投資組合管理系列報告：利用比特幣進行多元化投資_比特幣

編者按：本文來自幣安研究院，Odaily星球日報經授權轉載。

關鍵要點：10年來，比特幣(BTC)一直是波動性極強的資產，數次在出現史上最大幅度的價格上漲后又大幅回落。除了波動性極強，比特幣自2009年創建以來，并未顯示出與大宗商品、股票或固定收益產品等其他傳統類別資產的顯著相關性。從交易角度來看，比特幣是世界上流動性最強的資產，而且始終保持低價差、高交易量和高定價效率，因為用戶不斷地在交易所套利。幣安研究院模擬了在現有多元化投資組合中的不同比特幣配置技巧。與傳統多資產類別投資組合相比，所有這些包含比特幣的模擬投資組合都展現出總體上更優的風險收益特征。因此，遵循多資產投資策略后，比特幣為全球所有投資者提供了積極的多元化收益。隨著側重于投資機構的資金托管解決方案及其他新投資工具的創建，比特幣因其多元化屬性，已成為重要的另類資產，被納入多資產投資組合。1.比特幣：一種波動性較大的多元化投資工具

在本章節中，我們對比特幣的波動性、歷年回報率等基礎指標進行了計算，對與其他類別資產的相關性進行了調查，并對比特幣作為金融資產的流動性特征進行了探討。1.1一種波動性較大的資產

這些年來，比特幣毫不意外地呈現出極大幅度的價格變化，其價格從不到1美元漲到20,000美元。

來源:幣安研究院、彭博每年的資金回撤率基于年底前數個營業日的比特幣收盤價計算得出在上表中，創建了新鏈的硬分叉被排除在計算范圍之外，但這些新的分叉幣可能成為一種不可忽略的來源，能夠為被動投資者帶來積極的額外回報。圖1-比特幣的美元價格(2010-2015)

來源:幣安研究院、彭博從第一次在交易所上市到2015年12月期間，比特幣的美元參考價格出現了巨幅波動，期間峰值一度超過1,000美元。MtGox破產之后，比特幣價格于2015年跌至300美元左右觸底。盡管波動性極強，比特幣算力在2015年12月首次達到1exahash/秒，表明礦工興趣非常濃厚。圖2——比特幣的美元價格(含兩次主要的分叉)

來源:幣安研究院、彭博比特幣價格在2017年年初之前維持在1,000-2,000美元左右，2017年下半年比特幣價格再創新高，在2017年年末急劇上漲，達到略低于20,000美元的歷史最高水平。此后，其價格又在2018年年末崩落到3,500美元。2019年年初以來，比特幣價格又回升到近10,000美元的水平。從2017年8月到2018年初，比特幣區塊鏈進行了若干次硬分叉，產生了兩種數字貨幣，分別在兩個不同的區塊鏈上運行。值得一提的是，比特幣現金(BCH)是2017年8月1日分叉的，原因是社區對區塊最大規模產生了爭議。這種硬分叉會產生潛在的巨大額外收益來源。從這方面來說，從有爭議的硬分叉中創建的新數字貨幣有點類似于傳統股票行業中的特殊分紅。為簡便起見，分叉的收益將被排除在投資組合分析之外，這可能會導致接下來章節中的結果存在少量的負偏倚。由于比特幣的價格波動性幅度非常大，因此非常值得仔細研究。在下圖中，我們使用收盤價對收盤價波動率的方法來計算比特幣的波動率。圖3——滾動90天年化波動率

Glassnode收購加密稅收和投資組合平臺accouninting.com:金色財經報道，區塊鏈市場情報提供商Glassnode收購加密貨幣稅收和投資組合跟蹤平臺Accointing.com。Glassnode表示，一旦Accointing.com被整合，這筆交易將允許兩個平臺的用戶在一個地方跟蹤他們的投資組合。在此之前，用戶將能夠使用相同的登錄方式訪問兩個平臺。（the block）[2022/10/27 11:46:05]

