數字資產的開發和發行；（2）采取其他行動維持數字資產的市場價格，例如通過回購、“銷毀”或其他活動限制供應或確保代幣的稀缺性。再如，在數字資產的持續發展方向上，主要參與者扮演著領導或中心角色。尤其是在決定治理問題、代碼更新或第三方如何參與有關數字資產的交易驗證等方面起主導作用或中心作用。

在瑞波公司的抗辯理由中，不可否認的是瑞波幣上漲依賴二級市場及其他投資者的行為，但SEC仍在起訴中認定瑞波公司的努力對投資者收益起決定性作用，其邏輯在于，瑞波公司曾大力宣傳自身對推動瑞波幣發行的努力，其主要負責開發和維護內部分類賬本驗證服務器，保證投資者可基于開放協議進行快速交易。公司一開始即保留了瑞波幣80%的供應量，甚至其高管對瑞波幣的每日供應量享有最終決策權，致使瑞波幣很大程度上依賴公司的管理及運營。從SEC的分析中我們可以合理推測，瑞波公司可通過控制瑞波幣供應量，保證幣值維持在相應較高的水平，以此保證公司及投資者獲利，并在技術層面影響著瑞波幣能否實現交易。雖然二級市場對瑞波幣幣值的波動存在客觀影響，但在瑞波公司高度中心化的體系中，瑞波幣難以擺脫核心開發者的管理和控制。因此，瑞波公司對瑞波幣的發展起著不可否認的重要作用，就目前情況而言其幣值上漲無法脫離瑞波公司“推波助瀾”，即使二級市場和其他虛擬貨幣對瑞波幣產生影響，但基于上述SEC的思路及美國證券法精神，我們仍可認為投資者購買瑞波幣依賴瑞波公司的努力而獲利。

金色首發 EOS超級節點競選投票率達6.49%:金色財經數據播報，截止北京時間6月13日15:50，EOS投票率達6.49%。EOS引力區和EOS佳能作為兩個來自中國的超級節點競選團隊暫居第五和第六名。其中EOS引力區的得票總數為903萬，占比2.96%；EOS佳能的得票總數為877萬，占比2.87%。此前異軍突起的EOSflytomars暫居第17位，得票總數為630萬，占比2.07%。目前躋身前30名的超級節點競選團隊中，有八個團隊來自中國。[2018/6/13]

綜上，瑞波公司的抗辯理由很難成立，SEC在其起訴書中就如何運用“豪威測試”認定瑞波幣證券性質作出充分論述。正如上述分析所言，瑞波幣符合“豪威測試”各項要件，SEC對其證券性質的認定并無不妥。

瑞波公司除從“豪威測試”入手否定瑞波幣的證券性質，又嘗試將其與以太幣（ETH）相提并論，試圖借用以太幣不被SEC定義為證券的理由為自己開脫。在市值上，以太幣作為全球第二大虛擬貨幣主要用于交易支付，各代幣持有者雖不參與以太坊項目分紅，但可通過出售以太幣獲得相應收益。以太幣正經歷ETH1.0到ETH2.0的飛速發展，其始終是美國SEC重點關注的虛擬貨幣風向標。而在2018年，SEC前任主席William Hinman發表了“比特幣、以太幣不是證券”的觀點。從幣圈以往的態度來看，業內人士通常把瑞波幣和以太幣并列或比較，甚至等而視之，其原因在于：首先，瑞波幣、以太幣市值影響力巨大，在2018年瑞波幣的市值曾超過以太坊，一度成為世界第二大加密貨幣，但隨后被以太坊超越。除比特幣外，瑞波幣和以太幣的影響力和競爭力曾不相上下，成為人們兩相對比的對象；其次，二者性質較接近。從經濟功能上看，以太幣是商家接受的“貨幣”支付方式之一，投資者還可購買以太幣，用于與其他代幣交換。瑞波幣作為快速支付工具，同樣具備與以太幣類似的一些功能，兩者均是目前投資者廣泛使用的交易工具；最后，二者均存在大量投資機會。特別是隨著ETH2.0的陸續推進，以太坊基金會為投資者搭建質押以太幣的智能合約平臺，自2020年11月提供質押服務。至2021年2月末，眾多投資者在智能合約上已質押了高達三百多萬枚以太幣，希望成為ETH2.0的驗證節點，以獲得較高的年化收益率，這無疑增加了以太幣在二級市場上的投資可能。

