機構撤離 Lido 進行時，stETH 風險究竟有多嚴重？_ETH

原文作者：CryptoJoe

原文編譯：czgsws，BlockBeats

stETH脫錨，價值跌至0.95ETH。

流動性正在枯竭，Smart?Money正在撤出資金，再加上借貸平臺Celsius瀕臨破產的傳聞，這一切可能會引發stETH的大量拋售，我和Messari分析師@Riley_gmi最近一直在研究這個，以下是我們的一些發現。

首先，什么是Lido&stETH？

Lido為用戶提供ETH流動性質押服務，用戶可以鎖定任意數量的ETH，然后收到權益TokenstETH用于在DeFi中賺取收益。

合并后，每個stETH可正常兌換1ETH。

每個stETH只能通過信標鏈的上線來贖回。在那之前，ETH2.0質押合約中的1280萬ETH是不具備流動性的。

Lido持有這1280萬枚ETH中的32%

在我們深入研究Celsius的資產負債表并追蹤Smart?Money地址之前，讓我們先看看stETH應該如何定價：

正如Lido所說的，stETH錨定ETH，現在市場現在開始重新定價stETH的公允價格。

但考慮到這項投資的流動性動態，stETH的價格打多少折扣是公平的？

stETH定價應該由以下4件事綜合決定

·當前市場對流動性的渴望程度

·當前市場的成交量和流動性

信用評級機構Moody’s因Coinbase收入和現金流生成能力減弱下調其信用評級和高級無抵押票據:1月21日消息，信用評級機構 Moody’s 下調 Coinbase 的長期信用評級及其有擔保的高級無抵押票據，其理由是 Coinbase 的「收入和現金流生成能力大幅減弱」以及「加密資產運營環境的挑戰性條件」。目前，Coinbase 的企業家族評級（CFR）已從 Ba3 下調至 B2，高級無抵押票據已從 B1 下調至 Ba2。盡管 Coinbase 于 1 月 10 日宣布裁員 950 名員工，但 Moody’s 預計「其盈收能力仍將受到挑戰」。本月初，評級機構標普也出于類似原因下調對 Coinbase 的長期信用評級和高級無抵押債務評級。[2023/1/21 11:24:44]

·成功/延遲合并的可能性

·智能合約風險

詳細來說

1.對市場流動性的渴望程度

在市場周期的不同階段，對流動性的需求起起落落。當價格上漲，流動性高時，平倉容易，成本低，反之亦然。

通過鏈上數據，我們已經看到stETH的大量提款，例如加密金融服務商Amber，他們的錢包地址已經從Curve池中提款了價值超1.4億美元的stETH。

這是過去幾天的增長趨勢，或許可以表明更大規模的潛在拋售正在醞釀中。

在這種情況下，最關鍵的供需方要看加密借貸平臺Celsius。如果有人相信Celsius或將被迫拋售大量stETH，那么這會極大地改變我們此前強調的供需關系。

關鍵問題是市場能吸收多少，成本又是多少？

那么stETH的流動性如何？

國際證監會組織證券監管機構集團：清算、結算和支付服務的現行規則也應適用于穩定幣:10月6日消息，根據監管機構周三提出的提議，隨著監管機構應對快速發展的行業，穩定幣在支付方面必須遵守與其更傳統的競爭對手相同的保障措施。國際證監會組織證券監管機構集團（IOSCO group of securities regulators）和中央銀行全球論壇國際清算銀行（Bank for International Settlements）周三闡述了主要清算、結算和支付服務的現行規則也應適用于“系統性”或大量使用的穩定幣。這些提案在明年初定稿前已向公眾征求意見，將監管機構長期以來的呼吁付諸實踐：對同一類型的業務和伴隨的風險采用相同的規則。這些規則意味著穩定幣運營商必須設立一個法律實體，闡明其治理方式和管理網絡攻擊等運營風險。允許穩定幣運營的國家將被要求應用這些原則，作為其隸屬于IOSCO和BIS的一部分。這些提案不涉及與一籃子法定貨幣掛鉤的穩定幣的特定問題，這些問題正在單獨考慮。（路透社）[2021/10/6 20:09:41]

2.當前市場的交易量和流動性

今天凌晨，池子中的總流動性下降了20%以上，與AlamedaResearch相關的錢包大量拋售，而Celsius也在我發布這些之前提及了這件事。

Amber撤出超過1.5億美元stETH流動性的這件事意義重大，很可能只是拋售的預警。

這是1.5億美元，可能會在未來幾天內投放向市場。

第二點是Curve上的流動性池變得極端不平衡，這種資金池不平衡是危險的，并且會大大增加脫鉤的風險。

從Curve上3pool?中提取流動性是導致UST崩盤的第一槍。更少的流動性=更多的風險。

關鍵是，鑒于stETH的封閉式流動性結構，許多機構和普通參與者正暴露在風險中。

那些進入市場的stETH可能會對市場造成重大打擊。

美國監管機構認為穩定幣繞過監管漏洞，正在研究如何監管穩定幣:9月20日消息，美國監管機構認為穩定幣繞過監管漏洞，可能會從以下幾個方面監管穩定幣，分別為：把穩定幣指定為系統風險；稱穩定幣為證券；視穩定幣為貨幣市場共同基金；像監管銀行一樣監管穩定幣；美聯儲正在研究與穩定幣有競爭性質的中央銀行數字貨幣 (CBDC)。

