頭等倉【公開盡調】深度報告：dFuture_UTU

來源：頭等倉區塊鏈研究院

項目概要

dFuture是一個由LP提供流動性的點對池交易式期貨Dex，處于Dex賽道的細分賽道“AMM型期貨Dex賽道”中。點對池形式的優勢是，交易者在池子容量范圍內成交可實現近似無限流動性的效果，同時不需要LP進行專業做市，僅簡單提供流動性就可以做市。

dFuture的定價方式為預言機定價。它采用QCAMM機制定價，從Uniswap和Chainlink、Wootrade等多個數據源獲取價格后得出加權平均價進行報價。為防止預言機故障，dFuture設計了多種規則處理各種預言機故障狀況，極端情況下將暫停交易。

QCAMM定價方式的優勢是，用戶能夠直接按照報價直接成交，沒有滑點；同時由于QCAMM機制中以單一貨幣進行結算，例如目前以USDT來做多/多空BTC、ETH等資產，因此沒有無償損失。

實現點對池和QCAMM優勢的代價是，dFuture對所有用戶的總開倉量有限制，其裸頭寸不能超過LP池質押數額，達到之后裸頭寸方向不能繼續交易。同時，dFuture的“恒定和”公式設計，使得場內多空頭頭寸盡可能相互接近。

此外，dFuture由LP提供流動性，需要作為交易者的對手方承擔風險，同時也獲得手續費/平臺幣DFT收益。dFuture設置了風險保障基金作為風險發生時的緩沖器，先由風險保障基金承擔風險，再由預設算法進行穿倉分攤等損失產后處理，最后，由LP承擔有限風險。

dFuture于2021年2月8日上線，目前交互錢包超過4萬個。

去中心化期貨賽道整體處于爆發前夜，同時dFuture擁有獨特QCAMM的機制，具備競爭潛力。唯一需要觀察的是，其依托于幣安和火幣的生態實現，后續是否能夠持續發力。

一、基本概況

1.??項目簡介

dFuture是一個QCAMM的去中心化期貨交易所，采用從多個預言機獲得喂價后綜合報價給交易者直接成交的方式，實現無滑點的期貨交易。

2.基本信息

成立時間

2020年9月16日?

發行時間

2021年3月8日?

所屬國家

中國

所屬板塊

Defi-期貨Dex

代幣符號

DFT

市值排名

2613

當前幣價

$0.32

募資情況

以DFT總量10%進行融資，具體融資情況尚未披露

流通市值

$8,960,000

流通量

28,000,000

代幣總量

4億枚

上線交易對

5

前10交易所

無

18.1.1~至今最高價格

$1.41

18.1.1~至今最低價格

$0.24

二、項目詳解

1.?團隊dFuture由Mix集團旗下的MixLabs發起并孵化。Mix集團此前已孵化多個區塊鏈項目及團隊，包括MixMarvel、TokenView、Mixpay等。

開發團隊由前阿里、Google、微軟、IBM等不同背景公司的技術人員組成，成員約10人，團隊成員以匿名身份進行開發。

2.??資金

以DFT總量10%進行融資，具體融資情況尚未披露。

3.?代碼

dFuture代碼暫未公布，但項目方計劃在未來代碼完善后將其開源。

據MixLabs提供的信息，目前dFuture所有代碼都已提交到Github，并已由區塊鏈安全審計公司慢霧在Github上完成了代碼審計。dFuture目前還處于代碼優化和系統參數調整階段，考慮到Defi項目的特殊性，項目方計劃在在完成相應調整，實現系統功能和代碼相對穩定以后，再進行開源。

4.?產品

目前，dFuture產品已上線。當前提供的產品是帶杠桿的永續合約交易。交易者以當前的平臺價格，進行買多或者賣空的交易。

圖2-1dFuture交易界面，截圖自dFuture交易所

目前，dFuture在Heco和BSC上運行，界面顯示為與訂單簿型交易所接近的K線量價界面，能夠提供1-30倍杠桿的永續合約多空交易，同時能夠顯示平臺多空頭寸即比例。

Upbit將上線MINA:7月11日消息，據官方公告，韓國加密交易平臺Upbit將上線MINA，支持BTC市場交易對，充值將于三小時內開始，僅支持Mina網絡中的存款。[2023/7/11 10:47:08]

QCAMM協議

QCAMM協議，它是基于外部報價和恒定公式實現動態費率的金融衍生品交易協議。

QCAMM的定價方式，是通過多個外部預言機、去中心化交易所，如Chainlink、Uniswap、OpenOracle、Mdex、

PancakeSwap等多個外部預言機或去中心化交易所獲得綜合報價，然后提供給交易者，交易者按照該報價直接成交，沒有滑點，但有開倉額度限制，其限制取決于LP質押額。

圖2-2QCAMM示意圖

dFuture從Uniswap和Chainlink等處獲得綜合報價后提供給交易者

QCAMM的主要特點如下，除了其他特點外，注意其交易深度不需要由內部市場博弈決定，而是能夠像暗池一樣直接無滑點大額成交：

表2-1QCAMM主要特點

報價體系

交易價格來自綜合多個預言機、去中心化交易所的自動報價，并進行加權平均，公式為：X1*X2+Y1*Y2+…=P.