在瑞波公司有關回應SEC起訴的申明中，高管Brad Garlinghouse曾指出：“瑞波幣作為每日交易數十億美元的全球第三大虛擬貨幣，就像SEC認定的比特幣、以太幣一樣，不屬于投資合同。”那么，瑞波公司能否援引SEC官員的相關論述證明瑞波幣不是證券？“以太幣不是證券”的觀點實際來源于SEC前任主席William Hinman在雅虎金融市場峰會上的發言，得出該觀點的理由在于：目前不存在第三方主體對比特幣發展事業發揮重要作用，比特幣在網絡中早已實現去中心化，此時依據聯邦證券法要求其披露相應信息的行為顯得毫無意義。同理，William Hinman認為當前狀況下的以太幣具有相同特征，以太坊包括其去中心化組織、代幣發行以及以太幣買賣不再被視為證券交易。隨后，雖然有眾多比特幣、以太坊開發者援引該觀點為自己撐腰，順利逃避SEC監管，但至今SEC官方并未同意前任官員的看法。“以太幣不是證券”的觀點是否正確，在業界仍然處于懸而未決的狀態。對此，2019年9月美國國會議員曾向SEC時任主席Jay Clayton提出質疑，請求SEC對以太幣性質進行說明，Clayton并未直接對以太幣是否為證券表態。2019年美國聯邦商品期貨委員會（CFTC）主席Heath Tarbert在Coindesk投資會議中發表言論稱，CFTC和SEC均將仔細考慮即將到來的ETH2.0，他們認為ETH2.0所建立的權益證明機制（ proof-of-stake，簡稱PoS機制）將涉及證券交易。從本質上說，2.0采取的權益證明與以太坊此前的挖礦機制明顯不同，挖礦行為在網絡系統中更加分散，因此SEC可能對ETH2.0重新審查。盡管William Hinman此前發表過“以太幣不是證券”的觀點，但隨著ETH2.0采取了全新的PoS機制后，美國官方態度已然發生變化。

IMEOS首發 BM表示EOS合約具有整數溢出保護:據金色財經合作媒體IMEOS報道：近日ETH出現多個ERC20智能合約的處理溢出錯誤，BM在推特上發表評論：新的ETH契約Bug可能會破壞整個Token的供應，讓持有者留下無價值Token.這就算為什么代碼不能成為法律，隨即表示EOS erc合約不容易受到這種攻擊。而EOS官方群也有人表示擔憂EOS是否具有整數溢出保護？BM回應：有很多C ++模板類可以封裝類型并檢查溢出。[2018/4/25]

從上述爭議中我們發現，傳統意義上的比特幣、以太幣在區塊鏈系統中實現交易，這是一個“共享、分布式的賬本”，所有交易和資產蹤跡都將公開記錄在此中，在這種“充分去中心化”環境下，以太幣才失去被證券監管的意義。因此，以太幣是否仍然“充分去中心化”是判斷其是否為證券的核心所在。

有學者認為：“以最簡單的形式來看，‘充分去中心化’標準要求代幣網絡系統具備一些基本功能，對它的管理是否比單一的中央集權組織更加開放和分散，是否有購買者不是投機者。”另有人提出：“在這樣的系統中無法找到決定系統內事務的中心組織。”但這種解釋意味著，沒有特定主體對違法行為承擔責任，具體到證券法的相關規定，確定“充分去中心化”系統中信息披露及發行責任主體將非常困難。“充分去中心化”在區塊鏈系統下有豐富的含義，若將其置于美國證券法下判斷會引起較多歧義和問題，我們認為在理解其含義時，應該是中心組織在系統中不能形成單個組織集權掌控的狀態，或者參與人數眾多但不應成為一致意志行動人。在比特幣或以太坊區塊鏈網絡中，我們常常將“充分去中心化”用于描述權力或管理者工作，因此它強調：在數量上，權力中心或管理者數量必須為多數，并非單獨團體對該網絡系統承擔責任；在權力形態上，例如比特幣等去中心化系統中，權力可以在同一時間上無處不在，并非集中于某一固定主體，正如Melanie Swan所說：“權力自由地浮動。”

