比特幣ETF的合規之路：亟需找到合理的價格_比特幣

來源|Digital Assets Research編譯|頭等倉(www.First.VIP)??

頭等倉：簡單而言，比特幣ETF能否得到美國證券交易委員會（SEC）的批準，瓶頸在于能否找到可靠的比特幣“價格發現”途徑。而解決價格發現問題，就需要比特幣ETF的申請方找到交易量可信、不被操縱的交易所。但2019年10月，SEC又提出新的問題：怎么樣證明在這個交易所中，投資者的交易價格不會“模仿”那些被操縱的交易所的價格呢？

本文將通過Bitwise資產管理公司和SEC的交涉過程呈現比特幣ETF艱難的合規之路。

自2013年以來，加密資產市場參與者與美國監管機構的重要交涉之一就是試圖讓比特幣交易所交易基金（ETF）獲得批準。根統計，已經提交了的24份ETF申請清單中，有23份被美國證券交易委員會（SEC）拒絕或直接退回。這其中，只有比特幣信托基金管理公司Wilshire Phoenix在SEC的審批程序中過關斬將。（頭等倉：但2019年12月底，SEC再次推遲對Wilshire Phoenix提交的比特幣ETF申請做出決定。）

灰度：創新和費用增加或對比特幣產生積極影響:5月10日消息，灰度在一篇文章中分析了近日比特幣費用增加的原因，以及BRC-20代幣和Ordinals等創新對比特幣未來的影響。灰度表示，最近的比特幣費用增加與2017年和2021年不同，2017年和2021年比特幣費用增加是由加密牛市推動的，而今年主要是由對新的鏈上創新的需求推動的。灰度認為，創新和最近的費用增加可能會對今天和未來的比特幣產生影響：1.這種情況凸顯了比特幣社區正在擴大以包括新參與者，費用飆升主要是由開發人員創新和用戶參與度增加共同推動的，這表明比特幣社區可能會繼續吸引新用戶和開發人員，這種增長可能會為新的創意開發者涌入鋪平道路，他們可以進一步增強生態系統；2.未來比特幣Layer 2解決方案也可能會吸引開發人員的更多關注，開發人員可能會重新關注開發擴展解決方案，例如閃電網絡和Stacks，旨在促進降低BTC轉賬費用。3.由于比特幣的功能現在包含可替代代幣和NFT，比特幣活動可能會與以太坊活動和更廣泛的智能合約生態系統更加密切相關，因為它們趨向于相似的用戶群，這表明不同區塊鏈網絡上的用戶行為之間似乎存在越來越大的相關性。最后，灰度認為比特幣比以往任何時候都更有活力。[2023/5/10 14:53:57]

從對不同基礎資產（如“實物”比特幣和交易所期貨）價格的依賴，到不同的基礎指數的方法，這些比特幣ETF申請方在監管機構針對ETF的要求上不斷進行突破。不幸的是，無論是監管文件的敘述還是SEC成員的公開評論，都表明這些申請最終仍無法滿足監管機構的要求。不過隨著資產類別的成熟，ETF嘗試仍將繼續。

比特幣全網未確認交易數量為12308筆:12月17日消息，數據顯示，目前比特幣全網未確認交易數量為12308筆，全網算力為170.12 EH/s，24小時交易速率為3.07交易/秒，目前全網難度為24.20T，預測下次難度上調0.78%至24.38 T，距離調整還剩8天。[2021/12/18 7:47:00]

本文作者Greg Cipolaro系數字資產研究所（Digital Assets Research）的CEO，一直在與監管機構直接合作，幫助他們了解他們當前面臨的問題。下文將講述SEC拒絕ETF的歷史、圍繞比特幣價格發現機制的對話現狀以及怎樣推動雙方的對話朝前發展。

ETF即“交易型開放式指數基金”，與傳統投資工具相比有很多優勢。ETF的這些優勢包括流動性、獨特資產類別、投資策略、投資組合多樣化、稅收效率、保證金能力和低成本等。（頭等倉：從名字可以看出，ETF是一種在交易所上市交易的、基金的份額也是可變的一種基金運作方式；ETF結合了封閉式基金和開放式基金的運作特點，一方面可以像封閉式基金一樣在二級市場進行買賣，另一方面又可以像開放式基金一樣申購贖回。）具體來說，比特幣ETF就是追蹤比特幣價格的開放式交易型指數基金，其好處包括投資者保護、稅收優惠和資產類別準入等等。

The Block CEO：相信比特幣將成為全球混亂的終極對沖工具:加密貨幣媒體The Block CEO Mike Dudas發推稱：“我聽過很多關于比特幣將如何成為全球混亂的終極對沖工具的討論。我相信這是真的，我也會證明這一點。我剛剛賣出了1個BTC，買入價格為110美元，出售時價格為6154美元。這是巨大的收益，我將捐出本次BTC出售所獲得的所有金額，以拯救生命，我懇求你也這樣做。”[2020/3/22]

合規的比特幣ETF將為投資者提供基于聯邦證券法的保護機制和信息披露機制，這是現有的比特幣期權等投資工具所無法提供的。此外，ETF還通過資產凈值（NAV）、當日流動性和簡單的稅務報告，保障了標的資產所有權的透明性。最后，美國有著一些全球范圍內最受信任、流動性最強的市場，作為享譽全球的監管機構，SEC的批準可能被視為向全球其他金融監管機構發出的良好信號，證明比特幣ETF確實可行。

