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HashKey 郝凱:解析 Grayscale GBTC 與比特幣價差的原因及影響_BTC

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本文來自HashKeyResearch,作者:郝凱,審核:鄒傳偉。

近日,灰度首席執行官MichaelSonnenshein表示,轉換為ETF可以解決很多灰度比特幣信托的問題。他說,通過將比特幣信托基金轉換為ETF,GBTC價格與其持有的比特幣之間的脫節可能會得到修復。從ETF內置的套利機制來看,股票相對于ETF資產凈值的任何折價或溢價都將被抵消。

從這段話中可以看出:第一,GBTC與BTC之間存在價差,而且這個價差已經非常明顯;第二,灰度認為需要對現狀做出改變;第三,將比特幣信托轉為ETF是一種可行的解決方案。在加密貨幣領域,灰度比特幣信托是持倉量最大也是最著名的比特幣投資產品,因此需要對GBTC的價格進行深入研究。

為什么GBTC與比特幣之間存在價差?

灰度比特幣信托的運行機制已經在《比特幣金融產品的設計與影響》中進行了詳細介紹。合格投資者將BTC或美元交給灰度,然后獲得相應數量的GBTC。等待六個月后,合格投資者可以在二級市場上出售GBTC,但是不能用GBTC向灰度贖回自己的BTC或美元。

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據悉,HashPort集團自2018年開始致力于區塊鏈技術的研發,旗下包括從事區塊鏈相關咨詢和系統解決方案業務的HashPort、從事NFT相關業務的Hash Palette、以及從事金融基礎設施業務的 Hash Bank。[2023/4/19 14:13:08]

GBTC與BTC之間的價差主要是套利機制和市場情緒等因素共同作用下的產物。灰度比特幣信托的產品結構是單向流動的,只有BTC流入但不能贖回。因此,灰度比特幣信托的套利機制是不通暢的,這是GBTC與BTC之間存在價差的根本原因。合格投資者能直接從灰度獲得GBTC,普通投資者只能從二級市場購買,因此市場情緒也是一個重要因素。加密貨幣市場是一個新興市場,市場中的普通投資者通常不具備專業的投資知識和經驗。同時,加密貨幣本身的價格波動比較大,更容易導致投資者貪婪或恐懼的情緒,進而對GBTC的價格造成顯著影響。例如,普通投資者突然大幅增加,而合格投資者出售的GBTC數量有限,那么二級市場上的GBTC就會出現大幅溢價。反之,如果普通投資者突然減少,這意味著二級市場上購買GBTC的投資者減少,GBTC就會出現折價。

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價差是什么時候開始出現的?

從下圖中可以看出,由于一級、二級市場的分離,GBTC長期存在溢價,即GBTC的價格高于其對應的BTC價格。

圖1:灰度比特幣信托份額的市場價值與比特幣實際價值

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當GBTC存在溢價時,理性的投資者應該直接購買BTC而不是用更高的價格在二級市場購買GBTC。那么當GBTC存在溢價時,為什么二級市場上還是有大量投資者愿意購買呢?

第一,GBTC是合規產品,這個特性在加密貨幣領域是比較稀缺的。購買和持有GBTC可以規避監管不確定性和稅收不確定性。如果投資者想獲得受監管的BTC交易產品,GBTC是非常合適的選擇。但是灰度只面向合格投資者,最低入金額度是50000美元,這對于普通投資者來講是很高的門檻。因此普通投資者只能退而求其次,在二級市場上購買受監管的合規產品GBTC。

第二,近期整個加密貨幣市場的行情熱度很多,吸引了很多新的投資者參與進來。他們缺乏加密貨幣的專業知識,難以辨別惡意的欺詐項目,選擇GBTC可以避免這個問題,并且不需要自己處理加密貨幣錢包和私鑰等技術問題。

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第三,二級市場的投資者對GBTC價格走勢持有樂觀態度。他們覺得GBTC的價格會繼續上漲,溢價也會繼續保持,未來出售時他們也可以獲得溢價。同時,GBTC的市場交易量比較大,流動性比較充足,投資者也會覺得未來出售難度不大。

為什么會變成折價?