以太坊官方宣稱，以太坊基金會是專注于支持以太坊和相關技術的非盈利組織，它扮演的角色并非是控制或領導以太坊，也不是唯一支持以太坊相關技術核心開發的組織，只是以太坊生態系統中的一部分。但從當前ETH2.0的推進模式來看，以太坊基金會承擔ETH2.0的開發、監督等核心工作，搭建質押交易智能合約平臺，并由其中某一小組制定相關規則，以太坊基金會甚至在發售代幣前保留了一定數字資產的股份或權益。與其官方所言不同，以太坊基金會事實上在ETH2.0發展中實際扮演著至關重要的角色。投資者一方需要通過PoS機制進行以太幣質押活動，由此獲得相關受益。目前大約有500萬枚投資者的以太幣鎖倉質押，年利率約為5%。這與投資者購買諸如理財基金的收益模式近似。以太坊基金會掌控著ETH2.0的技術發展路線圖，一些投資者為此對ETH2.0看好。未來可能長達兩年左右的鎖倉質押減少了二級市場上以太幣的供給，供給減少成為以太幣價格上漲的動力。這些狀況實際影響了以太幣目前的交易價格，與“充分去中心化”的要求背道而馳。如以美國證券法的各項原則衡量，William Hinman此前對以太幣性質的判斷在ETH2.0背景下恐怕難以繼續成立。我們認為，若以太坊基金會仍持續發揮著中心組織的影響力，依據美國證券法原理，以太幣有很大可能被認定為證券。

這一結論的原因在于以太坊基金會有著典型的中心化組織地位，使以太幣無法實現“充分去中心化”。若延續上述思路，我們發現瑞波幣與以太幣處于類似境地，瑞波幣未達到“充分去中心化”程度，原因在于，瑞波公司未采取區塊鏈技術去中心化的思路運營瑞波幣，該幣用戶并非通過采礦獲取瑞波幣獎勵，1000億枚瑞波幣均由瑞波公司統一發行與發售，瑞波實驗室控制新幣的分散，到目前為止有387億枚瑞波幣進入市場流通，瑞波實驗室將在更多的市場需求下控制代幣供應量，以此提升瑞波幣價值。瑞波公司地位與以太坊基金會雷同，二者致力于為投資者搭建收益平臺，均采用控制代幣數量的方式直接或間接抬高價格，瑞波公司在瑞波幣交易系統中處于核心地位。參考證券法學者的理論論述，這種行為與傳統證券市場中的操縱行為非常近似。

綜上，雖然以太幣是否屬于證券仍有一些爭議，但SEC前任主席William Hinman的觀點當前已不再完全適用于對以太幣性質的認定，William Hinman在其講話中多次強調比特幣、以太幣“去中心化”的特點，也正是基于此才可能失去證券披露的意義和強制要求。我們認為，從目前CFTC、SEC對待ETH2.0態度的轉變來看，瑞波幣未實現“充分去中心化”，瑞波公司及瑞波幣需接受聯邦證券法下信息披露等一系列監管。

自2017年監管機構的“94公告”出臺后，中國監管機構在虛擬貨幣領域多多少少陷入了“不管就亂，一管就死”的一刀切模式。相關政策雖在短時間內有效化解虛擬貨幣交易可能引發的金融風險，但國內原各大虛擬貨幣交易平臺“轉戰”海外，以“出口轉內銷”的方式繼續為境內投資者提供交易服務。因此，事中事后的監管方式更值得引起高度重視。隨著瑞波幣、穩定幣USDT以及2021年開始火爆一時的NFT（非同質化代幣）的誕生與普及推廣，相關金融風險仍有可能滲透到中國市場的任一角落。有學者認為，雖然政府曾多次出臺相關文件規范虛擬貨幣，禁止金融機構開展與比特幣相關的業務，但是政府的這種政策性叫停并未從本質上解決問題。揚湯止沸，不如釜底抽薪，只有良好的法律才能為其發展提供強有力的保障。因此，與其事后采取補救措施，不如監管機構在事先出臺全面的風險管控措施。SEC起訴瑞波公司一案表明，中國投資者應及時預判監管帶來的風險；監管者應以主動、審慎、發展和兼容為基本監管原則，這應當是金融大國對待虛擬貨幣的合理態度。