其中X1，Y1為不同來源的去中心化交易所或預言機的價格，X2，Y2…為加權數，X2+Y2+…=1。

目前數據源包括：Chainlink、Uniswap、OpenOracle、Mdex、PancakeSwap等，將以上數據源饋送價格加權后的合成價格P，即dFuture平臺的“平臺價格”。

dFuture采取了幾種措施來防止價格出現中斷或者其他嚴重的連接問題：1）單一價格來源偏離：當某個交易所的最近價格偏離所有價格來源的中位數價格超過5%時，該交易所的價格權重將被重設為0，即暫停采用該交易所價格作為合成價格數據；2）多價格來源偏差：如果超過1個交易所最新價格出現大于5%的偏差，目前的處理機制為暫停交易，等價格恢復后再交易，以避免平臺/LP/交易者的重大損失?；3）交易所連接問題：如果一個交易所在2個以太坊出塊時間內沒有更新交易數據，則再計算平均值時，該交易所權重為0。

當出現價格異常時，dFuture平臺會暫時關閉交易，問題被解決后，再恢復交易。平臺價格取被視為公允的現貨價格，以此來計算各合約的未實現盈虧，賬戶實際盈虧以平倉時成交的市場價格為準。若在暫停交易期間出現穿倉或極大盈利單，以清算引擎系統處理，清算引擎即“2.4.6平倉與風險保障基金”中的處理方式。

dFuture計劃后續通過社區治理，添加其他的成熟的去中心化交易所和預言機進入dFuture報價體系。

平臺價格不同于成交價格。

成交價格：成交價格為平臺價格收取點差后的價格，收取的點差收入將進入到風險保障基金，為交易者和LP提供一定的交易保護。同時，點差的存在也可以避免頻繁的開平倉的刷量攻擊。

平臺價格記為P，點差記為M。多單成交價格為P1=P*，空單成交價格?P2=P*(1-M)；dFuture平臺初始化時，M設定為0.05%。

點差并非在開平倉時都存在，開倉時不產生點差，僅在平倉時會產生點差。M值計劃后續通過社區治理進行調整。

?這一規則與白皮書中不完全相同，白皮書中對多價格來源偏差的處理是進行計算并替換故障來源的數據，但據項目方提供的信息，目前是直接暫停交易。暫停交易這一做法，筆者認為更為科學。

動態手續費

圖2-3動態持倉費和動態手續費鼓勵dFuture場內多空頭寸的平衡

動態手續費：為了降低裸頭寸給平臺帶來的交易風險，dFuture設計了“恒定和”公式，以平衡多空頭寸。

在“恒定和”公式限定下，開多和開空的手續費之和總是一個固定值，因此在平臺開倉的手續費的費率大小會隨著裸頭寸的大小變化，同時手續費可能為正也可能為負，為正時交易者付給平臺交易手續費，為負時平臺將返還給交易者交易手續費。

通過動態手續費設計，系統鼓勵交易向降低裸頭寸方向傾斜，交易者可以通過與裸頭寸相反方向交易的方向獲得額外利潤。

具體公式如下：X1?+Y1?=2*N1；

定義與使用如下：

當M1=1%，N1=0.03%時，手續費隨D值變動如下表：由于X1?+Y1?=2*N1，則：X1?=N1?+M1?*DY1?=N1?–M1*D

圖2-4手續費隨D值變動情況

手續費隨D變動以圖表示如下：

《濟南市促進元宇宙產業創新發展行動計劃（2022—2025年）》發布:金色財經報道，近日，山東省濟南市人民政府辦公廳印發了《濟南市促進元宇宙產業創新發展行動計劃（2022—2025年）》（以下簡稱《計劃》），《計劃》為搶抓機遇，加快推進元宇宙產業創新發展，培育壯大發展新動能而制定。

《計劃》指出，“元宇宙”是人類運用數字技術構建的，由現實世界映射或超越現實世界，可與現實世界交互的虛擬世界，具有虛實交互、跨界融合、疊加倍增的基本特征，有廣闊的應用空間和巨大的發展潛力，已成為數字經濟競爭的關鍵賽道。[2022/12/27 22:10:50]

圖2-5手續費與D值變動關系dFuture對D值進行了買賣前后值的加權平均處理，平滑買賣單的沖擊，尤其是大單的沖擊，具體公式為：D=/LP池總金額多單手續費?=0.03%+1%*/2空單手續費?=0.03%-1%*/2