此外，全球性監管機構金融穩定委員會正在研究建立穩定幣相關的標準和計劃，可能會在 2023 年出臺相關監管。（紐約時報）[2021/9/20 23:37:37]

3.成功/延遲合并的可能性

倒數第二個風險是信標鏈延遲甚至失敗的可能性，這將對stETH產生影響。正如一些KOL所指出的，stETH類似于ETH期貨。

從這個意義上說，如果合并被推遲了，并且在合并后需要6-12個月才能取回ETH，那么鎖定Token會增加流動性成本，這遠遠大于在此期間獲得的收益。

4.智能合約風險

拋開需求/流動性/合并風險不談，這之中也存在智能合約風險。

根據Nexusmutual上的Lido存款合約的保險成本，定價非常簡單。

因此，stETH中的智能合約風險ALONE至少為2.6%，這大致是stETH/ETH目前的折扣。

這說明stETH的風險被嚴重低估了。

與stETH定價方式類似的案例是GBTC，因為它們都是封閉式的。

如果你想出售你的GBTC頭寸，你必須在二級市場上出售它，因為它是封閉式基金。在它轉換為ETF之前，二級市場是流動性的唯一選擇。

如果你想出售你的stETH，你必須在二級市場上出售，直到合并。

BlockChain4A（BC4A）成為Asproex（阿波羅）官方指定保薦機構:據官方消息，11月13日，Asproex（阿波羅）與BlockChain4A（BC4A）達成深度戰略合作關系，并宣布BlockChain4A將成為Asproex（阿波羅）交易平臺的官方指定保薦機構，雙方將圍繞阿波羅生態項目孵化上線及配套服務開展深度合作，共同推進區塊鏈行業發展，打造去中心化生態環境。

BlockChain4A（BC4A）是一個區塊鏈+全鏈式綜合服務平臺，可為區塊鏈項目/企業提供4A級的全案孵化與國際化的市場營銷服務。

Asproex（阿波羅）作為一家離岸銀行控股持牌交易平臺，涵蓋CTO(Corporate Token Offering)企業通證上市、合約跟單、ETT指數通證、數字礦業、Digital Bank板塊并持有5國合法牌照，致力于為全球中小微企業提供數字化上市一站式服務[2020/11/13 14:12:59]

在這兩種情況下，這種流動性、開放式風險和供需動態都是影響該資產市場公允價值的底層因素。

但是在這種情況下，為什么一個以3%的折扣價交易，另一個就以30%的折扣價交易，何況stETH還有Lido的智能合約風險這一因素。

Lido的7位投資者創造了與UST類似的局面，他們是a16z、AlamedaResearch、Coinbase、Paradigm、DCG、JumpCaptial和三箭資本。

同樣，GBTC的最大持有者之一的Blockfi目前浮虧已接近5億美元以上。

這點已經反映到Blockfi的估值上了，BlockFi正在以10億美元估值進行新一輪融資，而2021年3月他們的估值可是30億美元。

自稱第一家只接受加密貨幣捐款的慈善機構，正在救助流浪人口:一個域名為coin4clothes.com的網站自稱是世界上第一家只接受加密貨幣捐款的慈善機構。該網站在北美時間5日晚間，在YouTube發布一個視頻稱目前收到了來自世界各地的BCH捐款，已經用于購買衣物發放給多倫多地區無家可歸的流浪漢、需要救助的婦女和兒童。[2018/3/6]

