幣安研究院：DEFI套利和利差交易策略_COM

編者按：本文來自幣安研究院，Odaily星球日報經授權轉載。

要點：去中心化金融領域的利率套利是指利用去中心化金融平臺之間的利率差異。還存在一種DeFi-CeFi之間的套利，這種機會通常出現在兩種平臺存在利率差異之時。投資者也可以反過來利用利差交易策略，也就是說，可以借入利率較低的資產，然后投資于回報率更高的資產。然而，所有現有的去中心化金融平臺都對借款人提出超額抵押的要求，這限制了潛在的套利機會。去中心化金融內部以及與中心化融資平臺之間可能都存在若干潛在的市場低效，原因如下：去中心化金融尚屬于新生事物，從可借金額和日交易量就可看出其流動性較低。各平臺所包含的特定風險：利率波動、潛在的智能合約問題、貸款匹配不確定性、贖回風險等。不同的平臺和協議特征：所有協議和平臺，無論是去中心化的還是中心化的，都有不同的預期特征、抵押要求和協議條款。最終，隨著去中心化金融領域不斷成熟，新的套利機會預計會變得更加稀缺。只要資產和平臺具有相似的風險特征，平臺間的利率也會趨同。新型平臺和協議諸如利率互換可能會帶來更多的交易機會。自2018年年中以來，去中心化金融行業一直在顯著增長，對于平臺和開發者來說，以太坊是知名度最高的區塊鏈之一。該報告描述了DeFi領域內部以及和DeFi和CeFi平臺之間的交易策略，即套利或「利差交易」。此外，本報告旨在討論潛在的價格低效率以及在打造優勢地位時必須考慮的風險和限制。1.一般定義

在金融行業，套利靠的是市場價格的低效率。也就是說，不太成熟的市場往往會有更多的機會。因此，加密貨幣市場在早期表現出了具有差異性的定價效率。幣安學院將套利定義為：套利是在兩個或多個市場上買賣資產從而利用其價格差異獲利的行為。套利的存在是市場效率低下的結果。在去中心化金融領域，當平臺之間的利率存在差異時，套利機會就會出現。一般來說，發生利率套利的情況通常是某個平臺的借入利率高于另一個平臺的借出利率。我們可以將去中心化金融領域中的「純利率套利」定義為：去中心化金融的利率套利指的是利用不同去中心化平臺之間的利率差異。然而，套利機會也可能發生在中心化托管的平臺上(例如，如BlockFi和Nexo，以及非加密貨幣金融服務提供商)。商業銀行或貸款公司等非區塊鏈金融提供商也有機會。DeFi-CeFi的利率套利指的是利用去中心化平臺和中心化平臺之間的利率差異。此外，本報告還討論了利差交易策略。根據Investopedia,它們的定義如下：利差交易是一種交易策略，它以低利率借款，然后投資于回報率較高的資產。傳統金融市場里的利差交易通常是借入低利率貨幣并轉換為另一種利率較高的貨幣存款。本報告中所引用的利差交易是指諸如受益于穩定幣之間的利率差而進行的交易，且假定這些穩定幣與相同的法幣(即美元)掛鉤。接下來的兩個部分從當前角度和經驗出發，通過對案例研究的分析，討論了平臺之間存在的利差交易和套利機會。2.DeFi-CeFi案例研究

動態 | 幣安研究院：比特幣呈現“順周期”特性 中短級別波動與實體經濟波動高度重合:據幣安研究院消息，通過使用摩根大通全球PMI指數及Sentix全球經濟預期和現狀指數作為參照，發現盡管比特幣長周期看持續處于上行態勢，但是中短（數月）級別的波動與實體經濟的波動高度重合，體現出一種“順周期”的特性。即經濟加速擴張或預期較好時，比特幣多處于牛市，反之則多處于熊市或橫盤震蕩。顯示數字資產的崛起改變了個人和家庭儲存財富的形式，實體經濟的好壞也的確在間接在影響數字資產的價格。[2019/9/12]

