在Reg A+下進行STO的合規問題啟示錄_區塊鏈

編者按：本文來自巴比特專欄，作者張凌，Odaily星球日報經授權轉載。作者張凌，瀚一律師事務所合伙人。Blockstack在RegA+下進行STO存在一系列合規性問題，相關問題可能并不是該項目所獨有的個性問題，也不僅僅是擬根據RegA+進行STO的區塊鏈企業的共性問題，而是所有擬發售證券代幣的區塊鏈企業所面臨的共性問題。無論Blockstack能否順利發行，該案例都會對實務屆和理論界進一步了解美國證券規則在虛擬貨幣發行中如何適用具有參考意義。修訂后的條例A作為一種適用于中小企業的，可免于證券注冊，可公開宣傳，投資人不限于合格投資者且人數不限，募資金額上限較高，投資人轉售不受限制，發行要求、所需時間和費用均低于傳統IPO的發行方式，近年來在區塊鏈圈子中被廣泛關注和討論，但時至今日，獲得美國證券交易所認可的、根據RegA+進行的證券代幣發行仍極為鮮見。今年4月中旬，BlockstackTokenLLC發布消息稱其已正式向美國證券交易委員會提交了Form1-A，擬按照RegA+發行和銷售不超過2.95億枚代幣STX，融資5,000萬美元。這不是Blockstack的第一次代幣銷售，根據其披露，在2017年及2018年之間，Blockstack已根據條例D、條例S、采用未來簡單代幣協議等方式進行過涉及STX的多次非公開發行和銷售。筆者注意到，這是一個比較特別的案例，特別之處不僅在于其是目前少有的、擬根據RegA+進行的STO項目；還在于STX的證券性質可變；且STX的功能不是單純的融資或者商業用途，而是一幣兼具融資和商用兩種功能。該案例的這些特性，直接觸及了發行虛擬代幣募資在美國法下一系列難以回避的合規性問題。針對其中的一些問題，發行人做了比較詳細的說明和解釋，并認為其經營業務及本次發行均符合相關規定，但同時又進一步表示，在某些情況下其合規的結論可能并不一定如此確定。在筆者看來，該案例中的一些問題可能不是Blockstack獨有的個性問題，也不僅僅是擬根據RegA+進行STO的區塊鏈企業的共性問題，而是所有擬發售證券代幣的區塊鏈企業所面臨的共性問題。無論Blockstack能否順利發行，該案例都會對實務屆和理論界進一步了解美國證券規則在虛擬貨幣發行領域中如何適用具有參考意義。現筆者根據Blockstack公開披露的信息，擷取該項目的一些合規性問題，與諸君共享筆者的一些觀察和理解。一、該案例的合規性問題

BTC DeFi項目Portal將于10月底在Republic上啟動公開股權發售:10月13日消息，BTC DeFi項目Portal宣布將于10月底在Republic上啟動公開股權發售，投資者屆時可通過BTC、USDT、USDC、ETH或法定貨幣為本次公開發行提供資金，本次公開發行共有1900個參與名額。Portal是基于BTC網絡的DeFi項目，此前于9月22日宣布完成850萬美元融資，該輪融資由Coinbase Ventures領投，OKEx Block dream Ventures、Republic、LDCapital、GenBlock等參投。[2021/10/13 20:26:05]