來源:幣安研究院盡管比特幣價值很高，但其價格波動性自創世區塊以來一直在下降。盡管本報告并不打算對比特幣的波動性進行深度解析，但其主要原因可分為以下幾點：比特幣是伴隨著區塊鏈這項“全新技術”而誕生的一種資產類別：由于歷史較短，比特幣屬于新鮮事物，其價值剛開始就幾近為零，此后價格出現大幅震蕩，導致了較高的波動性。過去缺乏流動性及可靠的交易場所：直到最近，大型的比特幣交易平臺都較為匱乏。大部分早期的交易平臺都陷入了危機，而且直到最近，大部分服務都是針對散戶的。散戶占比非常高，投資者會頻繁改變頭寸，等等4。隨著加密資產行業日趨成熟——這從側重于投資機構的新產品中可窺見端倪，例如FidelityDigital(托管服務)——以及交易所交易基金(ETF)和新共同基金的創建，比特幣的波動性可能還會進一步下降。1.2與其他的資產類別之間存在較低的相關性

相關性分析對于希望實現投資組合多元化的投資者而言是一項基礎工具。如果兩種資產的回報率呈正相關，則表明這兩種資產的走勢可能會相同，因而也會面臨類似的風險。另一方面，兩種資產回報率呈負相關則表明這兩種資產的走勢相反，因此可以利用其中一種資產來對沖另一種資產。因此，相關性較低的資產通常可以充當非常好的多元化投資工具，而負相關性的資產則可用來對投資組合進行對沖。比特幣的相關性計算采用的是不同資產市場指數的收益率，代表不同的資產類別或是資產類別中的子類型。表2——主要商品、股票和固定收益指數概覽

我們使用兩個不同時間跨度的價格變化來計算比特幣與以上指數之間的相關性，。圖4-不同資產類別之間周度收益率的相關性

來源：幣安研究院、彭博圖5-不同資產類別之間周收益率的相關性

來源：幣安研究院、彭博比特幣并未與其他資產類別呈現出任何顯著相關性，它們的相關系數中值尚不到0.10。無論研究的跨度時間長短，比特幣與其他所有非加密資產金融工具及資產類別之間都不具有相關性。如上面兩張圖表所示，比特幣(作為一種資產類別)與其他資產類別之間的相關性是最低的。下一小節將研究從流動性角度來看，比特幣是否值得大型交易公司投資。1.3一種交易量大、價差低的流動性資產

Morningstar Ventures 收購投資組合器 Coin.fyi:11月10日消息，專注數字資產和區塊鏈技術的投資公司 Morningstar Ventures 宣布收購投資組合追蹤器和新聞聚合器應用 Coin.fyi。Morningstar Ventures 表示，Coin.fyi 于 2017 年推出，到目前為止已經創建了超過 20 萬個投資組合，月活躍用戶數超過 3 萬。Morningstar Ventures 還表示此次收購是一次戰略收購，未來將擴展 Coin.fyi 的功能，使其不再僅是一個投資組合器應用。[2021/11/10 6:43:05]

2019年，比特幣的總交易量分散在不同的交易平臺，且大量使用現貨和衍生品合約。盡管比特幣交易量分散在現貨市場和芝加哥商品交易所(CME)市場，Bitmex永續互換合約是比特幣交易最大的流動性來源之一，也將是以下圖表和分析中參考的指數。圖6-2019年7月22日，比特幣每小時交易量

來源：幣安研究院、Bitmex、Bitwise、CME盡管Bitmex的永續互換合約交易量是比特幣交易中用得最多的交易對，但這是使用了“杠桿”放大之后的結果，杠桿倍數高至100倍。現貨交易平臺的交易量也非常高，前10大現貨交易平臺的日交易量已超過12億美元。其中，幣安是比特幣現貨交易方面流動性最大的交易平臺，日交易量超過4.5億美元。CoinbasePro和Kraken交易平臺上的比特幣/美元交易對交易量也非常高，日交易量分別達到2億美元以上。表3-在各大全天候營業交易平臺中，比特幣主要交易對的價差和交易量對比