從上述圖2-4和圖2-5中能夠看出，在裸頭寸占LP池總金額0%-3%時，平臺向交易雙方收取交易手續費，同時會向裸頭寸傾斜的方向收取稍多一些的手續費；在裸頭寸占LP池總金額超過3%時，裸頭寸正方向的新開倉需要繳納手續費，裸頭寸反方向的新開倉將獲得手續費的返還。

動態持倉利息

同樣，為了降低裸頭寸給平臺帶來的交易風險，動態持倉利息采用“恒定和”公式確定。在該公式的限定下，持多倉和持空倉的持倉利息之和總是一個固定值。在平臺的持倉利息的費率大小會隨著裸頭寸的大小變化，持倉利息可能為正也可能為負，為正時交易者付給平臺利息，為負時平臺將付給交易者利息。

其公式如下：X2?+Y2?=2*N2

定義與使用如下：

表2-3

X2=N2+M2*D+LY2=N2–M2*D–L

當M2=0.05%，N2=0時，持倉利息隨D值變動如下表：

表2-4

持倉利息每8小時結算一次，扣除的利息會直接結算，返還的利息在用戶平倉時一次性結算。

在裸頭寸占LP池總金額0%-10%時，平臺向多空持倉雙方收取持倉利息，同時會向裸頭寸傾斜的方向收取稍多一些的利息費；在裸頭寸占LP池總金額超過10%時，裸頭寸方向的持倉需要繳納利息，裸頭寸反方向的持倉將獲得利息的返還。

動態手續費和動態持倉利息的規則，非常明確地鼓勵交易者持有裸頭寸反向的倉位，即裸頭寸為多頭時鼓勵持有空頭頭寸，反之亦然。

這一設計將永續合約中通常每8小時收取一次的“后置資金費用”改為部分在交易者開倉時直接收取的“前置資金費用”，能夠更好的鼓勵套利者進行裸頭寸反向的開倉，即鼓勵劣勢方頭寸增加，使得多空頭寸平衡，以維護LP利益和市場平衡。

平倉與風險保障金

用戶保證金達到爆倉線時發生的強制平倉/清算在dFuture中以競爭性平倉方式進行。dFuture中設置了類似于“清算人”的“數據科學家”角色，以幫助平臺完成平倉動作。

競爭性平倉：指用戶被強平時，數據科學家可以主動針對提示被強平的賬戶發送平倉交易請求，進行平倉，并獲得可能的剩余資金中的部分作為獎勵，多個科學家可以同時競爭性平倉同一個倉位，只有一位數據科學家可以獲得獎勵，其他人將損失手續費。

平倉時，用戶賬戶產生兩種情況之一：

1）價格波動不劇烈，此時平倉，用戶倉位將剩下不到2%的資金，這部分剩余資金中，最高可能有不大于Y值的資金歸數據科學家所有，0<Y<MIN其中X為平臺設定的“數據科學家”單次平倉交易成功后可獲得的資金最高固定值，該值后期通過社群治理做出修改。該賬戶剩余資金扣除Y后將打入LP平倉收益池；

2）若平倉時價格波動劇烈，用戶倉位沒有資金剩余，無法強平，發生了穿倉，則此時數據科學家不能獲得任何回報，將損失手續費。

在第2種情況下，用戶賬戶中沒有剩余資金無法強平，則LP和風險保障金接管用戶賬戶中剩余的倉位。注意：dFuture承擔平倉最終責任的不是風險保障基金，而是LP注入到流動性池的資金，即LP承擔風險，風險保障基金僅是承擔穿倉損失的第一道防線。

風險保障基金：指用于彌補用戶賬戶資產低于0而導致的損失的基金，目前由兩部分組成：1）爆倉費用：被強平用戶的剩余保證金將被注入風險保障基金，爆倉時不收取點差；2）點差：每筆平倉交易，其成交價格會浮動0.01%，即點差，點差金額被注入風險保障基金。

交易者賬戶穿倉后，dFuture平臺首先將使用風險保障金對該倉位進行平倉，當風險保障基金不夠用于接管交易者倉位時，流動性池將承擔損失，LP可能發生虧損。

由于交易者每一單都是單獨將保證金轉入dFuture平臺，因此相當于所有交易都是逐倉交易。

數據：6.82萬枚BTC從未知錢包轉移到幣安:金色財經報道，WhaleAlert數據顯示，6.82萬枚BTC（價值約11.5億美元）于今日12:20從未知錢包轉移到幣安。[2022/11/18 13:20:30]

當LP發生虧損時，平臺將發生自動減倉，規則如下：

系統最大開倉量為LP池金額的3倍，如果由于LP池虧損，導致已開倉量超過限額，將會發生自動減倉的情況，系統會根據預設算法進行減倉。自動減倉是中心化交易所長期存在的一種處理方式，此時交易者被自動減倉的部分盈利可能無法支付。

