對話頭等倉鄭斯威 : 如何構建投研與價值發現的能力？

近日，由鏈捕手主辦的捕手學堂第十九期邀請了頭等倉投研總監鄭斯威就《如何做投研實現價值發現》進行了主題分享。

頭等倉是以價值投資為核心理念的區塊鏈投研機構，致力于為用戶挖掘優質項目和投資機會。

在分享期間，鄭斯威向社群用戶分享了項目研判參考指標，發掘潛力項目的渠道以及共同特質，2021年的投研主題等諸多干貨現整理全文如下，希望能對讀者們有所啟發。

鏈捕手:DeFi是今年最大的熱點，據說你們在DeFi領域也賺了不少錢，你們是什么時候開始布局?哪些項目實現了可觀的收益?早期對項目研判時會參考哪些指標？

鄭斯威:我們在2019年6月的時候開始建倉，大部分項目的倉位在6月到9月之間建好，包括DeFi的項目。

我們當時建倉的邏輯是認為市場已經到了熊市的中后期，很多項目跌到18年后的歷史低位，交易量非常低，社區和市場也非常冷清，我們認為是不錯的價格和時機，所以就開始建倉，等待牛市。

去年DeFi的狂潮，我想早期參與的人，大部分都賺到錢了，所以也不敢說我們賺了很多，整體還行吧。有些項目賺了不少，也錯過了不少項目，各舉一個例子。

賺錢多的一個項目是AAVE，當時它還沒有更名，叫ETHLend，采用訂單簿式的借貸撮合模式。他們團隊其實蠻不錯的，也是DeFi最早的一批探索者之一。

但他們在最開始沒有意識到一個問題，在DeFi的整體參與度還有流動性比較低的背景下，訂單簿式的借貸效率是很低的。

同期的Compound因為是資金池模式，業務量要領先ETHLend好幾個等級。在這種情況下，我們對ETHLend的認可度是比較低的，因為在我們的項目研判時，產品落地后使用情況的業務數據，是一個非常重要的指標。對于借貸項目來說，借貸規模是判斷業務的一個最直觀的指標。

后來ETHLend(AAVE)之所以逆襲，是因為他們意識到了訂單簿模式的問題，調整為資金池模式，并且后期在幣種選擇，機制設計上的改進，相比Compound也更加大膽，整體的業務量增長非常好。

趙長鵬：明確的監管框架至關重要，正積極與各地監管機構進行對話:金色財經報道，幣安創始人趙長鵬在出席2023年香港Web3 Festival活動中談及全球監管機構對加密貨幣的態度時表示，當一個行業發展到一定程度時，很容易出現損害其它人利益的行為，此時就需要監管的介入。但在行業發展初期，有時候嚴格監管會影響創新進程。監管機構試圖用傳統金融的監管手段對加密貨幣進行監管，但加密貨幣類型不一，有的像證券，有的像大宗商品，有的像公用 Token，監管機構需要有一些行業經驗。就要求企業必須非常積極的去跟監管機構打交道，也需要一段時間才能夠找到最佳的最優化的平衡。我們也在世界各國非常積極主動的跟監管機構交流打交道，包括香港。[2023/4/12 13:59:20]

我們是在ETHLend(AAVE)決定更改訂單簿模式的時間點買入的，認為選擇資金池是一個明智之舉，或許能夠逆襲，當時的價格也是非常非常低的。后來這個決定也得到了驗證和市場的認可，算是我們做得比較出色的一次投資。

同時，也要承認，我們也錯失了很多好的DeFi項目，比如0x。

這個時代的DEX，資金池雖然是最好的范式，但我們相信隨著基礎設施的成熟，訂單簿一定是DEX未來的主流范式。

在19年審這個項目的時候，認為0x的基本面一直不錯，在默默迭代，可是覺得它的代幣ZRX沒有捕獲價值的設計，換言之，就是那時候0x的業務增長得好，跟它的代幣沒有什么關系，所以我們沒投。

ZRX也確實在去年漲的很好，而且后面出臺了一些治理等方面的設計。這是一個教訓，我們以前認為是投一個項目的必要條件，現階段的市場，并不是這樣，也不再作為必要條件。做投資，要尊重市場，不能一直按自己的執念來做。

