Messari研究報告：如何給Curve Finance估值？_CUR

作者：Francois-XavierLord

原標題：《CurveFinance–ValuationReport》

編譯：董一鳴，鏈捕手

一、介紹

CurveFinance無疑是DeFi的先驅。在推出時，Curve以創新的DEX徹底打破了市場傳統，該DEX為與資產掛鉤的交易激發了空前的效率水平。憑借明確的產品市場契合度，該協議能夠通過引入其CRV治理代幣將強大的代幣經濟系統引入組合來引導其增長。

如今，Curve的月交易量超過了60億美元，更令人印象深刻的是，它實現了所有DeFI項目中最高的TVL，超過了190億美元。盡管如此，強大的競爭力正在醞釀之中，不過仍然存在許多挑戰。

這篇文章將介紹CurveFinance及其核心AMM產品和CRV代幣背后的關鍵指標。

二、關于該項目

1.CurveFinance概述

CurveFinance于2020年1月推出，大約在MichaeleEgorov于2019年11月10日發布“StableSwap”白皮書的兩個月后。該項目的愿景源于Egorov認識到，去中心化交易所(DEXs)當時并不能為同類資產提供有效的交易媒介。

CurveFinance的推出試圖通過去中心化交易算法解決這個問題，該算法針對穩定幣或與相同價值掛鉤的類似資產之間的低滑點的互換合約進行了優化。該協議是圍繞自動做市商(AMM)系統設計的，該系統專門為低滑點交易和流動性提供者(LP)的穩定收入而構建。它部分是通過采用常和與定積函數的獨特組合來實現這一點。

起初，Curve在推出后的頭幾天里只有很小的吸引力，存款達到200萬美元，日交易量達到100萬美元。2020年8月，Curve的原生治理代幣CRV的推出標志著該協議的一個重要轉折點。在其CRV代幣發布后的第一周，Curve見證了其TVL呈現3倍增長，從1.37億美元增至4.13億美元。從那時起，Curve在TVL中積累了190億美元，使其成為當今最大的存款方面的DeFi協議。

直到最近，Curve還是只專注于包裝資產交易對，頂級礦池專門用于維護與穩定幣、BTC和ETH掛鉤的資產。2021年6月9日，Egorov發布了帶有動態掛鉤系統的AMM系統的白皮書。這引發了Curve向非包裝資產的擴張，即所謂的“CurveV2”。

在撰寫本文時，Curve現在提供40多個不同的官方流動性池，其中一些最受歡迎的是tricrypto2(USDT/wBTC/WETH)和3pool(DAI/USDC/USDT)。但是請注意，包裝資產交易仍然是協議的核心，占每日交易量的大部分。

2.CRV代幣用途

CRV是Curve協議的治理代幣，主要用于激勵協議的流動性。Curve受益于資本的增加，因為它提供了更多的交易流動性，從而減少了終端用戶的滑點。

游戲巨頭Epic Games為專注于元宇宙而關閉社交視頻應用Houseparty:9月10日消息，游戲巨頭Epic Games將于10月關閉旗下熱門社交視頻應用Houseparty，并將吸收后者團隊，致力于“創造新的方式，在整個Epic Games家族中以元宇宙的規模進行有意義的、真正的社交互動。”據悉，Epic Games在2019年以3500萬美元收購了Houseparty。去年，Houseparty已被整合進Epic Game的旗艦游戲《堡壘之夜》中，允許用戶在玩游戲時進行視頻聊天。今年早些時候，Epic Games完成10億美元融資，以支持構建元宇宙的愿景。（華爾街日報）[2021/9/10 23:14:57]

CRV代幣可用于投票、質押和增加獎勵。投票使用戶能夠參與社區和官方DAO投票。質押允許存款人獲得協議產生的所有交易費用的50%。Boosting允許LPs將其CRV獎勵提高多達2.5倍。

要訪問所有這些功能，代幣持有者需要將他們的CRV鎖定在Curve中以用來當作投票托管CRV(veCRV)。CRV在Curve中鎖定的時間越長，生成的veCRV就越多。例如，1,000個CRV鎖定一年將產生250個veCRV，但相同數量的鎖定四年將產生1,000個veCRV。因此，鎖定時間越長，用戶的投票權和獎勵就越高。這是為了使代幣持有者與協議的長期成功保持一致。