另一方面，CME比特幣期貨也構成其交易量的重要組成部分。其6月份總交易量甚至更高，日平均交易量超過5億美元，超過其他任何一家現貨交易平臺。最終，其他投資工具和場外交易服務在比特幣和數字資產行業中已經變得非常重要。由于存在若干家流動性非常高的比特幣交易場所，其價差較小，交易量又很大，因此用戶可以很快利用不同交易平臺的差價進行套利。據最新的Bitwise研究報告稱，對于差價超過1%的比特幣，有50%會在5秒之內被套利，90%會在35秒之內被套利。來自Bitwise的圖表：與所有交易平臺綜合價格出現1%的價格偏差持續時間柱狀圖

來源:Bitwise在其研究報告中，Bitwise還發現，CME比特幣期貨價格的價格效率非常高，自2018年下半年以來與現貨交易價格的平均價格偏差在0.25%以下。總體來說，比特幣已經成為一種流動性極強、交易量極大且具有高效價格機制，并在多個交易場所以極低的價差進行交易的資產，值得大型投資者投資。隨著側重于投資機構托管服務的解決方案的發展，比特幣已經成為一種重要的另類資產，被納入多元化投資組合。下一章節將探討現代投資組合理論，以及對第三節中將比特幣納入多元化多資產投資組合的做法進行回測的方法。2.投資組合管理：理論和模擬

Benzinga：美聯儲資產負債表觸及8.357萬億美元，加密或是防通脹投資組合的一部分:金色財經報道，美聯儲每7天發布一次資產負債表數據更新情況，最新數據顯示，美聯儲的資產負債表現在達到令人難以置信的8.357萬億美元，涌入美國機構金融基礎設施的大量新增資金使美元利率保持在接近零的水平。納斯達克最近報道稱，隨著經濟收縮和政府刺激措施增加全球貨幣供應，通脹擔憂顯而易見。比特幣已將自己定位為對沖通脹的完美對沖工具。與法定貨幣不同，比特幣不受中央銀行監管。另外，財經新聞機構Benzinga也建議將加密貨幣作為防通脹投資組合的一部分，該機構警告稱，隨著美國CPI增長超過 5.4%，通貨膨脹已經非常真實。不考慮資產組合配置的投資者可能會發現自己未來的長期消費能力下降。（Cryptopotato）[2021/9/13 23:20:49]

在本節中，我們對多元化投資和現代投資組合理論進行了探討。然后對回測的一般方法進行了深度解析，并介紹了其背后的部分理由。2.1現代投資組合理論

在現代投資組合管理中，“多元化”的定義為：多元化投資是一種將多種資產混合到一個投資組合中的風險管理策略。這種技巧背后的基本原理是，由不同種類的資產構成的投資組合平均來說會產生更高的長期回報，并降低持有單一資產或證券的風險。幣安學院對多元化投資的定義與之類似：多元化投資是將資本配置到各個資產類別的不同金融工具之中。其主要目標是降低持有單一類別資產可能會產生的風險。上一章節中探討的核心概念之一就是關于金融資產之間的相關性。如果兩者之間不存在相關性，這些資產就有助于構建多元化投資組合。由于研究發現比特幣與所有其他非加密貨幣資產類別之間均不存在相關性，因而它從理論上來說應該很適合添加到多資產投資組合之中。多資產投資組合通常會涵蓋多種資產類別，包括股票、債券、現金和另類投資。與只投資單一資產類別相比，更廣泛的可投資資產類別的多元化程度更高。下一節會探討對于將比特幣納入多資產投資組合進行回測的一般方法。2.2常用方法

在本節中，該方法的運用方式如下：首先，我們對大型傳統投資管理公司進行了分析，并選取管理資產規模排名前2位的大型公司。然后，我們對這兩家資產管理公司分別進行了分析，選擇他們旗下規模最大的多資產投資策略ETF。通過以下兩種方式將比特幣(BTC)添加進上述ETF：基于時間的再平衡方法，包括以預先確定的固定時間間隔進行投資組合再平衡。例如，比特幣的權重會在每個月底以不同的風險敞口水平(如1%和5%)進行重新分配。動態邊界再平衡方法(有時稱為“基于風險容忍度的再平衡”)，是指比特幣在投資組合中的有效投資組合權重為以下任意一種情況時對投資組合采取的再平衡方法：低于特定閾值；高于特定閾值（例如：比特幣在投資組合中的權重>7.5%。●我們還通過不同的參數對這些方法進行了回測，具體情況在下一章節所有提及。●本次分析考慮了比特幣交易費，還考慮了現有價差和大型交易所的交易費中值。為易于操作，本次分析不包含滑點，但對于規模非常大的投資者來說，滑點可能會是一個重要因素。比特幣的交易費設定為0.10%。兩只ETF的交易費設定為0.15%。●兩種方法都是對兩種資產進行再平衡，要么是(1)購買ETF/出售比特幣或是(1)出售ETF/購買比特幣。表4-本次分析所選取的ETF