平臺全局風險參數及邊界設置

dFuture存在一定的開倉/平倉限制，規則如下：

1）裸頭寸大于LP池金額時，不能開裸頭寸方向的倉；

2）裸頭寸大于LP池金額時，平倉向著裸頭寸減小方向時，可以平倉；反之，如果此時向著裸頭寸增加方向，則不能平倉，例如：多倉裸頭寸大于LP池金額時，空倉若平倉，實際上將增加多倉裸頭寸，按照平臺規則，此時空倉不能進行平倉；

3）多單倉位+空單倉位>LP池金額3倍時，不能開倉；

裸頭寸大于LP池金額時不能平倉，這一規則能夠有效保護LP的資金，避免LP風險過大，但已經開倉的交易者容易遭受損失。

交易對

dFuture平臺設有多個LP質押池，保持交易底對一致的情況下可以存在多個交易對，比如ETH/USDT，BTC/USDT，只要其所對的目標都是USDT就可以在一個LP質押池中。

按照白皮書設計，dFuture平臺可以支持多結算幣種，即一個LP池可以選擇一種以太坊發行的結算幣種，比如ERC20-USDT、ETH等，目前dFuture平臺只支持USDT作為單一結算幣種，后續其他結算幣種的LP質押池引入，將通過社區治理實現。

LP質押池劃分

LP質押池按照風險劃分，在低風險質押池中，應該只放置大交易量的主流交易對，并提供較低的杠桿系數，比如1-10倍杠桿；在高風險質押池中，除了主流交易對外，還可以存在中風險小比重，并提供較高的杠桿率，比如20-50倍的杠桿。

目前，平臺交易界面的杠桿顯示為1-30倍。

平臺流動性的增加與減少

LP希望向平臺增加流動性時，只需要向平臺的智能合約中存入USDT，LP注入流動性是平臺流動性的初始來源，使流動性池數額增加。

dFuture流動性池規模除了LP主動注入外，在如下情況也會發生增減：

1）交易者在虧損的情況下主動平倉或被動爆倉，此時交易者虧損的USDT會注入到dFuture流動性池，此時流動性池中的USDT會增加；

2）交易者在盈利的情況下平倉，LP流動性池會將交易者盈利的USDT轉移至交易者賬戶，此時LP流動性池中的USDT會減少。

流動性Token

1）注入流動性：LP向流動性池注入USDT后，會獲得LPToken。LPToken用于跟蹤每個LP貢獻的流動性與總流動性池的比例。LPToken是高度可分割的。

LP通過向流動性池注入USDT獲得的LPToken的數量，取決于存入的USDT數量與當前流動性池總量的比值。可以使用如下公式計算：

獲得的LPToken=存入的USDT數量*LPToken總量/平臺流動性池USDT總量

2）回收流動性：LP可以隨時燃燒LPToken，從流動性池中取回其比例的USDT。

LPtoken類似于股權憑證，每一次鑄造的銷毀類似于股權的增發和注銷：交易期間所有的盈虧都會添加到流動性池中，因此，自首次添加流動性以來，所有的營收都會包含到流動性池，LP可以獲得自己對應比例的收益。

LP通過向流動性池發送LPToken獲得相應份額的USDT，其金額可以使用如下公式計算：

獲得的USDT=平臺流動性池USDT總量*發送LPToken份額/平臺LPToken總份額

LP的收益和退出規則

LP收益/虧損/費用主要包括四個部分：

DFT收益：伴隨出塊產出的DFT，其中30%按照質押比例分配給為平臺提供流動性的LP。

風險保障金部分：LP退出時，將得到風險保障金中相應的部分金額。

LPtoken部分：如2.4.11中所述，銷毀LPtoken取回相應份額的USDT時，如果整個流動性池處于盈利狀態，則LP獲得收益；如果處于虧損狀態，則LP虧損，取回的USDT少于注入的USDT。

花旗：股票市場與比特幣之間的相關性在FTX崩盤后減弱:金色財經報道，花旗 (C) 在一份研究報告中表示，隨著加密貨幣市場在?FTX and Alameda崩盤后遭受損失，標普500指數與比特幣 (BTC) 之間的相關性明顯減弱。標準普爾 500 指數上周上漲近 6%，而比特幣下跌約 20%。

報告稱，傳統金融市場在很大程度上未受到崩盤的影響，這表明傳染效應在加密貨幣中相對孤立。鑒于影響的嚴重性，尚不確定是否已避免傳染到其他資產類別，但與傳統市場相比，數字資產領域仍然相對較小。該銀行指出，去中心化交易所(DEX) 的交易量本月迄今已飆升 30%。[2022/11/14 13:04:25]