3.CRV代幣供應量

代幣分配

CRV推出時的初始供應量約為13億，占總最大供應量30.3億的43%。初始分配給各個組的數據如下：

5%給預CRV流動性提供者，1年的歸屬期；

30%給股東，2-4年歸屬期；

3%給員工,2年的歸屬期；

5%給社區儲備。

最大供應量的剩余57%將逐步釋放，作為對未來流動性提供者的激勵。

盡管最初供應了13億，但由于各自的歸屬時間表，CRV在發布時的有效流通供應為零。

從這個時間表來看，很明顯，未來幾年已發布的CRV通脹率將顯著上升。截至10月31日，只有28%的供應量在流通，但這個數字將在五年內達到22.7億，增長2,700%。請注意，這高于Uniswap的2,200%和Sushiswap在同一時期的流通供應量增加13%。

流通供應與ConvexFinance

由于veCRV是不可轉讓的非流動性代幣，因此CRV的鎖定大大減少了其流通供應量。在撰寫本文時，大約有3.5億個CRV代幣在Curve上被投票鎖定，平均期限為3.7年，約占總發行量的42%。CRV代幣的這種高鎖定率部分歸功于2021年5月推出的ConvexFinance。

音樂家Grimes以超600萬美元出售NFT收藏品:音樂家和視覺藝術家Grimes以超過600萬美元的價格出售了一系列NFT收藏品。（Decrypt）[2021/3/2 18:05:40]

ConvexFinance是一種協議，它允許Curve流動性提供者通過利用Convex內其他CRV代幣持有者的存款來獲得更高的CRV獎勵。Convex上的存款是不可逆的。但是，用戶會收到cvxCRV代幣作為存款收據。與不可轉讓的veCRV相比，cvxCRV具有可自由交易的差異化特征。持有cvxCRV的用戶既可以獲得他們在Curve的交易費用中的份額，也可以獲得更高的CRV獎勵。此外，他們還可以獲得賺取CVX的額外獎勵。目前，該平臺占Curve上所有veCRV的40%以上。

在Convex之前，每天向LPs發行的代幣中約有30%是投票鎖定的。在引入Convex之后，隨著每日通脹率逐步下降，這個數字翻了一番，達到63.7%。因此，Convex只是加強了已經很強大的用戶投票鎖定CRV的激勵。因此，盡管預計通脹相對較高，但對實際流通供應的影響應該會相對減輕。

4、最近的升級和舉措

以下是該協議最近值得注意的更新：

在第2層解決方案Polygon上推出：2021年4月，Curve在Polygon上推出了第一個流動性池，Polygon是以太坊的主要擴展解決方案之一。與標準的layer1主網相比，此實施旨在為用戶提供更便宜的資產交換的替代選項。盡管與Curve的DAO不在同一條鏈上，LPs仍然受益于CRV代幣獎勵。此外，通過與Polygon的合作，選定池中的Curve存款人也有資格獲得MATIC代幣獎勵。

CurveV2：2021年6月，Curve通過引入CurveV2和tricrypto池，將其核心穩定幣AMM擴展到非包裝資產。協議的新公式保持了原始StableSwap的一般形式，但進行了一些調整以適應不同定價的資產。這一里程碑使Curve在更廣泛的傳統DEX市場中處于有利地位。

在Harmony上發布：Curve在Harmony上發布的提議于2021年9月獲得通過，10月12日，Curve正式在智能合約網絡Harmony上發布。請注意，Harmony已分配了價值200萬美元的ONE代幣來引導Curve在其平臺上的潛在用例。

其他多鏈發布：在2021年期間，Curve還在許多其他協議上發布過了，例如xDAI、Avalanche、Arbitrum和Fantom。這是Curve總體戰略的一部分，旨在使協議盡可能廣泛可用，并成為每個生態系統的核心構建塊。

三、牽引力

在過去的12個月中，去中心化交易所的總交易量飆升至9800億美金，同比增長超過11倍。

Messari研究員：新的算法穩定幣系統在可行之前還有很長的路要走:12月26日，Messari研究員Ryan Watkins發推文稱，理論上，新的算法穩定幣將投機者與持有者分離開來，這是對AMPL的改進。但在實踐中，幾乎所有人都以投機者的身份參與，所以他們最終就像AMPL一樣，金融游戲，但有新的變化和利益相關者類型。他表示，在這些系統可行之前還有很長的路要走，但其樂觀的主要來源是這些項目背后的智力資本。[2020/12/26 16:34:22]

