ETF熱背后的冷思考：監管與市場的博弈_ETF

作者?|?RichardLee

美國東部時間10月19日上午9點30分，美國首支比特幣ETF在紐約證券交易所正式開售，首日交易量為2442萬股，價值接近10億美元，成為當日最受金融市場投資者歡迎的ETF之一。

「比特幣策略ETF」由美國資產管理公司ProShares推出，近日獲得美國SEC默許上市，是美國比特幣ETF長達8年的申請史中，首個獲批的ETF。這被視為加密貨幣領域的里程碑，意味著比特幣向資本富集地——美國主流市場敞開大門，同時也為苦于低效信托基金的機構投資者以及不熟悉加密貨幣的個人投資者，提供了相對便捷的投資工具。

據ProShares發行說明書，該支ETF交易代碼為BITO，其實際為比特幣期貨ETF，押注比特幣的未來價格走勢，而非直接投資于比特幣現貨。BITO主要投資芝加哥商品交易所交易的合規期貨合約，年度管理費率為0.95%，截至10月19日已持有價值超過5.7億美元的合約倉位。

繼BITO后，市場預計還將有更多比特幣期貨ETF獲批。華爾街日報援引分析師說法稱，資管公司ValkyrieInvestments、Invesco和VanEck預計將于10月內拿到SEC的許可，而方舟投資管理公司、GalaxyDigital、BlockFi等機構或將于年底前推出類似產品。

VanEck已提交新的現貨比特幣ETF申請:7月1日消息，據SEC文件顯示，資產管理公司VanEck已向美國證券交易委員會(SEC)提交了新的現貨比特幣ETF申請。此前2021年11月，VanEck現貨比特幣ETF申請被美國SEC拒絕。灰度比特幣現貨ETF申請于昨日被美國SEC拒絕。[2022/7/1 1:43:55]

受該事件影響，比特幣價格自10月初以來一路走高，并于今日突破歷史新高達到67000美元。加密愛好者歡呼雀躍之外，本次ETF上市事件還能給行業帶來哪些思考？

一、何以獲批

自2013年Gemini創始人Winklevoss兄弟提交首個比特幣ETF的申請以來，該類申請在8年間持續遭拒。那么這一次，ProShares為何能申請成功？

正如一名投資研究機構主管對華爾街日報所言：「因為SEC提供了公眾指導，這才得以成為現實。」

該名主管所說的，是SEC主席GaryGensler今年8月在阿彭斯安全論壇上，曾首次就比特幣ETF透露監管傾向。在上述論壇中，GaryGensler首度暗示，相比現貨ETF，基于CME市場的比特幣期貨ETF，更有可能獲得「放行」。

ProShares比特幣期貨ETF將于周二在紐約證券交易所上市:據《紐約時報》報道，ProShares比特幣期貨ETF將于周二上線紐約證券交易平臺NYSE。

此前消息，美國SEC于上周五首次批準了比特幣期貨ETF。據悉，由ProShares于今年夏天申請的比特幣策略ETF將于本周啟動交易，該產品將基于比特幣期貨合約而非比特幣現貨，管理費為0.95%，將在NYSE Arca交易所交易，代碼BITO。[2021/10/18 20:38:10]

在19日接受CNBC采訪時，GaryGensler還進一步解釋了其中原因，「過去四年，比特幣期貨一直由美國SEC的兄弟機構美國商品期貨交易委員會(CFTC)監管，而且它也已經通過1940年《投資公司法》被納入美國SEC的管轄范圍。」

據悉，美國此前未被批準的ETF申請，大多都依據1933年《證券法》而提交。而GaryGensle表示，監管機構更期望看到依據1940年《投資公司法》提交的ETF申請，因為后者提供了更好的投資者保護。

灰度CEO：灰度所有的產品都可以轉換為ETF:金色財經報道，灰度投資（Grayscale Investments）首席執行官Michael Sonnenshein表示，如果監管允許轉換，他預計該集團的所有產品有朝一日都將成為ETF。Sonnenshein還重申了他的立場，即SEC應在批準基于期貨的比特幣ETF的同時批準GBTC轉換為ETF。灰度法律主管Craig Salm在一封電子郵件中表示，在沒有看到任何比特幣交易所交易產品在美國獲得批準的情況下，很難預測這些轉換何時會發生。[2021/10/10 20:17:21]

1940年《投資公司法》將共同基金發行公司納入管轄范圍。此外，一般而言，1933年《證券法》側重提高投資者的透明度，而1940年《投資公司法》則重點關注零售投資產品的監管框架。

具體到約束措施，據彭博社援引律師分析稱，1940年法案額外要求基金設立獨立的董事會、限制關聯人士交易ETF，同時基金董事會需對投資進行密切監督。天元律師合伙人王偉則向鏈捕手表示，1940年法案的重點是要求ETF發行方向投資人定期披露有關基金及其投資目標的信息，以及投資公司的結構和運作。

Gate.io 行情：比特幣分叉幣行情大漲，ETF產品最高漲幅達210.02%:據Gate.io芝麻開門行情顯示，比特幣分叉幣近日連續大漲，截至今日14:10：BCH現貨24H最高漲幅50.72%、BCHSV現貨24H最高漲幅80.6%、BCHA現貨24H最高漲幅30.57%、BCD現貨24H最高漲幅71.15%。

受現貨行情影響，比特幣分叉幣系列杠桿ETF產品漲幅劇烈，按24H最高漲幅排序為：BCHSV3L（+210.02%）、BCH3L（+127.73%）、BCHA3L（+74.71%）。近期行情波動較大，請注意控制風險。[2021/1/10 15:47:50]