Advanced Blockchain子公司將在投資組合中實施收益耕作策略:德國區塊鏈即服務（BaaS）提供商Advanced Blockchain AG正準備通過其加密子公司nakamoto.to向客戶提供收益耕作（Yield Farming）。據稱，Advanced Blockchain是第一家在德國證交所運營的Xetra交易所上市的區塊鏈公司。nakamoto.to決定在其投資組合中實施收益耕作策略，表明市場對DeFi代幣的需求不斷增長。（CoinGape）[2020/11/20 21:31:50]

在模擬分析兩只ETF時，我們都是立即將分配的股利進行再投資，以便計算相應的業績。請注意，由于資產凈值和市場價格之間存在差異，因此可能會存在極其細微的價格差異，因為ETF有時會以折扣價/溢價交易，而且采用的計算方法也不盡相同。下一章節會對回測的結果，以及各方法選取的超參數進行討論。3.結果及解讀

在本章節中，我們對基于時間的再平衡方法和動態邊界再平衡方法的結果進行了分析、討論和解讀。3.1基于時間的再平衡方法

為開展本次分析，我們將比特幣按照不同的目標權重配置到多元化的多資產投資組合之中。盡管這些參數是隨意選取的，但它們符合以下觀點：“增加一小部分比特幣，因為它具有較大的上行潛力，且不會對整體投資組合造成太大的下行風險。”關于本次分析用到的超參數：按照1%或5%的權重將比特幣配置到兩種投資組合中在每月最后一個營業日對投資組合模型進行再平衡，使比特幣在投資組合中的權重分別等于再平衡費用的目標權重。本次研究鎖定的時間跨度為2015年12月31日至2019年6月30日，共計3年零6個月。它覆蓋了比特幣市場的三個不同階段：比特幣價格上漲期、暴跌期及持平期。表5-每月進行再平衡后的投資組合匯總結果

在這些投資組合中納入比特幣與不含比特幣相比，會具有更好的風險收益特征。具體來說，每月再平衡時按照1%的目標權重配置比特幣后，會在3.5年的研究期額外產生5-6%的收益。即，年化收益率提高近1.5%。而按照5%的目標權重配置比特幣后，會導致該基金年化波動率上升1%左右，最大資金回撤率將顯著增高。該時期的總收益率將大大提高，分別達到59.3%和57.2%，而在未納入比特幣之前，兩只ETF基金的總收益率分別只有27.86%和26.03%。也就是說，每只ETF的收益率都出現巨幅增長，分別上漲34.19%和33.42%圖7-BlackRock多資產收益基金的每月再平衡結果

圖8-先鋒托管支付基金的每月再平衡結果

聲音 | Anthony Pompliano：比特幣基本面繼續走強，不同投資組合中須包含一些數字貨幣:摩根溪創始人Anthony Pompliano在推特上稱，比特幣沒有CEO，沒有華麗的辦公室，沒有營銷部門。它從風險資本家那里籌集了0美元。然而，僅僅10年市值就達到1000億美元。其在推特還表示，比特幣的基本面繼續走強；而且從兩年回報率看：標準普爾500指數：19.9％；黃金：1.3％；石油：31％；比特幣：457％；不同的回報率使得每個投資組合都必須包含一些數字貨幣。[2019/4/25]