1.代幣是否構成證券根據Blockstack的發行說明書，一言以蔽之，該問題的答案：是，也不是，而且可變。(1)本次發行的代幣是證券發行人認為，其本次發行的STX構成美國證券法體系下的證券，但是既不屬于股權類證券，也不屬于債權類證券，而是投資合同。(2)發行人持有的代幣不是證券在認定發行人是否構成需注冊的投資公司時，發行人認為其持有的代幣不構成證券。根據美國《投資公司法》，通常而言，如公司超過40%的非現金資產為證券時，該公司將構成投資公司，需要按照該法的規定進行注冊，且該公司不得從事發行人目前從事的區塊鏈相關業務。發行人認為，盡管其持有的代幣價值可能會超過其非現金資產的40%，但由于該等預期回報并不依賴于他人的努力，而是自身的努力，所以不符合豪威測試中關于構成“投資合同”的測試標準，因此發行人持有的代幣不構成證券，發行人不應適用《投資公司法》的規定。但是，SEC有可能不同意該等觀點。(3)礦工持有的代幣是證券Blockstack項目中設有挖礦機制，該機制將于2019年或2020年啟動。發行人認為，鑒于目前發行的STX構成證券，在可預計的未來礦工因挖礦而收到的代幣也將構成證券，除非符合豁免條件，否則需要按照美國證券法的規定在聯邦及各州申請證券注冊。根據發行人的說明，其可能難以符合現行的證券豁免注冊條件，因此未來可能需要在挖礦機制啟動前，在聯邦及各州申請證券注冊。(4)在發行人平臺內使用不是證券發行人認為，代幣在Blockstack平臺內使用的，不構成證券，無需申請證券注冊或豁免注冊。(5)代幣性質可能會發生轉化發行人認為，STX未來可能不構成證券，尤其是當其平臺已經完全去中心化之后。但是，本次發行的代幣證券性質是否能夠轉化、具體可以在什么時候轉化、如何轉化成，發行人目前并不能確定。2.是否適用RegA+發行根據RegA的規定，只有符合規定的適格證券才能根據RegA+公開發行。而規定所定義的適格證券，僅包括股權、債權或可轉化或兌換為股權的證券，并不包括投資合同等其他證券類型。如上所述，Blockstack發行的代幣屬于投資合同，而非股權類或債權類證券，這種類型的證券能否根據RegA+發行，發行人并未對此進行說明，還需看SEC如何理解。3.礦工是否需注冊為經紀商在《1934年美國證券交易法》下，經紀商是為他人的證券交易提供服務的，SEC的工作人員曾表示，判斷某一主體是否構成經紀商，其中一個決定性因素即是看該主體是否收取了傭金或與證券交易相關的補償。對于礦工因在Blockstack區塊鏈中添加新區塊及記錄交易而獲得的代幣收入，發行人認為，由于該等代幣不是基于證券交易的費用支付，礦工也未從事經紀商性質的活動，因此，礦工不構成經紀商。但是，SEC是否認同發行人的觀點，發行人不能保證。4.發行人、礦工及該區塊鏈是否構成轉讓代理人根據《1934年美國證券交易法》，“轉讓代理人”是指在注冊證券發行時進行會簽、監督該等證券的發行、登記證券轉讓、證券交換或轉換、通過簿記系統記錄證券所有權轉移等活動的人。根據該法，轉讓代理人需向SEC進行注冊。發行人認為，盡管發行人、礦工及該區塊鏈將協助代幣的轉讓，相關活動可能與轉讓代理人的活動類似，但由于發行人發行的代幣并非是該法下已注冊的證券；發行人、礦工的活動及區塊鏈的運行實際上并非法規所定義的轉讓代理人的活動；并且相關行為是在區塊鏈上自動運行完成，而區塊鏈不是該法所定義的人，因此發行人、礦工及該區塊鏈無需因此注冊為轉讓代理人。但是，SEC可能對此持有不同意見。5.發行人、礦工及該區塊鏈是否構成清算代理人根據1934年《美國證券交易法》，“清算代理人”主要是指在與證券相關的交易付款或交付中作為中間人、或者為涉及證券交易結算數據的比較、降低證券交易結算數量或證券結算責任分配等提供設施及便利的人。根據該法，清算代理人均需向SEC進行注冊。發行人認為，盡管發行人、礦工及該區塊鏈將參與協助代幣的轉讓，相關活動可能與清算代理人的活動類似，但該等主體的行為及區塊鏈的運行并非法規所定義的清算代理人的活動；并且相關行為是在區塊鏈上自動運行完成，而區塊鏈并不是該法所定義的人，因此，發行人、礦工及該區塊鏈無需注冊為清算代理人。但是，SEC可能對此持有不同看法。6.平臺是否構成交易所或另類交易系統在美國法下，通常而言，為證券交易提供及維持市場和設施，聚集為數眾多的買賣雙方并撮合證券買賣交易指令的平臺將構成交易所或ATS，需受SEC及美國金融業監管局的監管。發行人認為，Blockstack平臺并未聚集和撮合證券交易指令，并且其作為代幣發行方，在其在區塊鏈上分發代幣時，實際上僅有其一家在銷售代幣；并且，對于由于平臺提供服務而發生的費用支付，因為不是證券買賣，并不涉及證券指令或通過內部程序購買商品或服務而發生的對價支付），因此，平臺不應被視為構成交易所或ATS。但是，SEC未必認同發行人的意見。7.代幣銷毀時的轉讓是否適用M條例根據1934年《美國證券交易法》M條例，為防止價格操縱問題，發行人不得同時買賣證券。而在某些情形下，發行人可能會在用戶銷毀STX的同時向該用戶出售STX。發行人認為，在其向用戶出售STX的同時，用戶銷毀STX的，用戶并不是向發行人轉讓證券，而是將其轉移到一個包括發行人在內的所有人都接觸不到的“黑洞”地址中，發行人并未因此收到代幣。但是，監管部門是否會持相同意見，又是一個問題。二、該案例的啟示及影響