2.1.零售平臺和DeFi協議2.1.1.交易描述表1-在假設FICO評分>720的情況下的零售平臺利率對比中心化融資平臺的美元借款利率通常不要求用戶進行初始抵押。然而，短期借款的成本通常很高。因此，可以圍繞去中心化金融和中心化融資平臺統籌實施一種簡單的策略。就這一策略而言，Compound堪稱去中心化金融平臺的一個代表性例子，因為該協議在提供即時復利利率的同時，擁有數量最大的USDC借款/供應量(截至2019年9月20日超過3000萬)。表2-需采取的系列步驟只要符合以下條件，該策略將產生正向的年利率：Compound上的USDC存款收益率(%)>無抵押的美元借款利率(%)然而，更現實的做法是將已有的部分美元從儲蓄賬戶轉移到Compound/dYdX，以實現預期回報的最大化。只要符合以下條件，將美元從儲蓄賬戶轉移到Compound賬戶就是值得的：Compound上的USDC存款收益率(%)>美元銀行存款利率(%)2.1.2.風險和考慮因素在前文描述的策略中，除了要考慮可能阻礙該特定策略預期回報的潛在現有風險之外，還要考慮一些關鍵因素。其中一些與Compound利率的確定和變化有關。具體而言，借款利率和貸款利率是基于線性函數建模的，每個資產都有下限和上限，它們會根據協議中的實時供需做出調整。另一方面，中心化融資平臺的利率通常是可變的，隨著時間的推移，利率會根據宏觀經濟環境以及往往因平臺而異的協議具體條款而波動。因此，在建立CeFi-DeFi套利頭寸時，必須考慮以下不同因素：可變利率的波動性：在大多數去中心化金融平臺上，利率會根據協議供需機制波動。因此，它會帶來與與貸款利率相關的波動風險。由于去中心化金融行業規模仍然很小，平臺特定的供需動態可能與鏈下的均衡情況出現明顯偏離。中心化融資貸款的提前還款罰金：許多中心化融資平臺不允許個人提前還款，或者提前還款可能會需要交納相應罰金。因此，如果去中心化金融貸款利率即將低于中心化融資借款利率，交易者將面臨兩個主要選擇：1.等待并繼續采取負收益率的策略。2.支付提前還款的罰金。礦工費：在評估策略的盈利能力時，必須考慮這些費用并將其包含在內。出于實用方面的原因，本篇分析略去了礦工費。由于礦工費通常是固定的(即與從一個地址轉移到另一個地址的金額無關)，在交易金額很大的情況下，這種省略只會對策略的盈利能力產生輕微影響。此外，還存在其他與Compound(或去中心化金融協議)有關的風險：提現風險：因為在Compound上借出的資金沒有任何到期日；它可能很難立即贖回，而要取決于借-貸差額。中心化管理：Compound會確定并更新利率模型8。然而，值得注意的是，模型的具體規定是完全透明的，但管理員密鑰可能會受損。智能合約風險：和大多數基于智能合約的去中心化金融協議一樣，Compound可能會存在智能合約方面的風險。然而，保險平臺的發展可能能夠一定程度上緩解各個平臺所特定的智能合約風險。例如，投資者可以在NexusMutual上面針對Compound智能合約認購一份固定期限和特定保額的保險。2.2.BlockFi和dYdX2.2.1.交易描述BlockFi是一個中心化托管式加密貨幣平臺，允許用戶借入和借出大市值的加密資產，如瑞波幣(XRP)、比特幣(BTC)或以太坊(ETH)。由于BlockFi的貸出利率高于dYdX的借入利率，因此似乎可以利用這種利率差異來套利。