你必須知道的STO發行規則——Reg D、Reg A、Reg S的秘密_REG

編者按：本文作者：陳柔笛、褚康，Odaily星球日報經授權發布。

德國詩人HeinrichHeine曾說過：“誰若想在假面具和脂粉的遮掩下把真理介紹給一個人，那么他可能是情愿當真理的媒人，而決不是當真理的愛人。”ICO的狂熱仿佛為寒冬中的金融界帶來了新的真理的曙光，但在大多數ICO項目方仍在同監管博弈的情況下，金融創新的真理仿佛漸行漸遠。越來越多的項目方意識到，金融創新的成功短時間內無法脫離現有的監管框架，項目的真實面貌只有通過合理監管的形式展示給全體投資者，才能幫助區塊鏈的融資模式真正步入金融創新的真理之門，STO模式就在這樣一波追求合規的浪潮中興起。犇睿資本在總結近期的STO熱點的基礎上，研究了STO的由來及美國STO的監管規則，推出此篇報道以更好地幫助項目方理解STO的合規前景。STO的由來

美國證券監督管理委員會在監管層面并沒有明確對Token進行分類，SEC主席JayClayton于2018年2月6日曾在美國參議院發表的證詞中提到，“Merelycallingatokena"utility"tokenorstructuringittoprovidesomeutilitydoesnotpreventthetokenfrombeingasecurity.”這可能是現在市場層面認為美國法項下將Token分類為UtilityToken和SecurityToken的由來。但從監管層面來說，美國監管層面目前只關注于判斷Token是否構成美國證券法和證券交易法項下的證券，而并未對Token進行進一步的細分。在世界范圍監管層面，僅少數國家對Token進行了分類，如瑞士金融市場監督管理局，其在2018年2月16日發布的《指引》中，將Token分成以下三個類別：支付代幣：現在或將來用于獲取商品或服務的支付手段或價值轉移方式，支付代幣的持有人對發行人沒有任何請求權;功能代幣：功能代幣的唯一目的是授予應用程序或服務的數字訪問權限;資產代幣：資產代幣代表債務或對發行方資產的請求權等資產權利，FINMA視資產代幣為有價證券。STO的適用法

MUFG旗下穩定幣平臺Progmat將于明年二季度發行日元穩定幣:6月2日消息，支持 IBC 的跨鏈橋 TOKI 發推稱，已與日本最大的金融集團三菱日聯金融集團（MUFG）旗下穩定幣平臺 Progmat、區塊鏈互操作性初創公司 Datachain 合作，將日元穩定幣引入公共區塊鏈。截止 6 月 1 日，修訂后的《支付服務法》已經實施，該法促進了符合日本法律的穩定幣發行與流通。根據該法，Progmat 計劃在 2024 年第二季度在多個區塊鏈網絡上發行日元穩定幣，屆時用戶可以進行跨鏈互換、跨鏈支付、跨鏈借貸等跨鏈交易。在此之前，TOKI 將在 2023 年底推出跨鏈橋。[2023/6/2 11:55:04]