Coinbase在上市前選擇在Reddit線上路演:3月18日消息，Coinbase首席執行官BrianArmstrong在Reddit發帖稱，在接下來的3天時間里，將接受任何人關于對我們業務、加密經濟和愿景的問題，包括Coinbase估值，對未來財務業績、增長趨勢或擴張計劃的猜測、新資產上市或探索等問題。回復問題的依據不僅僅是投票數，還包括對社區的價值以及與我們即將上市的相關性。[2021/3/18 18:55:43]

1.代幣的性質或可具體情況具體分析在本案例中，代幣性質并非一成不變，而是需要視具體情形、持有人的身份、代幣的使用場景、所處階段而定。發行人關于其代幣性質的認定需具體情況具體分析的觀點與SEC主席JayClayton的看法一脈相承。JayClayton曾在今年3月的一封公開信中表示，某種數字資產因符合投資合同的定義，在最初可作為證券發行或出售，但在后續的交易中該數字資產可能不再符合投資合同的定義，其性質將發生變化。此外，發行人在說明其所持代幣不構成投資合同時，也參考了SEC今年4月發布的一則關于數字資產是否構成投資合同的分析框架，認為判斷其所持代幣是否屬于證券的關鍵問題在于該等代幣對應的收益回報是否取決于第三方的努力。總體上來看，發行人關于其代幣性質的認定有一定的合理性及理論淵源，但是，代幣性質能否轉化、何時轉化、怎樣轉化尚無明確的法律依據和先例，SEC能否接受其說法，還需等待實踐檢驗。此外，持有人身份是否會影響代幣性質、進而影響發行人是否屬于投資公司的認定，是一個新問題，還需看SEC怎么看。2.一幣實現融資和商用的雙重功能或許不再是問題目前實務中STO發行的多是典型的證券型代幣，而該等代幣通常不具備商用功能。為了實現融資和商用兩種功能，同時為了回避證券代幣在發行、流通等方面的法律限制和風險，此前有一些項目采用了融資功能歸證券型代幣、商用功能歸功能型代幣的、涇渭分明的雙幣結構，主要還需看SEC如何理解。如果代幣屬性為股權或債權類證券，適用RegA+發行在理論上并無太大爭議；但是，在此情況下，發行人可能會構成需向SEC注冊的投資公司時，判斷標準中才包括代幣的收益回報是否依賴第三方努力這一因素。發行人難以主張其持有的股權或債權類代幣不構成證券、因而不構成投資公司）。由此可見，如項目方擬根據RegA+進行STO，且其所持的代幣價值占比可能較高，則代幣所屬的證券類型如何選擇可能是一個問題，而且是兩難問題，而這個問題將直接關系到發行人能否按照RegA+順利發行或能否滿足合規性要求。4.按照RegA+發行的合規性要求有多高眾所周知，按照RegA+進行STO的合規性要求比較高，但高到什么程度，SEC并未發布官方意見，此前也無先例充分展示，此番Blockstack登臺，為市場提供了一個展示樣本。在本案例中，發行人圍繞代幣的定性、及其產生、使用、銷毀、轉讓、流通各環節所涉及到的各類主體，全面闡述了與此相關的各種合規性問題和風險，如礦工是否構成經紀商，發行人是否構成投資公司，發行人、礦工及區塊鏈是否構成轉讓代理人或清算代理人，平臺是否構成交易所或ATS等等。項目方對各種合規性問題的全面闡述，一方面顯示了其對項目合規性的重視，有助于獲得SEC的認可；另一方面，也將一些在合規性方面不甚明了的問題拋給了SEC，間接征求SEC的意見。無論該項目最終能否順利發行，相關過程和結果將多少能夠為后來者減少一些合規性方面的困惑。SEC對這些問題的看法，不僅對擬按照RegA+進行STO的項目方有借鑒作用，也對理論界和實務屆進一步了解證券規則在虛擬貨幣發行領域中如何適用具有參考意義。