除了之外，我們面對不同的項目不同的賽道時,也有一些不同的指標或側重點。重要的是根據市場，不斷地調整自己的側重點，就比如ZRX的啟示。

鏈捕手:DeFi被行業一致認為是明年的大趨勢，你們現在關注哪些細分的賽道？以及你們認為這些對應賽道里的頭部項目都有哪些？

鄭斯威:從長遠來看，DeFi的賽道會越來越多，面越來越廣，賽道內項目的成熟度和復雜度也越來越高。從投資的角度講，我們會傾向于關注一些新興賽道和一些跟DeFi相關的基礎設施賽道，因為他們投資回報的期望值會更高些。

OpenAI CEO：ChatGPT已突破百萬用戶，對話費用平均只有幾美分:12月5日，OpenAI 首席執行官 Sam Altman 在社交媒體上發文表示，OpenAI 訓練的大型語言模型 ChatGPT 于上周三推出，截至今日已突破 100 萬用戶。并在回復推特首席執行官馬斯克時表示“每次對話的平均費用可能只有幾美分”，正試圖找出更精確的測量方法并壓縮費用。[2022/12/5 21:23:50]

要去判斷哪些會是新興賽道，除了時刻關注新項目，還需要發揮一定的前瞻的眼光，傳統的金融世界發展史，就是一個很好的參照。大體上，是先有資產，后有交易，借貸，再有衍生品，資產管理等更上層的東西。

DeFi世界中，借貸最初多是浮動利率，到這陣子的固定利率，交易也是從最開始的現貨，再到前陣子爆發的期貨和期權等衍生品交易。

資產管理也分主動和被動，我們會順著DeFi行業的發展歷史，去關注當下有可能即將落地和被普及的細分賽道，比如指數型的被動資產管理，期貨和期權

另一個不在DeFi領域里，卻和DeFi息息相關的賽道，就是以太坊的二層。眾多DEFI龍頭已經開始調研和做出選擇了。

DeFi龍頭的選擇很大程度上可以決定二層項目的格局，而選對了二層的DeFi項目，也會反過來獲得更大的競爭優勢。

這些項目，我們會調研看它們的基本面，光看設計方案還不夠，技術并不是這個行業唯一的影響因素，只能說是主要因素之一。很多時候，在網絡效應顯著的領域，先發優勢和社會選擇是成功的另一半，這些需要在后面持續觀察，才能確定哪些是真正的頭部項目。

比如現在的預言機龍頭，如果晚2年出場，也許它就不一定是龍頭了。

鏈捕手:前段時間比特幣價格暴漲，現在普通投資者進場購買比特幣是否還適合?主要面臨的問題與風險有哪些？

鄭斯威:如果這里的普通投資者，指的是圈外的投資者的話，那有一句話其實一直成立：買比特幣最好的時機，是十年前，其次是現在。

當然，有個大前提，就是普通投資者有一筆長期不用的閑錢。那我覺得買了單純地hodl，用3年5年的時間來衡量，即使現在入在高點，也可以跑贏大部分別的資產大類。但如果短期來說，我就不確定了，這幾天比特的線有點不太好看。短期的行情判斷我不擅長，就不給任何投資建議了。

火幣論壇對話汪弘彬：從技術層面來說，區塊鏈將在金融領域發揮領先作用:新加坡時間12月30日下午，歐洲貨幣機構投資者集團大中華區CEO汪弘彬做客火幣論壇，以“回顧與展望，從疫情到復蘇”為主題，與火幣商務副總裁Ciara探討在疫情的持續影響下，企業該如何進行數字化轉型。

汪弘彬認為，疫情推動了數字浪潮的發展，從技術層面來說，區塊鏈和加密貨幣行業將在金融領域發揮領先作用，并且會迅速成長為不同于大數據、人工智能和物聯網的另一種新技術，未來勢必會有很大的發展空間。比特幣在2020年表現突出。但如果比特幣要成長為更成熟的資產類別的話，必須要經歷一系列的周期，比特幣至今還沒有一個完整的周期。成熟的機構投資者要了解這一點，然后再進入這個市場。

“據我個人觀察，比特幣的資產類別變得愈來愈清晰了，這會吸引越來越多的機構進入這個市場，但我們還是要從宏觀角度來看比特幣整體周期的發展。但從長遠來看，我對這類資產很樂觀。”汪弘彬最后總結道。[2020/12/31 16:08:51]

說到風險和問題，比特幣本身沒有太大的問題和風險，更多是在投資者身上。現在買入后，一路上漲，是否能拿住？再跌了是否就慌了割肉？如果今年是個牛市，現在進場仍然可以賺很多，但有把握出在高點嗎？還是會做一個過山車下來，反而被套？

