穩定幣利率長期高達20%的Anchor是龐氏騙局嗎？_ANC

撰文：0x76本文原本作為一篇討論PoS公鏈中無風險利率文章中的典型案例寫作，但過程中發現已經完全能夠獨立成篇，因此單獨列出提前發表。Terra可以說是目前加密行業中，金融架構設計最為復雜的公鏈。其原生穩定幣UST的發行與錨定模式也引發了許多激烈的爭議。本段我們暫且不去討論Terra是否為旁氏騙局的問題，而是重點關注其生態中的兩個重要利率：Luna的PoS質押利率與Anchor的UST存款利率。誰才是Terra上的無風險利率？

由于Terra的主要目標并不是單純建立一個智能合約平臺，而是發行穩定幣UST并促進其采用。因此，Terra的經濟模型也與其他智能合約公鏈明顯不同。Terra的原生代幣Luna不僅用于支付公鏈gas費以及參與治理，還需要通過燃燒Luna發行穩定幣UST。因此對于Terra來說，其生態中似乎天然存在著兩套貨幣系統，而這兩個代幣也各自擁有相對獨立的利率體系。其中一個是以Terra的PoS質押收益率決定的Luna利率，另一個就是由Terra中著名存款應用Anchor提供的UST穩定幣存款利率。目前，Luna的利率約為7%，而UST在Anchor中的存款利率則高達19.4%。

菲律賓央行：穩定幣有可能徹底改變國內支付和跨境支付:金色財經報道，Watcher.Guru發推，菲律賓央行表示穩定幣有可能“徹底改變國內支付和跨境支付”。[2022/9/30 6:04:00]

那么，誰才能夠代表Terra生態的無風險利率？依據前文的分析可知，由鑄幣權擔保的PoS質押收益率可以被認為是無風險的。因此，能夠在Terra中進行PoS質押的Luna及其收益率顯然更適合作為Terra的無風險利率。那么下一個問題便是，由Anchor提供的高達19.4%的UST存款利率，是否也可以被當作無風險利率看待？或者說，Anchor提供的利率是同樣由鑄幣權擔保的，還是來自于協議正常的經營利潤？甚至有沒有另一種可能，就是Anchor不過是一個借新還舊的龐氏騙局？Anchor是龐氏騙局嗎？

長期保持向存款人支付接近20%的穩定幣收益率，即使在加密行業，也是明顯不可持續的。那么，Anchor到底是靠什么機制才能維持這種畸形的收益水平？要回答這個問題，我們首先需要一個適當的分析框架。目前主流的加密經濟系統基本可以分為兩類，一類是協議直接掌握系統內原生貨幣的鑄幣權，且其鑄造的代幣在經濟系統中被作為主要支付手段，比如公鏈、鏈游等經濟系統。這類經濟系統由于涉及貨幣的發行與回收，因此十分類似現實世界中的國家經濟體，因此對其進行分析也需要使用較為復雜的宏觀分析框架。而另一種經濟系統便是諸如Anchor或Lido這類應用，其基本的業務模式，是通過吸納系統外部的資源，并對其進行管理增值進而獲得利潤。這類經濟系統并不掌握對系統內結算貨幣的發行與回收權，因此更類似于傳統的以盈利為目標的公司。因此如果要對這類應用進行分析，可以直接套用經典的財務分析框架，也就是通過資產負債表與利潤表對其進行描述。當然有人會說，Anchor協議也發行了自己的原生代幣ANC，也具有貨幣發行權。沒錯，但這些代幣并不會參與到Anchor所經營的主營業務，也就是對UST的資產管理業務中，更不會被任何經濟體當作主要的支付結算中介。因此，這些代幣本質上更像依靠利潤或治理權捕獲價值的公司股票，而不是在虛擬經濟系統中流轉的貨幣。換個角度說，如果沒有ANC代幣的參與，Anchor的UST存貸業務不會受到任何實質性影響，依然可以按照目前的業務邏輯繼續運行。因此，ANC并不是Anchor業務中有機的不可或缺的組成部分，而只是作為該系統外部捕獲利潤或分配治理權的外部憑證。ANC存在的意義，更多是將協議未來的盈利預期折現，并在項目早期的冷啟動階段對用戶進行補貼。這很類似于早期互聯網行業的補貼大戰，只不過發放的紅包由現金轉為了公司股票。下面，就讓我們直接通過傳統的利潤表，分析一下Anchor存款收益的構成。1.Anchor的成本Anchor最大也是唯一的成本，就是向存款人支付存款利息。這里我們以3月31日的數據為例進行計算，目前Anchor中UST的存款規模約為120億UST，存款利率19.4%，因此Anchor每日的成本支出約為640萬UST。