下表描述了DAI大型持有者在dYdX和BlockFi之間建立套利頭寸所需的兩個步驟。表3-需采取的系列步驟(2019年9月23日)2.2.2.風險和考慮因素與其他套利組合類似，同樣有幾大風險需要考慮，例如：中心化融資平臺的利率是三方人為設置的：BlockFi可自行設置借款和貸款利率(見條款和條件10)。從歷史情況來看，之前的匯率變化非常顯著11，效果幾乎立竿見影。因此，這可能會影響該策略的盈利能力。價格波動風險：如果以太坊(Ethereum)的價格上漲，dYdX的頭寸可能被平倉。因此，必須考慮初始抵押率，且交易者需要持續對其進行監控。智能合約風險：和大多數基于智能合約的去中心化金融協議一樣，在智能合約的總體行為方面可能會存在風險。和第2.1.2小節中所述類似，投資者可以在某些保險平臺針對dYdX12平臺所特有的智能合同風險進行投保。貸款的不確定性：BlockFi無法做到立即匹配貸款，這可能會影響策略的盈利能力。確切而言，如果匹配過程耗時過長，可能會導致負收益率。具體說來，如果出現以下情況，該貸款將無法盈利：匹配時間：在BlockFi上匹配一筆貸款所需的時間。預期時間機會：對交易機會保持有效的時間的預期。2.3.dYdX和幣安寶2.3.1交易描述幣安寶允許用戶持有已認購的幣安寶產品中的資金，該產品設置固定期限，并通過累計利息來實現持有資金的增長。表4-需采取的系列步驟(2019年9月23日)由于幣安(Binance)的ETH貸款利率高于dYdX的借款利率，這一交易將獲得正向收益。有人可以用DAI作為抵押，在dYdX上借到ETH，然后轉移到幣安平臺上，申請提供ETH貸款。同樣，dYdX上的抵押品也可以獲得貸款利息，任何用作抵押品的Dai也將獲得貸款利息。2.3.2.風險和考慮因素在創建這個頭寸之前，有三個主要的潛在風險可能會對其產生影響：價格波動風險：如果以太坊(Ethereum)的價格上漲，dYdX的頭寸可能被平倉。因此，必須考慮初始抵押率，且交易者需要持續對抵押率進行監控。智能合約風險：和大多數基于智能合約的去中心化金融協議一樣，在智能合約的總體行為方面可能會存在風險。去中心化金融利率的波動性：如果dYdX的借貸利率高于幣安寶的貸款利率，這種狀況將導致負收益率。然而，目前的利率差已經大到足以防止這種情況發生。此外，還有其他主要組成部分和限制因素需要考慮：幣安寶不允許提前還款：與許多平臺不同，幣安寶認購產品中的資金不能在到期日之前贖回。因此，在出現上述提到的任何風險的不利情況下，不能減少頭寸。「無法認購」：由于幣安寶認購非常受歡迎，用戶可能會由于認購存在上限而無法參加，這種上限既包括總認購規模，也包括相應的個人限額。幣安提現手續費：和許多中心化交易平臺一樣，幣安采取對資產提現收取固定手續費的政策14。然而，由于認購的規模上限非常之高，這只會對盈利產生輕微的影響。礦工費：再次重申，在評估策略的盈利能力時，必須考慮礦工費并將其包含在內。出于實用方面的原因，本篇分析略去了礦工費。由于礦工費通常是固定的(即與從一個地址轉移到另一個地址的金額無關)，這種省略只會對策略的結果產生輕微影響。下一節將探討「純去中心化金融」策略。也就是說，在下一節中，我們將通過幾個案例的分析，對利差策略和套利策略進行研究。3.純去中心化金融的套利和利差交易策略