投資本就是一件知難行難的事情，在波動如此劇烈的市場，沒有經歷過金融市場歷練的投資者，性格里的弱點會被市場折騰得很難受。不佳的情緒和不完備的投資體系，是很容易做出不理性的選擇的，這是我覺得交易比特幣最大的風險。

要對這個風險給建議，我覺得是要么在入場前，做好完備的策略，要么就單純持有，要么就不入場。

鏈捕手:有人說定投主流幣是普通投資者最有利的投資方式，定投存在哪些優點與缺點？時機如何選擇和把握？

鄭斯威:我認為對于精力有限，并不深入了解區塊鏈的人來說，投資主流幣是性價比最高的選擇，而在主流幣的各種投資方式中，定投也許又是性價比最高的方式。

定投的優點是不用花太多的時間、精力去做交易思考，而且限制了投資者的操作，讓投資者在情緒上受到的沖擊和折磨少了很多，不會影響主業和生活。從結果來說，大賺大虧的概率小了，但是整體的期望值并不會低。

eToro正與Ripple\\Flare Networks就即將發布的Spark代幣進行對話:投資平臺eToro目前正在與Ripple和Flare Networks就即將發布的Spark代幣（Flare區塊鏈的原生代幣）進行對話。此前消息，Ripple合作伙伴區塊鏈公司Flare Networks表示，計劃在12月發布基于XRP Ledger的新代幣Spark。XRP的投資者可以在12月12日為其持有的每枚XRP索取1枚免費Spark代幣。（Bitcoinist）[2020/9/7]

當然，也有非常圈外的投資者做了非常優秀的操作，例如我聽說312有華為的員工大舉買入抄底。如果策略是抄底，在過去兩年，6k以下都是很好的買入點，每逢大跌抄大底。現在比特幣的價格已經整體往上抬了一個臺階，不太可能以過去兩年的價格作為抄底的參考。

所以對于大部分普通投資者來說，我覺得定投是很不錯的投資方式

鏈捕手:以太坊近期破新高，很多人表示這是以太坊2.0對ETH的刺激增長，接下來更多人將會關注以太坊2.0及其帶來的機會，您如何看待以太坊的未來價值與投資機遇？

鄭斯威:ETH2.0為以太坊劃定了一個長遠的路線圖，但這波以太坊創新高，用ETH2.0來解釋，可能未必合適。因為以太坊的基本面一直很好，加上普漲的行情，創新高是大概率的。

ETH2.0會讓以太坊在基礎層面有大改變，是這個領域很重要的事情。但如果視角是投資機遇，我覺得2.0完全落地還比較遙遠。不妨先看看二層，畢竟v神也說了，二層會是接下來以太坊的主線之一。

回到以太坊的價值這個話題上，從比較長遠的眼光來看，很多人會詬病它的擴展性。我個人對此是比較樂觀的，讀了一些計算機和互聯網的發展史后，我發現大多的性能上的問題到最后都不是問題。

如果要更嚴謹點，我覺得以太坊在擴展性問題上有大概3種結局：

1.很樂觀：二層+ETH2.0+其他方案，很好地解決了擴展性問題，以太坊繼續維持江湖地位；

2.較樂觀：二層等方案只能提升一些性能，但仍然解決不了大規模使用下的擴展性問題，以太坊的鏈上資源會變得比較昂貴，適合那些對手續費不敏感，或對賬本共識有強需求的用戶，其余用戶可能會去向其他鏈。

火幣尖峰對話楊民道：DeFi是底層開放金融的底層基礎設施:6月24日下午，在由火幣主辦的火幣尖峰對話“Waiting For ETH2.0”系列AMA活動中，火幣礦池與dForce創始人楊民道、Infstones Head of Bussiness Sili、Stafi&Wetez創始人卡咩、真本聰聯合創始人索老頭就“乘風破浪的以太坊DeFi ”展開主題討論，深度解讀ETH2.0將給行業帶來的重大影響。

dForce創始人楊民道在發言時表示，DeFi是底層開放金融的底層基礎設施，DeFi項目的熱度被引爆，主要是DeFi的基礎設施（穩定幣、交易協議、借貸協議）已經有基礎鋪設，各個協議之間通過可組合性建立了極強的協議網絡互聯。隨后，楊民道從DeFi協議的鎖倉價值、以太坊DeFi宇宙的繁榮程度角度做了進一步講解，他認為DeFi作為加密貨幣和區塊鏈落地的應用，真正驗證了自己的邏輯，而且通過透明的鏈上增長數據，展現出增長潛力。[2020/6/24]