這種增長是由持續的資本和用戶流入加密經濟以及資產價值飆升推動的，加密貨幣總市值現在接近3萬億美元。

Curve已經能夠利用這一趨勢，與2020年相比，其2021年的平均月交易量增加了3.8倍，該指標使其成為第三大最受歡迎的DEX，目前的市場份額為8%。

除了數量不斷增長之外，Curve還成功成為了TVL方面最重要的DeFi協議。截至2021年10月31日，Curve的TVL已達到令人印象深刻的193億美金，自年初以來增長了13倍以上。

TVL的激增歸因于幾個因素，例如交易量不斷增長、LP獎勵豐厚、強大的投票鎖定激勵措施和資產價值的增加。此外，將Curve引入其他協議/擴展解決方案也對該指標產生了積極影響。截至2021年10月31日，這些二級市場的市值約為24億美元，約占TVL的12.2%。

四、估值方法

Curve可以使用貼現現金流和可比分析來評估其核心AMM產品的盈利潛力。

用于估值目的的CRV供應量

盡管只有投票鎖定的CRV代幣才能從協議中獲得現金流，但估值是基于流通在外的總供應量。因為自由浮動、未質押的CRVs具有隨時收取交易費用的選擇權。這代表了在2021年10月31日估值日這天，有8.41億個代幣的有效基數。

現金流貼現模型

現金流貼現分析基于協議的5年預計增長。在這種情況下，該模型對可歸因于代幣持有者的交易量產生的部分現金流進行估值，這相當于總交易費用的50%。

1）預計交易量

顯然，交易量是Curve價值的關鍵驅動因素，因為它直接推動了從協議中收取的費用。為了提供在不同市場條件下的一系列潛在CRV價值的分析，本報告預測了三種不同的銷量增長情景。

動態 | Messari創始人指責前十加密項目團隊缺乏透明度:加密研究公司Messari創始人兼首席執行官Ryan Selkis在推特上表示，在他看來，排名前十的項目以及其他一些流行的加密項目，如Tezos、Chainlink和Bitfinex，應該使其工作比現在更加透明。他點名以太坊、Ripple、Litecoin、EOS、波場、幣安、Stellar和Tether等團隊，并稱對他們在透明度方面缺乏參與感到失望。（U.Today）[2019/12/18]

對于每個情景，2021年的DEX總交易量被用作起點。在預測期內，年增長率每年下降2.5倍。

為了獲得Curve的交易量，該協議被分配了占DEX總交易量9%的固定市場份額。以下是每種情況下Curve的預計交易量摘要：

低增長情景：Curve的交易量在2022年以100%的速度增長，到2026年逐漸下降到3%，這將導致2026年的總交易量達到3120億美元。這種情景代表了加密生態系統的增長放緩和/或減少DEX的總體使用量以支持CEX。

溫和增長情景：Curve的交易量在2022年以200%的速度增長，2026年逐漸下降到5%，導致2026年總交易量達到7440億美元。這種情景意味著DeFi的持續增長和/或對L2s/其他智能合約的交易采用率上升。

高增長情景：Curve的交易量在2022年以300%的速度增長，2026年逐漸下降到8%，導致2026年總交易量達到1.47萬億美元。這將代表Curve極其樂觀的增長。例如，這種情況可能代表ETH2.0的成功實施，這將大大降低Gas價格并引發從CEX到DEX的重大轉變。

給大家提供更直觀的視角：過去12個月所有DEX的總交易量已達到約9790億美元，其中Curve的份額為697億美元。此外，全球最大的中心化交易所幣安的總交易量在2021年已超過7.7萬億美元。在撰寫本文時，DEXs約占CEXs總交易量的7%至9%。

以下是曲線上每種增長情況下預計交易量的直觀表示：

2）折現率

2022年2026年現金流使用的貼現率設定為20%，這是基于對協議迄今為止的風險和進展的看法。在預測結束時，對2026年預測的自由現金流應用15倍的退出倍數，與公開上市的傳統交易所的市盈率一致。

比較分析

本報告將CurveFinance的估值與其最接近的一些競爭對手進行了比較：Uniswap、Sushiswap和Balancer。為每個項目評估的指標是市銷率(P/S)和股息收益率。