表6-每月再平衡后投資組合的歷年收益率

除2018年外，所有納入比特幣的投資組合在使用每月再平衡方法后，收益率均高于未納入比特幣之前。2018年由于頻繁進行再平衡，導致虧損被放大。因為每個月購買的比特幣越多，被重新配置的比特幣數量就越多，導致虧損進一步放大，幾乎與1%的比特幣目標權重相當。降低再平衡頻度，比如改為每季度進行一次，將減輕與高頻率開展再平衡存在固有關聯的潛在規模效應。毫無意外的是，在2017年的投資組合中納入比特幣，在僅按照1%的目標權重進行配置的情況下，帶來了近4%的超額收益。而在2018年，按照1%的目標權重配置比特幣，最后導致本就為負值的邊際收益率進一步下降了略低于1%的水平，而比特幣的價格與最高值時相比下降了80%。3.2動態邊界再平衡

動態邊界再平衡的定義為：“每次當某項資產在投資組合中的權重最終超過/低于某一特定閾值時，就要按照其目標權重對配置進行再平衡。”關于本次分析使用的超參數：在每次進行再平衡的日期，我們按照1%或5%的權重將比特幣配置到兩種投資組合中。只有在收盤日出現以下情形時才會對投資組合模型進行再平衡：按照1%的目標權重配置比特幣：比特幣在投資組合中的權重低于0.50%或1.50%按照5%的目標權重配置比特幣：比特幣在投資組合中的權重低于2.50%或7.50%本次研究鎖定的時間跨度為2015年12月31日至2019年6月30日，共計3.5年，與上一章節相同。表7-動態邊界再平衡后的投資組合匯總結果

與之前章節研究結果相似，動態再平衡投資組合在將比特幣納入兩只ETF基金之后的風險收益特征要優于未納入比特幣之前。和之前的研究結果一樣，在這些多資產投資組合中納入比特幣之后，最大資金回撤率更高，絕對價值也有所上升，具體取決于比特幣目標配置規模。另一方面，納入比特幣后也帶來了總收益率的提高，其上升幅度與投資組合中指定的比特幣配置規模呈正相關。圖9-BlackRock多資產收益基金進行動態配置后的結果

圖10-先鋒托管支付基金進行動態配置后的結果

表8-動態再平衡投資組合的歷年收益率

除2018年之外，研究期間的各個時期，納入比特幣的投資組合回報率均高于未納入比特幣之前。就再平衡而言，所有這些動態再平衡的投資組合在3.5年的時間段里進行了11次或12次再平衡。相比之下，采取每月再平衡方法的投資組合每個月都要調整一次配置，導致同期再平衡次數達到42次。由于每次再平衡都會產生交易費，因此明智的做法是不要太過頻繁地進行再平衡。按季度進行再平衡的做法也可以作為降低交易費的一種潛在解決方案。還有一種替代性的做法是每季度重新分配比特幣，同時設置觸發再平衡的有效權重上限值和下限值。盡管基于動態權重邊界再平衡方法的投資組合與基于時間的再平衡方法相比具有更高的最大資金回撤率，但它們的波動性相似，平均收益率更高。下一小節將探討本次分析的主要發現以及需要考慮的關鍵局限性。3.3關鍵發現和局限性

由于比特幣與所有其他傳統資產類別之間不存在相關性，因此從上述模擬投資組合來看，在多資產投資組合中納入比特幣有利于優化風險收益特征。盡管它同時帶來更高的最大資金回撤率，但與整個研究期間增加的積極收益率相比，這種上升幾乎可忽略不計。然而，本次分析還有一些重要的局限性需要考慮，例如：●滑點和繳稅成本。盡管本次分析中考慮了交易費，但并未考慮任何稅負成本或滑點成本。對于大型投資者來說，滑點應被視為可更準確體現預期過往業績的一項指標。而且，繳稅可能會潛在影響再平衡情況下的實際收益率，而且它可能會因單個投資者的納稅司法轄區的不同而產生巨大差異。不過，比特幣是一種流動性非常強的資產，對于大多數散戶和小規模及中等規模機構投資者來說，滑點可以忽略。●日歷天數和價格來源。本次分析根據日歷日計算，并使用了比特幣現貨交易平臺的綜合價格來源。而且，由于計算方法不同，日歷天數或是市場數據的細微差異，ETF提供者自己報告的業績可能與實際業績之間存在差異。●研究時間跨度。由于成立時日較短，比特幣的價格歷史也不長。具體來說，部分價格急劇上漲的時期在未來可能不會再重復出現，過去的業績不應作為替代性的指標來預測未來的預期收益率。然而，如果比特幣與其他資產類別之間仍然沒有相關性，這種多元化收益應該會在未來繼續保留。投資組合管理系列報告中的其他報告將包含對不同分配時期及更復雜方法的分析，包括在模擬投資組合中增加其他加密資產4.Conclusion結論