3.悲觀：方案失敗，以太坊永遠無法擴展，開發者、流動性和用戶被其他鏈吸引去。

我個人覺得：1和2的概率會大些。

鏈捕手:現在市面上涌現了越來越多的波卡生態項目，你們主要看好哪些板塊？波卡圈子里有個共識，如果項目估值超過4000萬美金，就要謹慎參投，頭等倉是否有更具體的研判標準？

鄭斯威:波卡很熱，今年的上海區塊鏈周，波卡和DeFi是兩大主題。我們看波卡比較晚，因為以太坊上的東西都還沒看完，年后我們會花一段時間，集中精力研究波卡和它的生態。

4千萬美金這個共識蠻有意思的，我個人沒怎么接觸波卡圈子，所以不太懂這個共識的由來。但我想是不是因為：波卡的卡槽還沒開始拍賣，生態項目只有方案而沒有落地，所以不太適合給一個還在極早期的項目太高的估值。

另外，我們對波卡生態的項目有一個比較保守的觀點。一個成功的項目，不僅方案要好，落地的運營也很重要。

現在有很多項目和團隊開始在波卡上提前“卡位”，要做波卡版的MakerDAO，波卡版的Uniswap，Synthetix等等。從白皮書來看，很多項目的方案都沒有硬傷，邏輯自洽，但這僅僅是成功的必要條件，不是充分條件。

在初期能獲得大量的流動性和用戶，后期不斷快速地迭代的項目，有更大的幾率統治波卡的某個賽道。

鑒于波卡還未真正落地，這個判斷標準的后半部分的信息是缺失的，所以我們判斷波卡的項目時，保持謹慎，需要更多的時間去觀察。

鏈捕手:你們是通過哪些渠道發掘有潛力的項目并觸達到創始團隊?潛力項目有哪些共同特質？

鄭斯威:我們挖掘項目的方式非常簡單，有點像選秀,先取幾個主要的項目匯總源，比如cmc，然后去掃一遍這些項目。2000多個項目，初步篩選下來，其實很容易淘汰掉那些不值得關注的項目。

他們都有一些共同點：沒有詳細的技術/業務說明文檔，氣質浮夸，從里到外彌漫著很濃的營銷性質，推特/github常年不更新等等。

剩下兩三百個項目，我們會讓公司的主力，去一個個深入調研。優質的潛力項目也有一些共同點:首先是賽道一定要有前景，能落地。賽道不對，項目其他方面再好，都不值得。

對于是不是好賽道，有一個很簡單的判斷標準：如果這件事情不用區塊鏈來做，也可以做得很好，那就不是一條好的賽道。單單用這個標準，其實是可以篩掉很多前幾年冒出來的“區塊鏈+”的項目。

其次是團隊人品好，有想法，有錢是很現實的一點，目前行業都在早期，優質的項目需要不斷地試錯，迭代和競爭，沒有資金是很難生存下去的。

有錢不是說要幾千萬美元融資的那種，但兩年的開銷是要能維持的，做得出色，兩年后再融資甚至會更好。然后是業務的設計，技術方案等等大家平常說的基本面常看的東西了。

如何觸達團隊這一點，我們現在投的很多項目，并沒有直接跟創始團隊接觸，和團隊接觸是重要的，特別是一級市場。我們目前主要做二級，市面上很多的公開信息也足夠讓我們做很多判斷。

當然，我們對重倉項目的社區跟得很緊，創始人和一些社區核心成員的討論和未成形的想法，對投資也很重要。未來，我們也會更重視直接和創始團隊接觸。

鏈捕手:請您復盤一下頭等倉的投研體系是如何建立的？期間走過哪些彎路？

鄭斯威:一路走來很不容易,我覺得一個投研體系，是思路+執行。我們投研思路主要建立在我們創始人的投資理念上：堅持價值投資，找好項目，好價格。他是13年進圈的幣圈老人，善于學習并堅持自我迭代。這點我個人是覺得特別幸運，因為能在一個不大的城市，遇到一位良師。

執行層面，我們的體系和業務，決定了我們需要很多優秀的人才來執行。找到一兩個優秀的人才不是難事，但規模化就是另外一回事了。

我們的研究員進入公司后，會有一套比較系統的培訓，形成初步的知識基礎和認知框架，然后在日常的項目調研和研報寫作中，去磨練，去迭代，去精細化。我們也很重視內部和外部的交流和討論。