阿根廷交易所Buenbit新增支持USDT等四種穩定幣:3月25日消息，總部位于阿根廷布宜諾斯艾利斯的加密交易所Buenbit新增支持四種穩定幣，包括Tether（USDT）、Circle（USDC）、Binance USD（BUSD）和TerraUSD（UST）。Buenbit目前支持12種數字貨幣，其他為BTC、ETH、DAI、 DOT、SOL、MATIC、BNB和ADA。

Buenbit成立于2018年，是首批向阿根廷人提供使用穩定幣來避免當地貨幣比索高通脹的本地交易所之一。去年6月，Buenbit完成1100萬美元A輪融資，Libertus Capital 領投。去年10月，Buenbit向秘魯的個人交易者開放平臺，并于同年11月擴展到墨西哥。（The Block）[2022/3/25 14:17:10]

2.Anchor的收入而Anchor的收入端則包含兩個部分，其中一個是Anchor對外放出貸款從而收取的貸款利息。

Saber在Solana鏈上推出算法穩定幣FRAX交易池:7月15日消息，基于Solana的去中心化交易所Saber在Solana鏈上推出算法穩定幣FRAX交易池，用戶可將wFRAX（WormholeFRAX）與Saber上任何的穩定幣進行交易，并可以向wFRAX-USDC流動性池中添加流動性以獲取收益。

Saber通過蟲洞橋（Wormholebridge）將以太坊上的FRAX跨鏈至Solana。Saber表示未來幾天將于FraxFinance社區合作推出流動性激勵措施的提案以推動FRAX在Solana上的使用。[2021/7/15 0:54:13]

從以上截圖中我們可以看出，從Anchor中貸出UST需要向Anchor支付的利率為12.69%。當然，貸款人由于會收到ANC代幣，因此其實際貸款成本只有4.45%。但這些補貼只是降低了用戶的成本，對Anchor的協議收入并無直接影響。因此，Anchor的每日利息收入依然為321億UST*12.69%/365，約等于111.8萬UST。Anchor的另一部分收入則來源于貸款人質押到Anchor協議中的抵押物，也就是流動性質押憑證bLuna等在抵押期間產生的收入。

算法穩定幣今日平均跌幅為6.79%:金色財經行情顯示，算法穩定幣今日平均跌幅為6.79%。6個幣種中2個上漲，4個下跌，其中領漲幣種為：FRAX(+0.37%)。領跌幣種為：ONS(-25.43%)、LUNA(-5.68%)、AMPL(-4.51%)。[2021/1/8 15:39:35]