在投資組合管理系列的首份報告中，比特幣單獨構成一種資產類別，因為它與其他傳統資產類別之間不存在相關性。作為多資產投資組合的組成部分，無論投資者更青睞哪種資產類別，比特幣都能為投資者帶來多元化收益。盡管其波動性非常高，在多元化投資組合中增加比特幣，會持續為散戶和機構投資者帶來更優的風險收益特征，這與現代投資組合理論和多元化理論是相吻合的。盡管本報告未討論滑點和稅率，但場外交易臺15和期貨合約已經日益成為大規模交易比特幣的替代方式，使得機構在投資加密資產時可以快速大量建倉。在大型交易平臺擁有較高的交易量、較高的價格效率和較低的價差同樣也能令潛在投資者安心。此外，比特幣還面向所有投資者推出了新產品：實物交割的期貨合約ETF提供者試圖讓美國證監會批準他們的產品專門的托管解決方案這些新產品將有助于回應大多數傳統投資者的現有擔憂，例如擔心技術和托管風險。因此，這些產品的推出讓比特幣不再是令人好奇的高風險資產類別，而在看重比特幣獨特多元化屬性的大多數傳統資產管理者眼中成為一種可投資的資產。盡管本報告中描述的策略非常簡單，但從風險收益率的角度來看，它們都展現出總體積極的結果。因此，有理由相信，采用更復雜的策略后會因為在投資組合中納入了比特幣而帶來更大的收益上漲空間。盡管比特幣可以被視為加密資產和數字資產這種新資產類別中的佼佼者，但我們在后續報告中會對其他大市值資產進行分析，并針對加密資產及其他資產類別采用更為復雜的資產配置策略，例如均值-方差法。參考文獻：●Bitwise投資，馬修·胡甘(MatthewHougan)：《機構投資組合中納入加密資產的案例分析》https://static.bitwiseinvestments.com/Research/Bitwise-The-Case-For-Crypto-In-An-Institutional-Portfolio.pdf●Bitwise資產管理，馬修·胡甘(MatthewHougan)、金宏(音譯)(HongKim)和邁卡·勒內(MicahLerner)：《比特幣的經濟與非經濟交易：探索全球首個數字的商品現貨市場》(2019年)●瑪麗·布里埃(Briere,Marie)、金·伍斯特林克(Oosterlinck，Kim)和艾麗安·沙法什(Szafarz，Ariane)：《看不見的貨幣、看得見的回報：利用比特幣進行多元化投資》。《資產管理期刊》，第16卷，第6期，第365-373頁。數字對象識別碼：10.1057/jam.社會科學研究網：https://ssrn.com/abstract=2324780或http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2324780●安德魯·卡本特(Carpenter,Andrew)：《利用比特幣進行多元化投資》●詹姆斯·陳(Chen,James)《后現代投資組合理論：駕馭異常的市場和投資者行為》。●沙希瓦特·剛沃爾(Gangwal,Shashwat)：《在投資組合中納入比特幣的效應分析》(2016年)。https://waset.org/publications/10006245/analyzing-the-effects-of-adding-bitcoin-to-portfolio-本報告僅用于提供信息，不應作為投資決策的依據，也不應被理解為參與投資交易的建議或針對任何金融工具或其發行人提出的投資策略建議。幣安研究院發布的這份報告與投資、稅務、法律、金融、會計、咨詢或任何其他相關服務的咨詢服務無關，也并非購買、出售或持有任何資產的建議。本報告中包含的信息基于被認為可靠的來源，但不能保證其準確性或完整性。此處表達的任何意見或估計反映了截至此日期做出的判斷，可能會在不公開通知的情況下做出變更。幣安研究院對因使用本出版物/通訊或其內容而導致的任何直接或間接損失概不負責。幣安研究院通過客觀中立的機構級研究報告，為加密貨幣領域的投資者提供針對數字資產的深度分析和以數據為驅動的洞察意見。

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