退出費用：LP撤回流動性時，系統會收取退出金額的0.5%作為手續費，這筆費用會自動分配給當前未退出的LP。

平臺收費的分配和使用

平臺收費包括兩部分：交易手續費和利息，這些費用以USDT形式按照如下比例使用：

5.代幣功能和規則

dFuture的代幣為DFT。DFT為dFuture的平臺幣，有多種作用，其收益主要來自交易手續費。DFT具體作用如下：

交易分潤

當手續費池或利息池凈盈虧每增加1,000USDT時，平臺用戶可以通過在平臺質押DFT獲得手續費分潤，具體規則是：平臺交易手續費的40%分給所有質押用戶，用戶質押數在總質押數的占比中獲取，該部分手續費以USDT形式發放。

平臺對用戶質押有時間要求，質押DFT滿3天后可以贖回。?

交易手續費折扣

用戶在質押DFT后，可以獲得交易中的手續費折扣。

LP鎖倉加速

LP可以通過質押DFT，讓質押USDT提供流動性以獲得DFT的過程加速。

LP質押UDST后，可以再質押DFT進行加速，比例為DFT：USDT=1：2，即每質押1DFT相當于再質押2USDT，加速獲得的“USDT”數量不超過已質押USDT的2倍，質押的DFT在質押1天后可贖回。

例如：若LP質押了20萬USDT，可以再質押5萬DFT，按照1:2的比例相當于增加了10萬UDST質押，按照質押30萬USDT的份額獲得DFT獎勵。在質押USDT保持20萬不變的情況下，該LP最多可以質押20萬DFT來加速，以20萬DFT加速后，相當于質押了60萬SUDT。

回購銷毀

如2.4.13中所述，dFuture平臺將以手續費總收入的20%用于回購DFT并銷毀。

DAO治理的投票權

所有被質押的DFT，包括質押用于交易分潤的DFT或LP用于鎖倉加速的DFT，都能獲得相應投票權。通過社區投票，可以對dFuture平臺所有參數進行調整和修改，比如添加高風險的LP質押池、添加更多交易對、添加更多交易底對、添加更多預言機等等。

總結：dFuture產品上相對于普通ＡＭＭ機制和賽道其他競品，有多個獨特的設計，包括QCAMM能夠實現的無滑點和高深度，以及能夠更直觀調整頭寸的動態手續費設計，以及在故障時能夠及時停止交易的審慎設計，對解決相應問題都非常有效。

但需要繼續觀察的是，在交易量較大、用戶總持倉量較高、LP流動性池資金量也較大時，出現極端行情后這一套系統的實際表現。

發展

1.?歷史

2.??現狀

公測數據

dFuture已完成公測和交易挖礦測試，并已經于2021年2月8日正式上線，同時在Heco與BSC上運行。

公測/交易挖礦期間，參與公測的地址達到17,500個，來自15個國家，總交易筆數為55萬筆。

運營數據

目前，dFuture的LP質押數為4,000萬美金左右，日均交易額為1.5億美金左右，據項目方提供的數據，目前與dFuture交互的錢包數已超過4萬個。TVL數據和日均交易數據均來自Heco和BSC上dFuture兩平臺數據的合并。暫時未能在數據網站Defipulse和Duneanalytics上查詢到相關數據。

目前，dFuture上的交易對包括BTC/USDT和ETH/USDT。

點差調整

2021年3月9日，dFuture對點差機制進行了調整，在原有固定點差的機制上引入時間變量，調整為可變點差。

調整后的點差規則為：開倉到關倉時間在0-10個塊內，點差為0.07%；10-100個塊內，點差為0.04%；超過100個塊，點差為0.03%。

dYdX：25美元存款獎金活動已停止:9月2日消息，dYdX在其社交平臺表示，由于用戶參與熱情過高，存入超500美元可獲25美元獎金的活動已停止。

昨日消息，dYdX宣布將向北京時間2022年8月31日23：00前存入超500美元用戶發放25美元獎金。[2022/9/2 13:04:12]

與原固定0.01%的點差相比，調整后點差分別增加為7倍、4倍和3倍。這一規則提高了交易費用，在一定程度上抑制了高頻交易，同時有益于增加LP收入。

2021年3月26日，dFuture再次對點差進行了調整，超過100個塊后的點差從0.03%降為0。

3.未來

dFuture未來將往至少六個方面發展：1）開發止盈止損功能；

2）降低手續費率和爆倉線，達到幣安或者火幣目前的標準；

3）繼續提升LP收益：將富余的資金存入Curve等平臺，增加收益；提供類似Compound的借貸功能，提升收益；

4）優化平臺交易對：添加更多交易對和更多交易底對，交易底對即作為資產計價的貨幣，例如BTC/USDT交易對中的USDT即為底對。未來在引入多個主流幣/非主流幣等交易對時，建立健康度評價體系，將評分較差的交易對剔除并引入新的交易對；