正是在上述監管信號披露下，ProShares等多家機構于8月提交了比特幣期貨ETF的申請。盡管ProShares在最后關頭有所妥協，刪去了加拿大ETF和集合投資信托基金等現貨敞口，但BITO的最終獲批仍體現出監管確定性對于行業的重要意義。

值得注意的是，SEC主席GaryGensler在進一步收縮加密監管政策、批評DeFi與穩定幣行業的同時，主動「放行」比特幣ETF，也進一步反映出Gary?Gensler的加密監管理念，即推動符合監管的加密產品納入現有金融體系，同時推動政策嚴控高風險的不合規產品，為長期處于灰色地帶的加密產品建立明確的監管機制。

聲音 | 比特幣安全專家：比特幣ETF只會導致更多的集中化:據bravenewcoin消息，隨著比特幣的價格接近年度低點，加密社區對比特幣交易所交易基金(bitcoin ETF)持肯定態度。但比特幣安全專家Andreas Antonopoulos聲稱，比特幣ETF是一只披著羊皮的狼，只會導致更多的集中化。他說，很多人都很想看到ETF的誕生，“但我認為這是一個可怕的想法。”[2018/9/30]

此外，ProShares的全球投資策略師SimeonHyman也指出了期貨ETF的三個優勢，一是期貨市場在價格發現方面往往領先于現貨市場，而是芝商所期貨受到監管，為投資者提供免受市場操縱的保護，三是比特幣期貨流動性更高。

不過，基于這些考量的期貨ETF并沒有贏得加密行業內部的多數認可。

二、期貨ETF的意義有限

據發行說明書，BITO投資于以現金結算的「近月比特幣期貨」，后者指到期時間最短的期貨合約。盡管如此，加密領域資深研究者谷燕西認為，由于期貨ETF的本身特性，其獲批價值不如現貨ETF。

據其分析，對市場來說，期貨本身就有杠桿屬性，因而比特幣期貨ETF相當于比特幣實物「衍生品的衍生品」，他認為這類產品的流通可能不利于金融市場的穩定性。

另一方面，投資者也將更加青睞與比特幣現貨掛鉤的ETF。谷燕西稱，相比現貨ETF，期貨ETF的市場效率更低，同時交易成本更高。期貨合約常被用作投機工具，其交易價格常常與比特幣現貨價格有一定差異，因而基于期貨合約的ETF其價格追蹤的效率也較低。

而加密領域投機看漲的市場情緒通常將比特幣期貨價格推高，使其長期高于比特幣現貨價格，這一現象也被稱為「期貨溢價」。在期貨溢價的狀態中，ETF管理方將實行「滾動」操作——不斷地將到期的合約賣出、購買到期日較晚的期貨合約。因這些運營所需的滾動成本都由投資者承擔，比特幣期貨ETF的投資回報率也會有所打折。

盡管首支ETF有上述劣勢和風險，谷燕西認為，「久旱逢甘雨」，BITO的推出仍將「非常受歡迎」。

與此同時，也有其他行業資深人士對BITO的表現表示懷疑。Kraken數字資產交易所場外期權交易主管JuthicaChou對彭博社分析，相比前幾年，目前美國個人投資者已可以便捷地在全球加密貨幣交易所以及PayPal和Square等零售主導的平臺買賣加密貨幣，他不確定ETF的發行是否將引發大量市場需求。

據此，傳統金融機構投資者對比特幣期貨ETF的興趣或更值得關注。

谷燕西指出，美國眾多機投資者購買灰度信托基金，及MicroStrategy、礦業公司的股票，都在試圖間接持有比特幣，但這類方式通常并不便捷。

尤以灰度GBTC比特幣信托基金為例，該基金持有全球流通市場中約3.5%的比特幣，管理資產規模達405億美元，但其基金份額有長達6個月的鎖倉期，且不可贖回，對于機構而言并非高效的投資工具。

不過ETFTrends研究主管DavidNadig今日亦發推指出，ProShares的比特幣期貨ETF首日交易量中絕大部分都是小批量交易，這意味著散戶投資者、投機者和高頻交易者，而不是大型機構配置。

三、現貨ETF的市場需求確鑿，但何時獲批仍是未知數

10月19日，灰度正式宣布已向SEC提交申請，將比特幣信托基金轉換為比特幣現貨ETF，灰度將該舉措描述為「對當前分水嶺時刻的回應」。

在官方新聞稿中，灰度稱SEC批準比特幣期貨ETF，表明監管機構對比特幣作為基礎資產感到滿意。與此同時，也有媒體認為此舉也在試圖給SEC通過比特幣現貨ETF，施加壓力。

據Coindesk報道，SEC拒絕比特幣現貨ETF的一大原因在于對透明度和市場操縱的擔憂——ETF可能從各類加密貨幣交易所買入比特幣實物，但這些交易所并非都受SEC監管，交易所的比特幣實物價格是否受操縱，也就難以預計。

隨著比特幣期貨ETF的上市，灰度面臨客戶分流的威脅。比特幣信托基金在定價方面占據劣勢，其年度管理費率為2%，是BITO的一倍多。

灰度該項申請將有75天的審批期，其后SEC將對其作出默許、拒絕或延期決定。無論該申請是否能得到通過，谷燕西指出，灰度GBTC市場份額及其他眾多等待審批的比特幣現貨ETF申請，都表明市場對現貨ETF的真實需求是強烈的。

他認為，除保護投資者外，SEC的另一項基本職能是提高市場資金配置效率，因此SEC不太可能忽視這一市場需求太長時間，后續SEC應當會同各類機構合作，加強市場風險的監管，然后對比特幣現貨ETF予以放行。

不過出于前述監管信號，在對加密市場建立整體監管框架前，監管當局對加密貨幣的實物流通仍有警惕，現貨ETF何時獲批仍難以預計，加密市場與監管的博弈可能還將持續較長時間。

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