聲音 | 幣安研究院：中國央行數字貨幣將是雙層的，取代現金:幣安研究院8月28日在一份新研究報告中表示，中國的央行數字貨幣很可能是一個雙層系統，取代流通中的紙幣和硬幣。第一層將連接中國人民銀行與商業銀行，進行貨幣發行和贖回。第二層將連接這些商業銀行與更大的零售市場。 （coindesk）[2019/8/30]

3.1.USDC和DAI的利率差如果在某一個平臺上可以獲得比另一個平臺更高的貸款利率，就存在利差交易機會。3.1.1.交易描述盡管DAI和USDC都與美元掛鉤，但兩者的貸款利率卻天差地別，DAI的貸款利率要高得多。圖1-Compoundv2版本中USDC和DAI的歷史貸款利率，來源：幣安研究院、LoanScan、Compound表5-需采取的系列步驟(2019年9月23日)3.1.2.風險和考慮因素和其他利差交易策略一樣，它顯示出潛在的高風險，主要是由于DAI和USDC各自的錨定價格出現偏差。有趣的是，如果DAI的價格對USDC升值(例如，見下圖中2019年8月的情形)，它可能會帶來額外的利潤來源。圖表2-CoinbasePro上DAI價格的OHLC數據(以USDC計價)，來源：幣安研究院、Coinbase以下是一些可能導致DAI價格波動的最大潛在原因：DAI的供應上限：由于供應上限為1億單位，DAI的供應量可能無法為了響應市場需求而上調。因此，如果流通供應量增加并接近邊界值16，這種策略可能會導致更高的價格不確定性。ETH價格的下降趨勢：如果ETH價格下跌，CDP持有者可能會對DAI的需求造成沖擊，因為他們可能更愿意關閉現有的CDP賬戶，而不是存放更多的以太坊。因此，由于市場需求的變動，可能導致潛在的短期價格上漲。缺乏將DAI兌換成美元(以及抵押的穩定幣)的流動性：訂單少或缺乏可信的交易場所等原因可能會妨礙策略的正確執行。由于這一策略只涉及USDC持有者，下一小節將討論可由ETH持有者執行的更高級的交易策略。圖3-Compoundv2版本的USDC借款利率和DAI貸款利率的歷史數據，來源：幣安研究院、LoanScan、Compound圖4-Compoundv2版本中DAI貸款利率和USDC借款利率的價差，來源：幣安研究院、LoanScan、Compound價差=Compound上Dai的貸款利率-Compound上USDC的借款利率表6-需采取的系列步驟(2019年9月23日)然而，以最準確的方式計算，之前提到的不等式還包括對這一機會能夠持續多長時間的預期。因此，在滿足以下條件的情況下，采取這一策略是值得的。預期時間機會：對交易機會保持有效的時間長短的預期。交易費(%)：步驟3的交易費(交易金額的百分比)173.2.Maker-Compound兩個平臺之間的套利(歷史案例)Maker/Compound套利機會是指發生在2018年末的一次歷史機會。DAI穩定幣是在MakerDAO的生態系統中通過創建完全由以太坊(ETH)支持的CDP而產生的。具體而言，該機制依賴于超額抵押。DAI由鎖定在CDP賬戶中的以太坊(ETH)提供支持，這些以太坊至少按照以太坊等值美元的150%超額抵押。1.描述2018年末，Compound上Dai的貸款利率高于其在MakerDao生態系統中相對應的利率。因此，開立由以太坊抵押的CDP賬戶來賺取高于ETH貸款利率的利差是可行的。圖表5-2018年11月1日至2019年5月1日期間，Compoundv1上DAI的日貸款利率和Maker穩定費率(%)，來源：幣安研究院、LoanScan、MakerDAO、Compound表7-需采取的系列步驟(2018年12月1日)只要以下不等式成立，這一策略就會產生正向利潤：Compound上的DAI貸款利率(%)>穩定費率(%)與Compound和dYdX不同，同樣需要指出的是，存放在CDP中的以太坊不會產生任何利息收入，因此這產生了機會成本。因此，只要以下不等式成立，這種交易就是值得的：Compound上的DAI貸款利率(%)?穩定費率(%)>Compound上的ETH貸款利率(%)2.風險和制約因素就前一小節所述的策略來說，為評估策略的盈利能力需要考慮一些關鍵限制因素：MakerDAO的超額抵押要求：為了在生態系統中創建DAI，需要按照150%的初始抵押率進行抵押。此外，只要抵押率低于150%，CDP就會存在風險。因此，系統內抵押率的中值要比150%高得多(2019年9月23日的中值為368%)。由于存放在CDP賬戶中的以太坊不會有利息返還，加強對抵押品價格的保護會降低對回報的預期。礦工費：這一策略還需要考慮礦工費等要素，例如在Compound上開立CDP賬戶、存儲以太坊、創建DAI、存放DAI所產生的礦工費，以及從Compound提現DAI和關閉CDP賬戶所產生的礦工費。同樣，還需要考慮一些風險：強行平倉風險：盡管這種策略是有利可圖的，但如果以太坊價格進一步下跌，它將使CDP賬戶面臨風險，要求用戶轉移部分DAI來減少CDP賬戶資金或是增加抵押品。Compound贖回風險：歷史上曾經出現過Compound上超過98%的資金都被借出，從而導致該協議無法立即處理所有的贖回申請。不過這可能會導致利率飆升，從而提高這一交易策略的預期回報率。各平臺特有的風險：所有這些平臺都可能存在價格預言機誤差，因為MakerDAO和Compound使用的是兩種不同的價格預言機。最終，通過MKR代幣持有者的一系列投票，穩定費率數次上調，這一機會就此結束。如果不考慮歷史上的礦工費，這一交易組合將出現連續3個月的正收益率，總收益率約為0.87%，即年化收益率為3.25%。圖6-以太坊價格的OHLC數據(以美元計價)4.結論

動態 | 幣安研究院：貿易爭端方顯比特幣“數字黃金”本色:8月6日，幣安研究院發布報告指出，在過去幾天中發生了兩個重要的宏觀風險事件，其一是上周五的特朗普加稅，其二是本周一開盤離岸人民幣“破七”。比特幣在這兩次風險事件降臨之際，與美國國債、黃金、日元、瑞士法郎一道，出現明顯的上漲，這似乎應驗了市場對于比特幣作為“數字黃金”的期待。此外，由于比特幣的交易時間為7天X24小時不停，在傳統市場休市之際，展示出了非常好的情緒預測功能。不過，需要注意的是，從更長的周期上來統計，比特幣的運行特征存在周期性波動，并不具有統計意義上明顯的避險或逐險特征。下圖以日回報計算了比特幣與黃金、美國10年期國債，納斯達克100，MSCI亞洲新興市場指數的90天滾動相關性。可以看到比特幣的避險屬性凸顯大約是最近3~6個月剛出現的狀況，對美股的代表納斯達克指數和黃金的相關性絕對值更是升到了至少六年來最高水平。不過，比特幣似乎對國際貿易相關的宏觀風險事件比較敏感。[2019/8/7]