5）對dFuture平臺進行基于zkRollup的改造，以提供更好的交易體驗。

6）提供外匯、美股等資產的交易。

總結：dFuture發展時間較短，但發展較為迅速，其機制在繼續不斷調整中，其未來發展可以繼續觀察。

經濟模型

1.代幣作用

如2.5所述，DFT在dFuture平臺上有交易分潤、手續費折扣、LP鎖倉加速、DAO治理投票權等作用。

2.代幣分配

DFT在dFuture正式上線時同時發行，并將同時發行在幣安智能鏈BSC和火幣生態鏈Heco上，總量為4億枚，兩條鏈各2億枚，產出完成后將不再產生。

DFT具體分配規則如下：

表4-1DFT代幣分配

競爭

1.?概述

dFuture屬于Defi-衍生品賽道中的期貨合約交易所，并且屬于“AMM類期貨Dex”這一細分賽道。目前，去中心化期貨合約交易所包括PerpetualProtocol、Mcdex、dFuture等。其共同點是價格由AMM方式生成或以近似AMM的方式生成。

在這一細分賽道中，又分為“兩方博弈式”與“三方博弈式”，兩方博弈式指的交易者多空雙方博弈，而三方博弈式指的是由LP與多空交易者三方博弈；與AMM式對應的是訂單簿方式組織交易的期貨Dex，訂單簿式的期貨Dex包括dydx、DerivaDex、InjectiveProtocol等。

2.現狀

目前，加密貨幣期貨已經超越現貨交易，成為一個龐大的市場。據TokenInsight統計，2020年43家期貨交易所成交量共報$12.31萬億美金，較2019年環比增長402%，年末全市場合約持倉為170.3億美金，全年增長485%。?????????????????????

圖5-12019Q4-2020Q4全市場期貨成交量，來源：TokenInsight

但加密貨幣期貨的的主要交易量當前還在中心化期貨交易所，主要有幣安、FTX、Bybit以及BitMex、OKEx等等，后兩者曾經是期貨交易的主戰場，但隨著監管問題的爆發，以及前兩者在2020年實現的巨大增長，情況有所變化，但以上幾家和其他的中心化交易所當前仍然占期貨交易90%以上規模。

同時，“永續合約”這一品種由加密貨幣交易所FTX在加密貨幣市場內首創，雖然這一形式在傳統金融世界里少量存在，但不是主流交易品種，而在加密貨幣市場中，永續合約是一大主流交易品種。

目前，去中心化期貨交易所賽道，已經出現幾個“種子選手”，但還未大規模發展，目前交易量較大的項目之一：Perpetual，其日交易量也僅在5,000萬美金左右。

去中心化期貨交易所的發展，可以參考的現貨Dex發展進程，比如Uniswap、Sushiswap、Bancor等交易所。

主流的現貨Dex均在產品打磨期和上線期經歷了較長時間，然后才實現交易量暴漲，經過不到一年的交易量大規模發展期，目前與中心化交易所在交易量上幾乎平分秋色，Uniswap的日成交量還數次超越Top3的中心化交易所。

圖5-2Dex交易量圖

展現了2019年1月至今的交易量變化情況，非常明顯是從2020年5月后開始爆發式增長。

由此可見，去中心化合約交易所還有極大發展潛力，有可能從目前全賽道日交易量在億級別發展到每日百億美金級別，接近中心化交易所的交易量。

3.??競品項目概述

由于AMM類期貨Dex大多數于2021年前后推出，都處于產品剛推出繼續完善的階段。其中Mcdex在公測其V3版本測試網，而Perpetual為2020年12月上線，在產品繼續迭代中。因此目前討論運營數據為時尚早，因此本文主要對比三者機制設計差異和潛力。

Mcdex

McdexV3是一個采用“指數價格+復雜AMM”方式進行定價的期貨Dex，Mcdex每個合約都需要運營者/流動性提供者/交易者/清算者幾個角色，由LP充當交易對手方。

其定價機制設計，是由外部預言機提供指數價格，然后將風險敞口作為系數調整后，形成報價，目的是將頭寸盡量集中在指數價格附近，降低滑點，并使得多空雙方頭寸互相接近。

Operator是單個永續合約的創造者和運營者，Operator需要引入資產的指數價格，并設置買賣價差/滑點等一組風險參數的初始值，并且可以在運營過程中調整參數。Operator創建合約無需許可。

Perpetual

Perpetual是一個采用虛擬AMM機制進行定價的期貨Dex。vAMM機制使用AMM的x*y=k方式定價，但不實際進行兩種貨幣的兌換，而是由AMM公式提供價格后，從資金池進出資金以代替直接從AMM池進出資金。

實現單一貨幣的多/空頭寸在Vault的開倉和平倉。vAMM機制的優點是無需LP作為對手方即可由交易者之間相互進行博弈，無論是同方向交易者還是多空對手方的交易者之間，都能夠進行相互博弈，避免了LP的無償損失/對手方風險。