1）市銷率倍數

市銷率倍數基于每個協議對其交易量產生的總交易費用。這包括支付給流動性提供者的費用部分和支付給代幣持有者的部分。

聲音 | 英國議員Margot James：英國政府在探索區塊鏈技術的使用:據Blokt報道，近日在倫敦區塊鏈峰會上，英國議員、英國數字和創意產業部長Margot James在題為“利用區塊鏈的變革力量”的主旨演講中介紹了英國公共部門采用區塊鏈技術的一些最新優秀案例。英國長期以來一直歡迎區塊鏈領域的創新，一些區塊鏈行業最有希望的公司選擇了倫敦。Margot James還簡要談到了Facebook的Libra，強調了一家倫敦開發公司據稱在該部署中發揮的作用。 他還分享了英國政府2000萬英鎊創新基金GovTech的細節，該基金旨在激勵英國科技公司為公共部門問題提出新的解決方案。他評論稱，該基金也適用于通過分布式分類賬技術提供創新的區塊鏈公司。然而，他注意到，英國政府只是在探索區塊鏈技術的使用，而不是加密貨幣，許多政府和監管機構仍然非常謹慎地看待加密貨幣。[2019/7/3]

使用的年度交易量是通過對每個項目過去六個月的交易量進行年化計算得出的。鑒于去年DEX的快速增長，這樣做是為了提供最新的視角。

估計的加權平均交易費用根據最近的協議活動應用于交易量。Uniswap使用的費率為24bps，Sushiswap為30bps，Balancer為6bps，Curve為5bps。

2）股息率

股息收益率代表協議產生的直接歸屬于代幣持有者的現金流。該指標的計算方法是將代幣持有者的年化交易費用除以總市值。適用于交易量的百分比因項目而異。

對于Curve，所有交易費用的一半歸veCRV持有者所有，相當于2.5bps。

對于Sushiswap，向xSushi持有者支付5bps的交易量。

對于Uniswap，該協議目前不會向代幣持有者支付部分費用，但UNI治理可以選擇開啟此功能。因此，出于此分析的目的，假設向UNI持有者支付5bps的協議費用，類似于Sushiswap。

對于Balancer，該協議目前也不向代幣持有者支付部分費用，但該協議的治理可能會投票引入協議費用。出于此分析的目的，由于兩個項目之間的相似性，應用了與Curve相同的費率。

3）基準測試結果

從上表中可以看出，就市銷率倍數而言，Curve的交易價格有著顯著溢價。部分原因是與Uniswap和Sushiswap相比，它根據交易量的費用結構顯著更低。

在股息收益率方面，Curve的交易價格低于Uniswap和Sushiswap，這也可以用較低的交易量代幣費用來解釋。請注意，在降低UNI和SUSHI的費率來匹配Curve時，它們的股息收益率分別下降至了0.8%和1.9%。

Curve的交易似乎與Balancer一致，并且兩種協議的費用結構和產品都非常相似。

五、CRV代幣估值

現金流貼現分析

以下是三種情景中每一種的DCF分析結果：

根據DCFs，CRV的公允價值在低增長情景下為0.86美元，在溫和增長情景下為1.97美元，在高增長情景下為3.80美元。在同等權重下，根據代幣持有者的預計現金流現值，每個CRV的平均目標價為2.21美元。讀者可以根據自己的估計調整模型。

DCF估值敏感性分析

下表列出了CRV的各種隱含價值，具體取決于一系列市場份額和第一年增長率。上述估值模型中使用的場景以藍色突出顯示了。

比較分析

以下顯示了基于當前可比對象的市盈率倍數和股息收益率的每個CRV的價格。這些指標適用于根據過去六個月的年化交易量收取的費用。

使用這種估值方法，每個CRV的隱含平均價格基于市盈率倍數為1.7美元，基于股息收益率為2.0美元。

可比估值的敏感性分析

下表顯示了基于一組P/S倍數??和股息收益率的CRV隱含值范圍。估值中使用的場景以藍色突出部分顯示。

CRV估值溢價

根據本報告中詳述的估值方法，Curve的交易似乎溢價很高。以下給出了市場在評估CRV時可以考慮的一些潛在解釋：

有限的流通供應量：在撰寫本文時，已發布供應量的大約42%的CRV已在Curve中被投票鎖定，平均鎖定期限為3.7年。這顯著減少了流通中的CRV數量，因此鑒于當前需求，可能會導致每個CRV的價格更高。但是請注意，Convex的引入降低了這種影響，因為cvxCRV代幣可以自由轉讓，而veCRV則不能。

對投票權的需求：因代幣持有者對流動性獎勵分配的投票能力，他們對CRV產生了強烈需求，許多對立的利益相關者爭奪對激勵分配的控制權。為此目的的需求變得如此巨大，甚至導致了veCRV投票權的貨幣化。事實上，在2021年8月，Yearn的創始人AndreCronje推出了一個投票賄賂平臺，允許代幣持有者因支持特定的權重標準而獲得補償。例如，veCRV持有者可以通過將其投票權分配給與這些協議對應的支持池來獲得一定數量的MIM、FTM或CREAM。這說明了與CRV代幣相關的投票權的不可忽視的價值和巨大的需求。