重點是什么？游戲中的許多大玩家往往是錯誤的，在這種情況下，他們完全錯估了GBTC和stETH的流動性成本，兩者在這種情況下都是流動性黑洞。

所以最終，我們認為，這種流動性陷阱的一年質押收益率太低了。

也許這個數字應該與GBTC相似，為30%，但不是3%。

現在，讓我們看看現在市場上發生了什么：

流動性已經耗盡，鯨魚和聰明錢正在出售。

聰明錢地址持有的stETH數量在1個月內從160,000stETH下降到27,800stETH。

事實上，Alameda在本周三2小時內向市場拋售了50,615枚stETH。

很有可能有人故意將錨定拉向stETH的清算價格。

加了杠桿的stETH持有者如果沒有足夠的抵押品，將面臨被清算的風險。

例如，在stETH=0.8ETH時，2.99億美元將被清算。

這里強調短期。我最終相信人們會很樂意以折扣價購買stETH。但是，當有些機構必須進行拋售時，局勢會略有變化。

這個可能必須要拋售的機構就是Celsius。

通過執行鏈上分析，我能夠計算出Celsius的資產和負債。

總資產34.8億美元，貸款11.1億美元，凈資產為23.74億美元。

所持資產的完整明細如下：

*注意，這只是他們在DeFi中的資產，沒有人知道他們在其他地方持有哪些加密資產。

他們聲稱擁有大約100億美元的TVL，但我只能找到這些。

這里的重要部分是，Celsius是stETH的巨鯨持有者。事實上，他們是最大的計息stETH持有者。

如果我們具體分析Celsius的ETH持有量，我們會發現71%持有的是非流動性或低流動性類型。

5.1億美元的ETH被鎖定在ETH2.0質押合約中，直到合并后才能拿出。

7.02億美元在stETH中，無法輕松通過流動資金池退出。

如果Celsius用戶想要贖回他們的錢會怎樣？

他們有在贖回嗎？

為什么他們在帳戶上激活了「HODL模式」？

2021年10月8日，Celsius報告其AUM超過250億美元。Celsius是一家私人公司，僅發布了其19年和20年的財務數據，盡管投資者在各種社交平臺上多次呼吁他們公布新的財務數據，但22年他們并沒有。

該公司也沒有發布審計報告。他們在19年和20年都發了，但在21年就沒有。

21年12月20日，他們與Chainanalysis合作發布了一份報告，報告證實了自其18年推出以來，用戶在該平臺存款超過76.09億美元，以及提款超42.9億美元的記錄。

根據該報告，Celsius在12月20日擁有價值33.1億美元的鏈上資產。

該公司報告的管理費用為3500萬美元，比銷售成本高出40%。

缺乏透明度讓投資者擔心Celsius有出現擠兌情況的可能性。

該公司目前持有穩定貨幣的債務，而不是持有ETH、BTC和LINK的頭寸，這使他們面臨加密貨幣價格下行的市場風險。

如果市場崩盤，他們將面臨債務危機。

Terra崩潰后，有7.5億美元的資金流出。

5月的最后兩周，該公司有4.5億美元的凈流出。

即使我們忽略未報告流出的那一周，Celsius也一共經歷了12億美元的流出。

此類資金外流增加了Celsius出現擠兌的風險。

下圖顯示了過去5周的資金流出情況。過去5周的總提款額為190kETH。

與之前的5周相比，當時Celsius有50k流入。

Celsius的ETH和一般資產一直在經歷大規模撤資。

目前，他們已啟用「HODL模式」，該模式可防止用戶從Celsius中提取資金。

Celsius的另一個問題是，Celsius的ETH中只有29%是流動的：

1.流動性ETH

大多數ETH存入了AAVE(150kETH)和COMP(45k)，兩個頭寸都以LTV約45%的資產為抵押貸款。

他們必須先還清貸款，然后才能提取他們的ETH。

2.458k的ETH在StETH中

Curve上的流動性池，st-ETH與ETH是高度不平衡的，只有250k的ETH對上642k的stETH。如果Celsius要交換所有的StETH，他們只會得到250k的ETH。

3.324K的ETH已存入ETH2.0合約，Celsius將至少在1-2年內無法獲得這些ETH

-其中158K通過Figment獲得。

-剩余166,400通過以太坊基金會ETH2.0合約獲得。

此外，他們在?Stakehound事件中損失了7000萬美元。

然后又在BadgerDAO被盜事件中損失了5000萬美元。

除此之外，5億美元的客戶存款在近期的LUNA崩盤事件中灰飛煙滅。

那么該如何交易才能在這種情況下獲利呢？

我們已經認真考慮過并聯系了做市商，也搜索過DeFi。你需要找地方借stETH，然后才能拋售，也沒有相關的合約，想從中賺錢有點困難。

有兩種主要方法可以做到這一點。

1.場外交易市場。

如果您是大型機構參與者，您將可以接觸到做市商和經紀人，他們可以用您的ETH抵押品借給您stETH。

這對99%的市場參與者來說是不可能的。

2.Eulerfinance

您可以以4%的持有成本存入ETH并借用wstETH，以在Curve、Uniswap或1inch上出售。

交易的盈虧比很好，因為最大的成本是ETH回歸錨定了，你必須償還貸款；這大概會有5-6%的虧損。

與UST類似，鑒于stETH與ETH價值超過1:1的上行風險有限，這是一種廉價的市場押注方式。

從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買stETH。如果stETH以比GBTC(30%)更大的折扣交易，并且市場上有強迫賣家在攝氏度和其他人。對我們來說，這感覺像是一個將任何ETH持有量轉換為stETH的好機會。

從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買stETH。如果stETH以比GBTC(30%)更大的折扣交易，并且市場上有必須拋售的機構。對我們來說，這感覺像是一個將任何ETH持倉轉換為stETH的好機會。

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