4.??競爭要素對比

產品設計

在考察Uniswap如何成為目前第一大Dex時，“用戶體驗”被認為是一個被低估的因素，實際上用戶體驗更大程度的決定了一個Dex能否吸引更多的交易者，以及能否吸引更多的交易對/幣種進入到該Dex中，因此本文從用戶角度設定了產品的對比方向。三個競品目前都是永續合約產品，手續費/資金費率等問題也是重要問題，但由于數據量偏少等原因，留待后續其他項目研報中討論。表5-1從用戶/交易者角度進行的產品設計對比

核心業務邏輯

dFuture：獲取多個數據源的價格后，以QCAMM方式加權形成平臺價格后，加上固定的點差和動態手續費進行報價，由流動性做市商與交易者博弈。

Perpetual：通過vAMM進行定價，由交易者相互博弈，同時由套利者實現部分做市商功能，保持場內價格與場外價格接近，為“多空兩方博弈”模型。

Mcdex：獲取指數價格后，復雜AMM以多個指標調整價格后報價，由流動性做市商與交易者博弈。

定價方式

如上文“核心業務邏輯”中所述，Mcdex和dFuture是在外部預言機饋送指數價格的基礎上再以公式“加工”調整價格，形成報價，而Perpetual通過vAMM進行定價。而需要補充的是，Perpetual在計算資金費率時需要用到指數價格，場內價格劇烈波動時計算清算價格也需要使用指數價格加權生成。

5-3dFuture的QCAMM預言機價格加權定價模式

圖5-4?虛擬AMM工作原理：使用AMM確定價格，而從資金池進出資金

圖5-5Mcdex的復雜AMM定價相對于簡單AMM的定價曲線，藍色為Mcdex定價

裸頭寸管理

dFuture和Mcdex通過不同的方式對平臺的裸頭寸進行管理，方向和目的一致，都是希望多空雙方持倉盡量一致并實現裸頭寸向0回歸，以實現LP的風險中性。

Perpetual：由于其vAMM的方式，裸頭寸直接反映為場內價格偏離場外價格，并且不存在LP損失問題，對頭寸管理的需求不強，此處主要對比dFuture與Mcdex的裸頭寸管理方式。

dFuture：通過動態手續費、動態持倉利息兩種方式促使裸頭寸向0回歸。手續費和持倉利息都以“恒定和”方式定價，在開倉時收取動態手續費，在裸頭寸不大時向雙方收取費用，在裸頭寸較大時，向裸頭寸方向開單收取動態手續費，并向相反方向開單返還手續費，并按照同樣方式計算持倉利息。同時，在裸頭寸規模超過LP抵押額時，對增加裸頭寸方向的開倉和平倉都暫停。

Mcdex：通過報價偏移和收取資金費的方式促使裸頭寸回歸。首先，在開倉時，AMM如果持有某方向的裸頭寸，則報價向指數價格方向相反方向偏移，同時向與AMM持倉相反的頭寸征收資金費用支付給對手方。

例如：AMM持有多方裸頭寸，則開倉價格向低于指數價格的方向偏移，同時向空方收取資金費向多方支付，此時“降低價格+資金費”會促使空方減少開倉而多方開倉意愿增強，使得裸頭寸相對減少。同時，Mcdex也有整體開倉規模限制，當AMM中的裸頭寸完全占用LP注入的資金時，將不能提供開倉和流動性。

dFuture和Mcdex采用了不同的方式對裸頭寸進行管理，這一設計能夠控制LP風險，避免LP作為對手方的資金損失過多，同時，也促進市場消化裸頭寸。在開平倉的限制上，兩個項目相同，但在動態費用方面，dFuture的動態手續費是直接在開倉時收取，對開倉的交易者有直觀的激勵/抑制作用，具備獨到性。

?對專業做市商\流動性提供者的需求

dFuture：QCAMM的方式決定了平臺只需要非專業做市商，即AMM規則中的普通LP進行代幣質押做市。dFuture無疑對非專業做市商即LP有較高需求，但其質押USDT/質押DFT的規則使得LP在承擔一定風險的情況下能夠獲得不錯的收益，具備對LP形成吸引力以實現足夠流動性的機制設計。

Perpetual：流動性提供者僅在保險基金進行Staking，不依賴AMM中的“流動性做市商”角色，對快速搬平各個交易所之間差價的“套利者”需求較高，Perpetual交易所上目前已經有專業套利者參與，項目方也專門與專業做市商/套利者建立了合作。