作為去中心化金融系列報告的一部分，這份報告討論了以太坊網絡中的套利策略和利差交易。中心化融資平臺和去中心化金融平臺之間的套利機會似乎比去中心化金融平臺內部之間的機會更持久一些。導致這一點可能有以下潛在原因，例如去中心化金融領域不夠成熟、所有協議都很要求超額抵押以及利率設置機制反映的是協議中的供求因素。另一方面，DAI和USDC之間不同的風險狀況可能是它們各自利率之間持續存在差異的原因。其他重要方面也值得注意：長期資產配置觀點：一些交易是有利可圖的，這取決于人們希望長期保留的是哪些資產。例如，以太坊自身計價的以太坊貸款存款回報率極低。因此，吸引ETH持有者的策略可能未必會吸引其他代幣持有者。例如，持有DAI/USDC的人可能不愿意建立復雜的頭寸。分散利率風險敞口的能力：套利頭寸，如Maker和Compound之間的套利頭寸，可以讓個人獲得新資產的敞口。此外，值得注意的是，「layer2」去中心化金融協議和平臺已經創建并引入了以下新功能：平臺橋梁：像InstaDapp22這樣的平臺提供了一種在Maker和Compound之間轉移貸款的自動化方式。自動分配給最佳平臺如MetaMoneyMarket23或RAY的協議和合約不同協議利率的同化：提供匯合不同去中心化金融協議利率的平臺有助于抵消某一個平臺的風險，而且還無需支付經常性的礦工費。因此，它可能進一步導致協議之間的利率趨同。此外，未來的分析還必須考慮新的方面，如預言機價差套利機會或在Uniswap等其他去中心化金融平臺上發現機會。最終，利率互換25或對利率變化趨勢進行市場對沖26可能會進一步帶來一系列全新的交易機會。參考資料：Amber集團。《以太坊利率套利》(2018)。https://medium.com/amber-group/interest-rate-arbitrage-on-ethereum-621813ae7c0Compound。《Compound：貨幣市場協議》(2019年)。https://compound.finance/documents/Compound.Whitepaper.pdfDharma(MaxBronstein)。《Dharma市場報告#6-去中心化金融的交易策略》(2019年)https://blog.dharma.io/dharma-markets-report-6-trading-strategies-in-defi-b7651378bedbdYdX(AntonioJuliano)。《dYdX：去中心化現貨杠桿交易和衍生品的標準》(2017年)。https://whitepaper.dydx.exchange/KyberNetwork。《Kyber：鏈上流動性協議v0.1》(2019年)。https://files.kyber.network/Kyber_Protocol_22_April_v0.1.pdfPintail。《了解Uniswap收益率》(2019).Https://medium.com/@pintail/understanding-uniswap-returns-cc593f3499efPlaceholder(AlexEvans)。《去中心化金融流動性模型》(2019)。https://www.placeholder.vc/blog/2019/4/9/defi-liquidity-modelsUniswap。《Uniswap白皮書》(2019)。https://hackmd.io/@477aQ9OrQTCbVR3fq1Qzxg/HJ9jLsfTz?type=view

分析 | 幣安研究報告：去中心化金融服務已發展成以太坊上的主要應用之一:據幣安研究院研究報告顯示，去中心化金融（DeFi）服務已經發展成為以太坊上的主要應用之一，大多數DeFi協議都是在以太坊上構建的，截至6月5日，以以太坊為基礎的DeFi應用程序的抵押品總價值超過5億美元（超過150萬以太）。比特幣的閃電網絡（Lightning Network）解決方案可以被視為在比特幣區塊鏈上運行的DeFi應用程序。截至2019年6月5日，閃電網絡上的承載價值約為800萬美元。總體而言，加密借貸服務領域仍處于初期階段。[2019/6/10]

動態 | 幣安研究院項目研報中文版上線:今日，幣安研究院（Binance Research）項目研報中文版正式上線。據悉，中文版研報是由中文區區塊鏈愛好者發起并承擔翻譯工作，經社群與官方共同完成。[2018/11/29]

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