目前市場層面將CFR項下的RegulationD、RegulationS、RegulaitionA、RegulationS套用于STO模式下的適用，但需提請項目方注意的是，RegD、RegA和RegS適用于1933年美國證券法項下的豁免注冊發行，屬于1933年美國證券法項下的補充性規定，因此并未脫離1933年美國證券法項下的監管范圍。STO模式在RegD項下的合規性探討根據CFR§230.501-§230.508，RegD項下的豁免注冊發行分為三種形式：12個月內的非公開發行總價不超過$5,000,000，對投資人資質沒有限制；對非公開發行總價不進行限制，但投資者數量不得超過35人，以下機構/個人不計算在上述35人的限額之內：與該投資者位于同一經常居住地的親屬、配偶、配偶的親屬；項下機構/個人合計持有50%以上受益權的信托、地產；項下機構/個人合計持有50%以上股東權益的公司或其他組織；合格投資人。對公開發行總價不進行限制，但只能針對合格投資人。雖然第種豁免注冊發行沒有對發行總價進行限制，但是RegD針對不同的發行總價制定了不同的信息披露要求：發行總價不超過$2,000,000，發行人需提供發行日前近兩年的經審計的財務報表、中期財務報表、已開展業務和將開展業務的財務報表、不動產經營情況及其他財務信息；發行總價超過$2,000,000但不超過$7,500,000，發行人需提供CFR§239.10項下FormS-1所規定的所有信息，包括但不限于招股說明書、資金用途、發行價、經審計的財務報表等；發行總價超過$7,500,000，同1933年美國證券法項下的非豁免注冊發行的信息披露要求相同。STO模式在RegD項下的合規風險主要表現在以下幾個方面：根據CFR§230.504(a)(1)條規定，RegD不適用于沒有明確經營計劃的初創企業和用于合并/收購非上市公司的初創企業；除非另有規定，RegD項下的非公開發行包括不得進行廣告媒體宣傳、講座宣講等公開宣傳行為；RegD項下的豁免注冊發行的信息披露義務較高，特別是企業的財務數據方面。STO模式在RegA項下的合規性探討RegA項下的豁免注冊發行被稱為“有條件的小規模發行”，主要分為以下兩種形式：12個月內公開發行的證券總價不超過$20,000,000，其中發行人關聯方購買證券總價不得超過$6,000,000；公開發行的證券總價不超過$50,000,000，其中發行人關聯方購買證券總價不得超過$15,000,000。雖然Tier2項下的發行總價較高，但根據CFR§230.251(d)(2)(C)條規定，Tier2項下的發行只能針對合格投資人，或者非合格投資人的投資金額不得超過其年收入、凈收入、凈利潤或凈資產中較大者的10%。另外，根據CFR§239.90項下Form1-A中PartF/S(b)項規定，Tier1項下的財務報表披露不需經過審計。STO模式在RegA項下的合規風險主要表現在以下幾個方面：根據CFR§230.251(a)(3)條規定，RegA項下發行的證券第一年在二級市場的交易額不得超過發行總價的30%；RegA項下的豁免注冊發行不適用于沒有明確經營計劃的初創企業和用于合并/收購非上市公司的初創企業；發行人需為根據美國法/加拿大法律合法成立的實體；發行人的主要經營地需位于美國/加拿大；發行人不得為美國1940年投資公司法案項下的投資公司；發行人在發行日前五年內未受過美國SEC的任何制裁；信息披露要求較高，發行人需提供CFR§239.90項下Form1-A所規定的所有信息，包括但不限于業務描述、資金用途、財務狀況、高級管理人情況等。STO模式在RegS項下的合規性探討RegS適用于美國境外的證券發行，實際上是明確了美國證券法的管轄范圍，對于沒有在1940年美國投資公司法項下注冊的公司來說，其發行的權益型證券有1年的限售期限制，在1年的限售期內不得向美國公民銷售。RegD/RegA/RegS發行規則總結

Nexus Mutual社區提案擬下架Yield Token保險產品:5月23日消息，DeFi 保險協議 Nexus Mutual 社區發起提案，擬下架收益代幣（Yield Token）的保險產品。該提案表示 Yield Token 保險產品從未導致索賠支付，市場對該類保險的需求普遍缺乏，因此建議 Nexus Mutual 下架并不再提供 Yield Token 保險產品，并將在未來 Covered vault 產品推出時實現有效替換。[2023/5/23 15:20:28]

CFR項下合格投資人的界定

根據CFR§230.501(a)條，所謂的合格投資人需滿足以下任一條件：符合1933年美國證券法第3(a)(2)條項下規定的銀行、符合1933年美國證券法第3(a)(5)(A)條規定的儲蓄和貸款機構、根據1934年證券交易法第15條注冊的經紀人或交易商、符合1933年美國證券法第2(a)(13)條規定的保險公司、根據1940年投資公司法案注冊的投資公司、符合1933年美國證券法第2(a)(48)條規定的企業發展公司、根據1958年小企業投資法案第301(c)或(d)條獲得美國小企業管理局頒發牌照的小型企業投資公司、國家或其職能部門或其分支機構為其雇員所設立和維持的總資產超過$5,000,000的信托計劃、根據1974年雇員退休收入保障法所設立和維持的雇員福利信托計劃；符合1940年投資顧問法案第202(a)(22)條規定的私人企業發展公司；非為本次證券發行而設立的總資產超過$5,000,000的符合美國稅法規定的公司、信托、合伙企業或其他組織；發行人的董事、高管、合伙人；凈資產或同其配偶合計凈資產超過$1,000,000的自然人；近兩年年收入超過$200,000的自然人，或同其配偶合計近兩年年收入超過$300,000并且有合理理由相信能維持目前收入水平的自然人；非為本次證券發行而設立的總資產超過$5,000,000的信托；股東均符合合格投資人定義的實體。CFR§230.501(a)條項下對合格投資人的規定，將直接影響現行大熱的TokenFund的運作，因為該條款項下，明確列明了專為特定Token發行而設立的任何組織形式都不屬于合格投資人的范圍。STO模式的前景