我們依據Anchor儀表板中的數據進行了估算，可以得出目前三種抵押物每日的收入約為/365，約等于110萬UST。另外從這些數據也可以看出，作為Anchor的主要收入來源，目前Anchor支持的三種抵押物所能產生的利率都沒有超過10%。也就是說，即便抵押物的規模增加到總存款規模的兩倍，其產生的收入也沒有辦法覆蓋利息支出的成本。因此，Anchor目前的業務結構，無論在何種市場情況下，都無法依靠自身獲得盈利。經過剛才的統計，我們最終可以得出Anchor每日的凈經營利潤為111.8萬+110萬-640萬，約等于-418萬UST。也就是說，目前Anchor每天要虧掉400多萬美元以維持業務的正常運行。那么緊接著的問題便是，這些錢從哪來？要知道Anchor本身是沒有UST鑄幣權的，如果不能通過印鈔向整個系統征收鑄幣稅，那么彌補虧損的途徑就只剩下借新還舊，以及從系統外部獲得補貼，而這也是決定Anchor基本性質的關鍵一環。不過好在，Anchor選擇的是后一種方式，也就是通過外部補貼建立儲備池，來彌補每天的經營虧損。該補貼儲備池于去年建立，初始資金約為7000萬UST。在這部分資金被消耗殆盡后，Terra官方又于今年2月對其進行了第二輪共約5億UST的注資。截至目前，該賬戶資金余額僅剩3.6億美元。按照目前的燒錢速度，大概只能再支撐3個月。

2020年第一季度穩定幣交易額突破900億美元:數據顯示，在2020年第一季度，穩定幣的交易量比上一季度增長8％，有史以來首次超過900億美元。作為參考，去年穩定幣的總交易量為2500億美元，而PayPal的總交易量為7120億美元。在各種交易對中，ETH/USDT交易占2020年第一季度穩定幣總交易量的62％。同時，DAI和USDC在該季度經歷了最大的增長，分別增長了344％和54％。（Theblock）[2020/3/29]

因此，目前Anchor存款用戶收到的高達19.4%的利息里，其實只有大約6.7%來源于Anchor通過經營借貸業務產生的收入，而余下的12.7%的收益，則全部來源于Terra財政部通過轉移支付而建立的補貼資金池。因此對于Anchor的儲蓄用戶來說，這就是一個通過減少UST流通量以換取Terra財政補貼的金融游戲。對于每日補貼的消耗量，讀者可以通過這個網站更直觀地對其進行監控。

最后我們再花一點時間，回答一下Anchor所提供的UST利率與Luna的利率到底有什么本質不同。簡單地說，Anchor的利率源于商業利潤與補貼，很像大型央企為了承擔國家階段性的戰略任務而主動承擔虧損，并通過財政部的不斷注資維持運營。因此，Anchor的利率本質上屬于商業信用外加公鏈財政部的隱形擔保。而Luna的收益率則完全由鑄幣權提供保障，反映的是Terra這條公鏈的主權信用。因此，對于本文最開始的那個問題，現在我們可以給出一個明確的答復，那就是：Anchor并不是一個簡單的龐氏騙局，但是Anchor當前的經營模式顯然不可持續。Anchor的終局是什么？

Anchor目前的模式顯然是不可持續的，但是Anchor的未來將會走向哪里，卻也不是Anchor自己能夠決定的。上文提到，Anchor現階段存在的主要意義，便是配合Terra團隊達成階段性的戰略目標。而這個戰略目標，就是在Terra找到UST真正的主要使用場景之前，做好UST的蓄水池。如果后續UST的推廣較為順利，則Anchor便可以逐漸減少補貼，降低存款利率，逐漸向市場釋放UST的流動性。而如果UST的推廣不夠順利，則Anchor為了防止UST發行量與Luna的代幣價格進入死亡螺旋，就必須繼續采取高額補貼的方式回收流動性，而這也是目前Terra被諸多人質疑為龐氏創新的主要原因。因此，從目前的發展階段來看，Terra顯然是采取了以空間換時間的戰略來逐步推廣UST的使用范圍。不得不說，這是一種設計極為精巧同時也相當大膽的戰略選擇。但是在通過Anchor換取的有限時間內，Terra能否為UST找到真正適合的使用場景，才是今后一段時間考驗Terra團隊的核心命題。而對這個關鍵命題的解答方式，也將最終決定Terra到底會成為偉大的金融創新，還是終將走向崩盤的又一個區塊鏈騙局。雖然目前我們依然不敢輕易預測Terra的結局，但是按照目前Anchor儲備金的消耗速度，我們大概率會在今年等來這個金融游戲的破局時刻。

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