首先，中國投資者應提高虛擬貨幣交易認知，強化政策風險意識。美國金融監管歷史悠久，其監管體系嚴密，思路靈活。SEC采取“豪威測試”作為虛擬貨幣證券性質的判定方法，并在這種思路支配下積累大量監管經驗，以此應對金融市場出現的新問題、新變化。如針對瑞波幣這種有證券性質嫌疑的代幣，在解讀其是否符合“豪威測試”要件時，需綜合現實情況深入解讀。瑞波幣開發者試圖淡化自身努力的情況下，靈活判斷代幣成敗對開發者努力的依賴程度，以此評估瑞波幣符合“豪威測試”，以確定其證券性質。同時，借以SEC、CFTC針對ETH2.0性質的討論，重點關注代幣開發是否已經實現“充分去中心化”，在考慮開發者對其影響程度的情況下謹慎作出判斷。雖然我國目前不具備適用“豪威測試”的現實土壤，但上述思路有助于國內投資者預判某些知名虛擬貨幣性質，規避美國監管風險可能帶來的投資損失。例如，境外虛擬貨幣頭部交易平臺幣安發行虛擬貨幣“BNB”（幣安幣），該交易平臺在BNB發售一段時間后，以特定時間交易平臺的收益回購BNB并銷毀。自2021年2月以來，BNB價格大漲，市值高達250億美元左右，更是吸引眾多投資人關注。在2020年4月，美國紐約南區聯邦法院曾受理關于針對幣安公司的集體訴訟，投資者以幣安發行的BNB未經注冊擅自發行為由要求賠償。BNB投資者持有收益期待，幣安公司的回購銷毀活動及2021年以來以幣安為依托推動發展的幣安智能鏈等因素，對BNB的價格走勢發揮著至關重要的影響，BNB“中心化程度”比較典型，或難以逃避“豪威測試”標準，若向美國投資者開放售賣，將來有較大可能被SEC認定為證券。近期受訴訟及美國潛在監管處罰的威脅，幣安公司開始通過一系列宣傳，淡化BNB投資屬性，重點強調BNB所具備的各項支付、交易功能，以此論證BNB不屬于證券，并停止向美國用戶提供服務，欲規避美國證券監管機構和司法系統的管轄。

其次，中國監管機構或可及時修正監管手段，明確監管態度，捍衛中國金融監管主權。SEC此次起訴不僅迫使瑞波公司闡明瑞波幣性質為何，同時向美國區塊鏈與虛擬貨幣交易市場再度發出明確信號：各虛擬貨幣與區塊鏈項目開發者必須在開發之初明確代幣性質，若符合“豪威測試”及相關標準，SEC將要求開發者及時完成注冊，在證券法的監管下進行信息披露。此次訴訟將規范和形塑美國未來區塊鏈項目方的開發行為，在美國虛擬貨幣市場中起到示范性作用，是對涉嫌違規公司的再度警示。美國監管機構在證券法及“豪威測試”框架下打擊違法主體，維護國家金融監管主權和投資者權益。區塊鏈是自互聯網技術發明以來的另一重大發明，與之伴生的虛擬貨幣投資市場正在高速崛起，已成為極其重要的另類資產。至2021年4月26日，整個虛擬貨幣總市值已經超過兩萬億美元，正成為國際上眾多傳統投資機構的投資標的。因此，這個領域迫切需要切合實際發展狀況的法律與監管規范。也正是在這個意義上，中國政府監管應注重從“旁路監管”向“主動干預”過渡，警示防范區塊鏈金融領域的違法犯罪，維護國家金融秩序。