動態 | 比特幣鏈上活躍度指標有所回升，全網算力企穩在100 EH/s以上:據Tokenview數據顯示，上周（01.06-01.12）比特幣鏈上活躍度指標均有一定程度增長，算力基本企穩在100 EH/s以上。七日日均活躍地址數為711915?，環比上漲11.58%；七日日均新增地址數為370367，環比上漲9.71%。全網七日日均鏈上交易筆數為314745?筆，環比上漲7.12%，其中單筆轉賬金額超過100 BTC的大額轉賬共計3755?筆，環比上漲4.54%；七日算力均值為105.88 EH/s，環比微跌1.7%。市場整體沖高后盤整，主流幣種亦顯現出輪動上升趨勢，或可關注尚未出現大幅拉升的主流幣種，賺取補漲收益。[2020/1/13]

迄今為止，SEC對比特幣ETF的反對無非基于兩個方面的原因：價格操縱和欺詐活動。

在針對比特幣ETF的批評中，SEC及其成員一直提到幾個問題，主要集中在基礎市場的欺詐活動和市場操縱兩方面。SEC表示，可以通過兩個方式來克服這些問題：一，與一個規模龐大、受到監管的市場簽訂監管共享協議；二，證明比特幣市場不存在欺詐和操縱行為。但迄今為止，還沒有哪個申請方能成功地做到。

動態 | Twitter首席執行官在推特上安裝可接受比特幣小費的應用程序Tippin.me:Twitter首席執行官Dorsey在其推特已經安裝了消費工具Tippin.me，該應用程序可以讓用戶在Twitter上接受比特幣小費。[2019/2/21]

需要澄清的一點是，比特幣目前并不在美國證券交易委員會注冊的“國家證券交易所”進行交易。在美國，比特幣目前仍在美國財政部下屬的金融犯罪執行網絡（FinCEN）監管的數字資產交易平臺上進行交易，這些平臺僅僅是得到了由各州或紐約州金融服務管理局(NYDFS）頒發的交易許可證，在這些許可證下進行比特幣交易。

此外，比特幣期貨目前在美國芝加哥商品交易所（CME）上市并進行交易結算，CME是一個經注冊的指定合約市場（DCM）及衍生工具結算機構（DCO）。比特幣期貨的交易和結算由商品期貨交易委員會（CFTC）監管。芝加哥商品交易所受到監管，并參與市場監察及市場監察共享協議。

價格可信的第一步：真實交易量

比特幣價格發現機制的可靠性一直是美國證券交易委員會的心頭之憂（頭等倉：金融術語“價格發現”是指買賣雙方在給定的時間和地點對一種商品的質量和數量達成交易價格的過程）。SEC主席Jay Clayton在2018年11月的活動上發表講話時稱：“散戶投資者看到的價格應是可靠的、不受操縱的價格。這并不是說價格要不受波動影響，而是不受操縱影響。”要獲得可靠的價格，每筆經濟交易都必須在真實的買家和真實地賣家之間進行。

2019年3月，在SEC與Bitwise資產管理公司（也是一個比特幣ETF的發起方）的一次會議上，Bitwise發表了一份報告，詳細分析了各種數字資產交易所上的比特幣交易。分析結果顯示，報告中95%的交易量都是“偽造”或欺詐性交易的結果。但該報告提出，Bitwise的ETF從“真實”現貨市場中獲取價格，而這些現貨市場具有的某些特征表明市場“沒有操縱或欺詐性交易行為”。不過SEC最終持不同看法，并于2019年10月拒絕了會上擬議的條款。

此后，對交易所完整性的分析和測試取得了進展，其中納入了原Bitwise報告中未考慮的因素。通過對交易所的仔細審查，Bitwise方認為能夠發現那些沒有虛假交易量的現貨市場，以及那些制定了相關政策和程序、以防止虛假交易或其他價格操縱手段的現貨市場。而這樣的現貨市場呈現的比特幣價格，對ETF而言才有參考意義。（頭等倉：比特幣ETF追蹤的就是比特幣的價格， 比特幣漲了，這個ETF也就張了，反之亦然。但傳統的股票價格漲跌有背后的公司價值做擔保，但比特幣又基于什么定價呢？因此市場的價格發現才顯得格外重要。）

下一步：“超前-滯后”關系

在對Bitwise的比特幣ETF的否決通知中，SEC提出了新問題：具有“實際”交易量的數字資產交易所的價格與當前未通過審查標準的交易所的價格之間的關系，即“超前-滯后”關系。如該通知所述：

“……僅僅說明某個交易所的交易量數據沒問題并不能解釋一切問題——比如其他市場參與者將如何根據其它平臺的價格調整定價，即便他們明確知道這些平臺（未經審查）存在大量的虛假交易。”??

價格發現是金融市場中的重要元素，而這一點在全球分散的比特幣交易中更顯得至關重要。對“超前-滯后”關系的研究可能有助于確定比特幣市場是否具有抗操縱性，哪些數字資產交易所具有真正經濟意義的市場活動，從而使市場上的比特幣價格發現更接近監管機構和投資者可以信賴的可靠的價格。

目前筆者正在進行“超前-滯后”研究，并希望不久后可發布結果。這將是一個多階段的過程，但是在接下來的幾個月中，監管機構和市場參與者可以將能更加清楚地了解參與可疑活動的交易所是否對價格產生了明顯影響。希望這種分析將有助于闡明該資產類別的當前市場結構，并進一步與全世界的資產管理行業、監管機構和加密貨幣投資者進行討論。

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