比如這次分享，也是想拋磚引玉，把自己的一些觀點大膽地表達出去，接受一些想法的碰撞，去糾正自己。

走過的彎路也不少。區塊鏈基本面的學習，是一條很陡峭的上山之路，交易更是充滿了各種各樣的坑。作為公司的老員工，在自己的認知都沒有成熟的情況下，要去引導新員工的成長，不可避免的要犯很多錯誤。

到目前，我們也不敢說自己的體系有多好，肉眼可見都還有很多地方要打磨的，要隨著時代的變化而調整。像剛才提到的0x的案例，還有很多，我們很重視市場對我們的教育。

鏈捕手:本輪牛市被定義為機構牛，主流幣和山寨幣迎來大爆漲，讓人感受到牛市的瘋狂，區分牛市和熊市的分界線是什么？牛市熊市都有哪些階段？怎樣在牛市中多賺錢少虧錢?

鄭斯威:很多人都會認為這是一次機構牛,我先講下對熊市和牛市的理解。熊市和牛市拉長了k線來看，歷史是驚人的相似：熊長牛短,這個大家可以上cmc去看下比特幣的歷史價格軌跡。

牛市和熊市的界限，我覺得是模糊的，是過渡性的。不存在一個時間點，由熊轉牛，可能是一個時間段，熊市的中后期，價格、交易量和社區情緒，都是非常低迷的。從17年堅持到現在的朋友們，應該有這種感覺。

在牛市的初期階段，這種低迷開始逐漸消散，大家又重新在社區活躍起來，交易量也開始增長，時不時地會有一個又一個板塊的事件爆發。

在牛市中期，這種板塊的接連滾動不會停，項目代幣的價格通常漲3個臺階，跌下來1個臺階，又繼續上去。直到比特幣的價格不斷登上各大圈外媒體頭條，吸引圈外投資者進場。

在最后的最狂熱的階段，每天有無數幣種日漲幅50%以上，交易量放大到前所未有的高度，k線的陡峭接近90°。量價齊升，為早期大戶的集體出貨制造了完美的環境，剩下的就是泡沫的破裂。

這些是基于歷史牛熊總結得一些規律，但不一定完全適用于未來。這次牛市的形態會有些不一樣，會持續多久，會怎樣結局，都需要繼續觀察。

說到如何在牛市里多賺錢，少虧錢。對于大部分人而言，多元化和集中籌碼來配置倉位，持有不動，選擇在牛市中后期出掉，不再回頭，也許是性價比最高的做法。

也有人擅長于在高速行駛的車上不斷反復橫跳，試圖抓住每一波大漲；有人抵押貸款進場；有人想充分利用衍生品來獲得更高的回報。雖然我們自己是做長線的價值投資，但我認可不同的投資手法。我覺得每種方式，磨練到極致，都能賺錢，

這里面最為重要的一點，是需要意識到：一個人，通常只能駕馭其中一兩種方式。

在這種情況下，心態很重要，如果你是長期價值投資者，就不要因為自己手上的幣沒漲，別的板塊熱鬧而不甘落寞就換車，很可能過去追漲不成，還放棄了自己堅守了多年的低成本頭寸，踏空了自己的板塊。

牛市，基本上所有的幣都會漲，花時間去研究，選擇幾個值得重倉的標的，建好倉耐心持有，適時出就很好了，應該可以擊敗80%的玩家。

鏈捕手:頭等倉2021年的投研主題是什么？年底大家都在預測，您認為2021年的機會是什么？

鄭斯威:我很難直接給出答案，因為頭等倉真的是所有主題都會去了解。頭等倉在19年建立的倉位，除了DeFi還有一些其他的賽道，比如老牌的隱私幣賽道和一些基礎設施賽道。這些賽道我們的鐵倉會一直持有，直到大牛市中后半段。

這幾個月，我們在集中調研一些新興的DeFi賽道，二層和波卡專題。如果一定要說最看好的，我認為還是二層，以及DeFi里的一些細分領域。

每個機構的投資特點都不一樣，有些擅長于抓熱點，快上快下，資金利用率高，靈活。我們這方面相對弱一些，我們一般就是看到好項目，找好價格建倉后，可能一年都不會賣掉一枚。

有些機構會挑2、3個特別有潛力的賽道重倉，比如DeFi+Web3.0；我們則希望所有的賽道都去看看，都去研究。

沒有誰優誰劣，這跟投資方式一樣，是基本面還是技術面，是現貨還是衍生品，只要把其中一個方式磨練到極致，都能賺很多錢。

一定要說機會，2021年如果有，最大的機會就是牛市。

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