慢霧：Cover協議被黑問題出在rewardWriteoff具體計算參數變化導致差值:2020年12月29日，慢霧安全團隊對整個Cover協議被攻擊流程進行了簡要分析。

1.在Cover協議的Blacksmith合約中，用戶可以通過deposit函數抵押BPT代幣；

2.攻擊者在第一次進行deposit-withdraw后將通過updatePool函數來更新池子，并使用accRewardsPerToken來記錄累計獎勵；

3.之后將通過_claimCoverRewards函數來分配獎勵并使用rewardWriteoff參數進行記錄；

4.在攻擊者第一次withdraw后還留有一小部分的BPT進行抵押；

5.此時攻擊者將第二次進行deposit，并通過claimRewards提取獎勵；

6.問題出在rewardWriteoff的具體計算，在攻擊者第二次進行deposit-claimRewards時取的Pool值定義為memory，此時memory中獲取的Pool是攻擊者第一次withdraw進行updatePool時更新的值；

7.由于memory中獲取的Pool值是舊的，其對應記錄的accRewardsPerToken也是舊的會賦值到miner；

8.之后再進行新的一次updatePool時，由于攻擊者在第一次進行withdraw后池子中的lpTotal已經變小，所以最后獲得的accRewardsPerToken將變大；

9.此時攻擊者被賦值的accRewardsPerToken是舊的是一個較小值，在進行rewardWriteoff計算時獲得的值也將偏小，但攻擊者在進行claimRewards時用的卻是池子更新后的accRewardsPerToken值；

10.因此在進行具體獎勵計算時由于這個新舊參數之前差值，會導致計算出一個偏大的數值；

11.所以最后在根據計算結果給攻擊者鑄造獎勵時就會額外鑄造出更多的COVER代幣，導致COVER代幣增發。具體accRewardsPerToken參數差值變化如圖所示。[2020/12/29 15:58:07]

聲音 | 趙東：LEO在Renrenbit平臺交易額突破1000萬USDT:Dgroup創始人趙東在微博平臺透露，LEO在Renrenbit平臺的交易額突破1000萬USDT。隨后，其還評論稱，“說實話，1000萬USDT不算很大的交易量，但是沒刷量，是真實的交易量。”[2019/5/26]

聲音 | BM在REX電報群繼續成員交流UBI話題:據 IMEOS 報道，BM 在 REX 電報群繼續與成員交流 UBI 話題，期間關于是否建議將 4% 通脹重新分配給持幣者，BM 只是回復給獨特的個體；關于詢問 REX 什么時候推出，BM 回復“白堊紀晚期接近中生代末期”；至于問到是否不需要 WPS，因為 4% 通脹將轉變為 UBI (普遍基本收入)，何時能夠實施 identity (身份或者同一性)，BM 則是用了一個“耐心”的表情做回復。[2018/8/29]

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