Boosting特性：正如Curve與其交易量相比非常高的TVL所表明的那樣，很明顯，社區更重視Curve的代幣獎勵，而不是其核心交易費用。本報告并未重視CRV為獲得額外流動性獎勵而使用的boosting和投票功能。然而，它們可能代表了目前對CRV需求的最重要驅動力。

第三方代幣獎勵：通過與其他協議的合作，Curve上的許多礦池提供額外的代幣獎勵。這導致流動性提供者的APY更高，并且可能代表寶貴的競爭優勢。

社區基金：CRVs的初始分配允許約1.5億個的CRVs作為協議儲備金用于社區主導的激勵。目前，該賬戶持有約1.24億個CRVs，價值約4.79億美元。

六、競爭

DEX市場在過去一年中取得了巨大進步，并且競爭繼續變得越來越激烈。以下是該領域頂級競爭對手的市場份額演變：

就總銷量的百分比而言，Curve的市場份額在2021年有所下降，從1月份的10%左右下降到10月份的8%。相反，Uniswap繼續擴大其在該領域的主導地位，同期其市場份額從49%增加到67%，增加了18%。

雖然Uniswap作為最成熟和使用最廣泛的DEX肯定受益于其網絡效應，但這種持續成功的大部分可歸因于UniswapV3協議帶來的技術創新。Uniswap的這一新迭代于2021年5月15日推出，引入了集中流動性的概念，使LPs能夠在定制的價格范圍內創建市場。由于存款部署在資產定價曲線的最常用部分，因此這種有針對性的流動性提供方法可帶來更高的資本效率。因此，它允許Uniswap直接與像Curve這種針對較窄價格區間的交易對的專業DEX競爭。

此外，在2021年10月29日，Uniswap在一致投票中增加了1bps的費用等級，允許該協議通過更低的費用更有效地在穩定幣交易對上進行競爭。我們通過查看1inchDEX聚合器上導出的USDC/USDT交易量明顯看出，它似乎對該平臺上的交易量產生了直接影響。

在10月份，Uniswap在穩定幣交易量份額平均為2.6%。在此措施實施之后，其份額在最近幾天上升到了50%以上。這個例子凸顯了穩定幣交易市場競爭激烈的性質---平臺利潤微薄，用戶對價格敏感。

因此，Curve面臨來自Uniswap等其他DEX的強大競爭力，它們不斷創新以提供更高的效率和更好的定價。

七、風險

以下是CurveFinance在中短期內面臨的一些主要風險：

競爭加劇：如上一節所述，Curve面臨的最大風險之一是來自其他DEX的競爭日益激烈。隨著Curve試圖通過引入CurveV2在非包裝資產上挑戰其他人，Uniswap等競爭對手正在改進他們的協議，以便在非包裝資產交易對和穩定幣上能更有效地競爭。

相對較高的通脹：未來五年，CRV的釋放供應量將增加2.7倍。盡管這些獎勵對于吸引和保持流動性是必要的，但它遠高于Uniswap和Sushiswap的預期通脹。這將不可避免地對代幣持有者產生稀釋作用。但是請注意，通過增加對Curve的CRV投票鎖定，可以部分緩解這種風險。

治理：由于veCRV持有者有權對流動性獎勵進行投票，許多用戶和團體試圖購買大量CRV股權以增加選定池的激勵。這有可能對Curve生態系統有害，因為代幣獎勵從高容量池轉移到其他不太相關的池中。近日，備受爭議的穩定幣協議Mochi利用該特性對Curve發起了治理攻擊。這需要協議的開發人員激活緊急DAO以減少對Mochi的獎勵，以防止出現螺旋式反饋循環。

八、結論

Curve強大的代幣經濟利用協議的獎勵系統，推動了用戶對CRV的需求，引發了在去年其TVL的激增。但另一方面來講，盡管交易量有所增長，但該協議在其核心AMM產品上正經歷著強大的競爭阻力，目前正在將市場份額輸給Uniswap等競爭對手。這種情況凸顯了協議核心的AMM產品的現金產生潛力與其當前交易價格之間明顯脫節。

盡管如此，隨著非包裝資產交易的引入以及與擴展解決方案和新興智能合約協議的多次集成，Curve已經表現出其繼續創新并處于快速發展的DeFi生態系統前沿的意愿。

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