美SEC的托管提案目前正面臨著廣泛批評:金色財經報道，美國證券監管機構最近提議要求投資顧問將客戶的加密貨幣資產存放在“合格的托管人”那里，現在正面臨著對未來潛在規則的廣泛批評。

證券監管機構表示，對注冊投資顧問如何保存客戶資產的擴大要求，應該擴展到公司負責的幾乎所有東西。雖然2月份的提案明確地將加密貨幣納入其中，但它也包括其他資產，此舉招致那些并不總是與加密貨幣行業站在同一陣線的組織摩根大通和小企業管理局（SBA）等大聲反對。SBA辯稱SEC“大大低估了其提案的潛在影響”，迫使他們與其他人合并或退出業務。摩根大通的高管在華爾街指責SEC采取過于寬泛的做法將擾亂金融市場多年來運作良好的大部分業務。（CoinDesk）[2023/5/10 14:53:11]

STO模式的大熱來源于項目方對于合規的渴求，從這點上來說，將CFR項下的RegD、RegA和RegS運用于Token的發行，以實現證券的Token化是追求合規的一種方式。但不得不承認的是，套用RegD、RegA和RegS的STO模式并沒有實現實質性的金融創新，只是“新瓶換舊酒”，將已存的一種融資形式加上Token的屬性而已。法國哲學家Jean-PaulSartre曾說過：“如果試圖改變一些東西，首先應該接受許多東西”。數字貨幣和區塊鏈技術發展到今日，為了凸顯其金融創新的本質，很多項目方通過創新名詞的形式不斷推進著所謂的“ICO創新”，但這種為了改變而改變的做法并不符合數字貨幣和區塊鏈發展的初衷。我們應當相信數字貨幣和區塊鏈技術會帶來生產力的改革，但同時我們也應當認識到，任何一次革命或創新都不是一蹴而就的，都存在一個取其精華去其槽粕、相互融合的過程，數字貨幣和區塊鏈技術只有在同傳統金融制度不斷碰撞與融合的進程中才會真正步入金融創新的真理之門。

Ordinals和Inscriptions推動比特幣鏈上活動上升：非零余額地址總數升至4406萬個ATH:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode最新數據顯示，Ordinals和Inscriptions推動比特幣鏈上活動明顯上升，自FTX破產引發的投降事件以來，加入比特幣網絡的新地址的月平均數已經超過了年平均數，非零余額地址總數已經被推高至4406萬地址的歷史新高，表明最近比特幣網絡使用量有一個短期的上升。

分析認為這種活動的主要來源是Ordinals，同時也將比特幣Taproot采用率和使用率分別推動到9.4%和4.2%的歷史最高水平，此外Ordinals對平均區塊大小的影響也很明顯，平均區塊大小的上限范圍從穩定的1.5到2.0MB，增加到上周的3.0和3.5MB之間。[2023/2/16 12:10:02]

Syscoin與WEconomy達成合作，并計劃明年Q1推出layer 2協議:12月22日消息，去中心化區塊鏈基礎設施平臺Syscoin與亞洲Web3孵化器WEconomy達成合作，以加速其亞洲生態系統的擴張，并計劃在2023年第一季度推出layer 2協議Rollux，Syscoin表示Rollux是第一個與EVM兼容的layer 2 ollup套件，準備在主網上線。[2022/12/22 22:00:06]

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