再次，監管機構應著重投資者權益保護，積極推動相關訴訟進程。從本文所論述的瑞波公司一案來看，早在2018年，瑞波幣持有者就向美國各地法院提起相關訴訟，請求法院認定瑞波幣具備證券性質。直至2020年，陸續又有眾多投資者提起了類似訴訟，這些訴訟最終合并在一起移交至聯邦法院，其中原告Bradley Sostack作為代表參加集體訴訟，要求公司歸還非法銷售所得，并給予補償性損害賠償。有關瑞波幣的爭議從未消失，但投資者們的聲音尚未得到有效回應。2020年12月，SEC正式起訴瑞波公司或給瑞波公司帶來一擊。自2020年年末以來，一些頭部虛擬貨幣交易平臺先后解除瑞波幣的交易，瑞波幣市值曾一度蒸發超過百分之五十以上，一定程度打擊了瑞波幣的相關投機行為。

我國金融監管機構于2017年出臺的“94公告”全面禁止在中國境內設立虛擬貨幣交易平臺，為投資者提供交易服務，禁止在中國境內發行虛擬貨幣融資。這些禁令主要專注于確保國家金融安全，試圖以“全面禁止”的方式杜絕虛擬貨幣交易帶來的金融風險。但該政策要旨重在維護金融秩序，欠缺投資者權益保護導向。眾多中國虛擬貨幣交易平臺“移師”海外，繼續為境內投資者提供買賣比特幣等虛擬貨幣的交易服務，一旦發生財產權益糾紛，中國投資者海外維權成本極高，即使向中國法院提起訴訟，各虛擬貨幣平臺也試圖以管轄權異議逃避監管，僅依靠投資者個人力量幾乎無法實現有效追責。有些法院誤解及錯誤適用監管機構發布的政策，認為比特幣產生的債務均系非法債務，認定相關交易亦不受法律保護，駁回原告起訴。考慮到區塊鏈網絡及虛擬貨幣的跨國性特征，同時自2020年下半年以來，以比特幣為代表的虛擬貨幣價格大漲，財富效應正吸引著大量投資者跑步進入“幣圈”。在缺乏監管機構有效保障的前提下，投資者的權益面臨著巨大風險隱患。因此，針對虛擬貨幣投資領域的風險，中國金融監管機構應在金融詐騙、洗錢、逃稅和非法發行證券等違法犯罪活動和其他危害投資者利益的風險活動上加強監管，積極推動相關司法審判進程，對一些違法違規者以潛在的訴訟威脅和規范化引導，對投資者權益保護有所作為。在監管機構的協同下，助推司法機構揭開一些區塊鏈虛擬貨幣項目方、虛擬貨幣交易平臺法人的真實面紗，全方位審查實際控制人身份，保證相關案件落入我國司法管轄范圍內，有效保護投資者的合法權益。

最后，面對廣泛的虛擬貨幣交易市場，加強投資者自身風險教育尤為重要。特定虛擬貨幣一旦被美國監管機構認定為證券，其將在市場中引起巨大波動，影響投資者利益。因此，各國投資者必須清楚認識各虛擬貨幣性質，學會如何做出正確的投資選擇。SEC專設投資者網站，免費為個人提供虛擬貨幣交易政策解讀以及問答回復，一再強調“了解專業投資背景和法律規范是保護財產最重要的第一步。”美國SEC的這種做法也是對中國同行的有價值參照，為預先保護中國投資者財產權益提供可資參考的途徑。

比特幣、以太幣和瑞波幣等為代表的各類虛擬貨幣及區塊鏈技術正日新月異，飛速發展。這個行業既潛藏巨大風險，又可能給社會帶來重大技術創新的福利。虛擬貨幣的風險及其法律性質認定的困難不僅挑戰了美國的監管者，也給中國監管機構帶來諸多困擾。漠視其存在，則將可能錯過主導未來金融科技發展話語權的良機，而行之有效的監管方式與法律規制則需要漫長的探索。從全球視野觀察，對虛擬貨幣的有效監管當前尚處于初期階段，不同類型虛擬貨幣的法律屬性在監管政策、司法判決以及法學研究中還存在很多爭議。因此，美國在監管實踐中，嘗試對特定虛擬貨幣法律屬性作精細思考、仔細判定以及監管者和被告針鋒相對的辯論，從而使模糊的規則明確化，約束區塊鏈公司的違法行為，為整個行業提供較為有效的規范性引導，保障金融穩定，保護投資者權益，這對中國監管機構擺脫以往較為單一的禁令模式，提供了有價值的參照。

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