既然GBTC與BTC之間的價差是長期存在的,為什么灰度近期才表示要做出改變呢?這是因為GBTC長期都是保持溢價,但從今年2月左右,GBTC已經連續幾個月變為折價,甚至一度負溢價超過-20%,如下圖所示。在GBTC的運行過程中,這是從來沒有發生過的情況。

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圖2:近一年GBTC的溢價率

從下面兩張圖中可以看出,2020年灰度持有的比特幣數量急劇增加,資金流入量一度超過了同期的比特幣挖礦產值。在8月到12月尤其明顯,很多天的日凈增量超過5000個BTC。而GBTC的鎖倉時間是6個月,這意味著從2021年2月開始,會不斷有大量的GBTC解鎖并流入二級市場。然而,二級市場的投資者并沒有增加這么多,因此GBTC的供給遠大于需求,從而由溢價轉為折價。

圖3:近一年灰度持有的BTC數量

圖4:近一年灰度的BTC每日凈增量

同時,最近一年BTC的價格漲幅非常大。如下圖所示,在GBTC折價的這段區間內,BTC的價格至少高于30000美元,而6個月前買入時,BTC的價格大約在10000美元左右。也就是說,對于從灰度購買GBTC的合格投資者,即使折價20%,從法幣角度看他們仍然是大幅盈利的。因此,這個幅度的折價并不會影響他們出售GBTC。

圖5:BTC的價格走勢

并且,GBTC溢價率與BTC的價格也會有相關性。當BTC的價格上漲時,市場情緒過于樂觀,GBTC的溢價就會增大;而當BTC價格下跌時,市場情緒趨于謹慎,GBTC的溢價就會減小。最近這個時間,加密貨幣市場的走勢有所減弱,這也在一定程度上降低了二級市場投資者對GBTC的需求。

下圖表示GBTC每日解鎖量。從圖中可以看出,5月和6月還會繼續有大量的GBTC解鎖,這會對GBTC在二級市場的價格起到平抑作用,GBTC可能會繼續保持折價的情況。

圖6:GBTC的每日解鎖量

折價會造成什么影響?

灰度比特幣信托的產品特性決定了它積累的BTC數量會越來越多,目前已經超過了65萬個。灰度比特幣信托相當于是強制鎖倉,減少了BTC的賣盤,逐漸成為加密貨幣市場上一股強大的多頭力量。在行情上漲的周期中,灰度每次增持BTC都會引發熱議和追捧。但事物都是有兩面性的,一旦GBTC長期不能扭轉折價的局面,那灰度的影響力會對市場起到反作用,影響投資者的信心。

根據灰度公布的數據,其大部分客戶是機構。機構投資者會注意控制風險敞口,他們更可能是通過灰度進行套利。他們買入GBTC的同時會開BTC的空單。這樣等到GBTC解鎖后,在二級市場出售并獲得溢價收益。如果GBTC由溢價轉為折價,那么這部分機構客戶就不會繼續買入GBTC。需要指出的是,如果這些機構先借貸BTC再通過灰度進行套利,那么折價會直接導致他們虧損。

由于GBTC是不能直接贖回的,那么GBTC和BTC之間的價格錨定并不是完全牢固的,甚至可能需要一定的共識來維持。但持續折價可能會影響這個共識,這意味著GBTC的折價幅度存在繼續變大的可能。同時,GBTC折價也可能會直接影響BTC交易市場。

如何應對GBTC折價?

如前文所述,套利機制不通暢是價差產生的根本原因。那么當灰度想解決折價問題時,放開贖回是最有效的方法,套利者會迅速拉平GBTC和BTC之間的價差。放開贖回對灰度是有一定影響的。首先,灰度比特幣信托每年收取2%的管理費,放開贖回之后這部分管理費收入很可能會減少。其次,如果灰度比特幣信托的資金儲備不足,那么無法完成兌付。

灰度已經在解決折價問題。2021年3月,灰度母公司數字貨幣集團宣布將購買2.5億美元的GBTC,然而這并沒有扭轉折價的局面。近期灰度又表示轉換為ETF可以解決很多灰度比特幣信托的問題。美國監管機構認為加密貨幣市場不夠透明且易于操縱,因此出于保護投資人的想法始終沒有批準相關ETF的申請。

目前,市面上已經出現了不少新的BTC產品。MicroStrategy發行了優先可轉換債,并用這些募集的資金購買BTC。MicroStrategy提供了一個低風險且可以捕獲BTC價值的產品。加拿大陸續發行了三支比特幣ETF。這些BTC的投資產品更加合理,投資者不需要進行鎖倉,不用承受鎖倉期間BTC價格下跌的風險。同時,二級市場的投資者不用再購買存在價差的產品。

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