但由于低門檻套利機器人的推出，使得用機器人套利成為一個低門檻參與途徑，也使得普通用戶能夠進行套利，減少對專業做市商/套利者依賴。

在極端行情遭遇宕機的風險中，有望通過分散的套利機器人維持正常套利速度和交易量，增加Perpetual市場的反脆弱性，降低了對任何形式流動性提供者的依賴。

Mcdex：Mcdex在V2的設計中，偏向于發展“訂單簿式Dex+專業化做市商”的合約交易所。這基于一個對整個Dex領域的廣泛共識：由于項目方做市的巨大剛性需求，“訂單簿Dex+專業做市商”必然是Dex的未來。

但Mcdex在V3中放棄了訂單簿，使用“指數價格+AMM”形式的設計，同時將規則設定的專業性轉移到運營者身上。

而LP也設計為自動做市的非專業做市商類型，這一設計能夠實現在復雜定價中的自動做市，相對于其V2有不小進步，但由于Operator可以修改規則/能夠獲得相當比例手續費分成/可能將有能力參差不齊的Operator的出現等因素，LP有時可能會有Operator兼任。

或者說，這一設計實際上在Operator這個角色上需要專業做市商來扮演，其對專業LP的依賴轉移到了Operator上。同時，這一模式流動性需要依賴LP提供流動性。

dFuture與Mcdex都對LP做市有較高的需求，這一需求主要以“LP質押機制+團隊運營”的方式加以實現。其優勢是一旦LP質押池資金量足夠，單個開單量可以達到非常高的水平，在大單交易上可能具備優勢。當然，這還需要觀察dFuture是否能夠達到較高的LP運營水平。

二層網絡/側鏈/公鏈的擴容方案選擇

dFuture：選擇了Heco和BSC作為主網，在初始獲客/Gas費用等方面或較有保證，或具備初始獲客的優勢。但與其他建立在“交易所公鏈”上的項目一樣，其后續發力需要繼續觀察團隊運營能力。同時，dFuture已在開發基于zkRollup的版本，用戶體驗有望進一步提升。

Perpetual：在2020年10月選擇了xDai，并已經運營3個月以上，暫時未出現二層網絡/問題。該方案的優點是已經被證明能夠良好支持Perpetual目前的交易量，缺點是目前選擇該方案的Defi項目尤其是錢包和聚合器較少，如需要實現可組合性和與其他Defi項目尤其是聚合器合作，Perpetual有較大可能需要遷移到其他Layer2或則公鏈上。但如果遷移到其他網絡，依然會在xDai上同步運行。

Mcdex：選擇了OffchainLabs的ArbitrumRollup二層網絡方案，該方案備受期待，性能比較看好，但Mcdex基于該方案的V3版本尚未正式上線，實際效果仍等待驗證。

系統整體反脆弱性

這一問題非常重要，從中心化交易所的經驗看，因為作為期貨/期貨交易所，平日交易量/清算量較小，而在行情劇烈波動時，交易者開平倉/清算量都較高，疊加行情導致的價格劇烈波動，有較大概率引發系統各種故障。

在中心化交易所主要是連環爆倉/穿倉、交易所宕機/交易量暴增導致無法下單、無法成交等交易擁堵問題/做市商大規模損失/K線出現插針等等問題，而在去中心化期貨交易所上，幾乎同樣存在上述潛在問題，以及預言機風險。

在這個問題上，dFuture/Perpetual/Mcdex都有最終應對方案。

dFuture以保險基金作為緩沖，同時開發了預設算法以應對超過保險基金的穿倉損失，即對獲利方進進行自動減倉，比如保險金賠付后，仍然穿倉1萬美金，即爆倉方仍“欠”獲利方1萬美金無法償付，則此時遵循“贏家只能拿走輸家放上牌桌的所有錢”的原則，從獲利方的獲利中扣減1萬美金，由LP池承擔的兜底風險僅為比較有限的風險。

Perpetual以保險基金和清算人來應對，Mcdex也以保險基金應對。

但需要注意的是，三個項目都未能得到真正的極端行情的足夠考驗，尤其是日均交易量過億之后的高交易量情況下的極端行情考驗，這方面表現優劣暫不確定。

?“預設算法”機制在dFuture白皮書中未呈現，系項目方提供的有關“預設算法”的詳細規則

運營數據

dFuture：據dFuture交易所界面數據，dFuture正式至今，總質押量為4,000萬USDT；目前，dFuture平均日交易額為1.5億美金。

Perpetual：目前日均交易額基本穩定在5,000萬美金左右。

Mcdex：V3尚未上線，此前V2沒有可以公允比對的交易量。

總結：鑒于期貨交易所賽道本身的巨大潛力，三者都可能得到較好的發展，并且在運營方面還有較大可發揮空間，同時還有多個訂單簿式期貨交易所和多個合成資產項目等跨賽道競品，并且不斷有新品出現，目前離賽道格局確定尚遠，不能確定dFuture將在未來占據去中心化期貨交易總量中的交易份額，但dFuture具備了獨特的發展潛力。

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