BitMEX 創始人 Arthur Hayes 長文：我所認識的三箭資本_加密貨幣

作者：ArthurHayes，BitMEX創始人

編譯：GaryMa，吳說區塊鏈

當前這輪熊市是我經歷的第三輪熊市了，雖然有時候感覺是在重播，但是每一次都能有所收獲。每個人的收獲都有所不同，但如果你傾向于聆聽主流金融媒體，那么我可以肯定的告訴你，你被灌輸了錯誤的觀點。主流媒體服務于傳統金融，他們會用盡一切機會來嘲笑加密貨幣這場經濟/社會實驗，趾高氣昂地宣稱，加密貨幣毫無價值。當然，作為加密貨幣行業的堅定信仰者，我將試圖糾正來自他們的那些惡意抨擊。

本文，我將以三箭資本的傳奇故事為視角，通過它我們可以更好地理解應該從當前的熊市中獲得的真正見解。請注意，雖然我個人認識SuZhu和KyleDavies，但除了公開報道的內容外，我對發生的事情一無所知。我打算利用我對加密貨幣、金融服務和常識的了解，從TerraUSD和Luna的內爆開始，找出我認為導致其崩潰的原因。

3AC的倒閉本身并不引人注目。一個以前成功執行無聊但收益穩定的套利策略的對沖基金，決定使用杠桿來加速回報，并付出了代價。使用借來的資金來玩UST的套利交易為他們判了死刑。

但是，使3AC違約影響如此之大的是，它在許多最大的中心化加密貨幣借貸業務中炸出了一個鯨鯊大小的洞。由于3AC貸款的損失，這些貸款業務中有許多已經封鎖了客戶資金，基本上處于無力償還的狀態。信貸從加密貨幣生態系統中撤出，造成了比特幣、以太坊和整個山寨幣市場的普遍崩潰，沒有一個幣能幸免于難。

但很多媒體沒有提到的是，中心化和去中心化的借貸公司/平臺都有3AC的風險敞口，但只有中心化的借貸公司集體倒閉了，而去中心化的借貸公司則清算了抵押品，在運營中也沒有出現問題。用3AC的故事作為畫布，讓我給你畫一幅畫，說明為什么比特幣和以太坊經得起時間的考驗，以及這對加密貨幣的未來意味著什么。

香港

不過，在我們深入了解之前，首先讓我們快速地回顧一下，以便更好地了解3AC的負責人SuZhu和KyleDavies是如何走向輝煌的。

他們于2008年大學畢業，與我同年，并在隨后的某個時間作為傳統金融銀行/做市商的雇員來到亞太地區。

香港、新加坡和東京的投資銀行界是非常緊密的。雖然我直到許多年后才直接認識他們，但我們有相鄰的朋友圈。第一次在新加坡的一家餐廳見到Kyle時，我發誓我以前在香港的一個聚會上見過他。

我從未與Kyle有過任何交易，他曾在瑞士信貸工作過一段時間，但我確實與Su進行過交易，當時他在FlowTraders擔任做市商。作為德意志銀行亞太地區交易所交易基金業務的首席做市商，我在香港和新加坡證券交易所為大型ETF產品套件發布買入/賣出報價。我經常犯錯，經常輸錢給他們。Su是FlowTraders的專業人士之一，他讓我每天都保持警惕。Su在FlowTraders工作后，又在德意志銀行工作了一段時間。

美SEC主席：“除Bitcoin之外的所有加密貨幣”都是證券:金色財經報道，美國證券交易委員會（SEC）主席GaryGensler在接受《紐約時報》采訪時表示，除了比特幣以外的幾乎所有類型的加密交易都屬于在 SEC 管轄范圍的證券交易，這些 Token 是證券，因為有一個中間團體，而公眾預期基于該團體的利潤，這些加密貨幣背后有人使用各種復雜且法律上不透明的機制，但在最基本的層面上，他們正在努力推廣他們的 Token 并吸引投資者。而比特幣由于其獨特的歷史和創造故事，在這方面與其他加密項目有著根本的不同。[2023/2/27 12:31:10]

這個故事的重點是，SuZhu和KyleDavies是套利者。在他們的銀行生涯中，他們被訓練為從價格的微小差異中獲利。一次又一次地這樣做，錢就會越來越多。他們把這種方法和心態帶到了他們創立的三箭公司，該公司通過對非常低效的場外無本金交割遠期市場進行套利開始。

現在，繼續說說我在花旗銀行的日子。

當我在花旗銀行擔任首席ETF交易員時，我也涉足了股票指數遠期交易，包括NDFs。我們的柜臺交易的是香港、臺灣、印度和韓國主要指數的股票指數遠期。我還負責整個中國A股ETF交易簿，并交易了大量與股票掛鉤的衍生產品。

NDF是一種貨幣遠期合約，到期日不結算本金，而是直接交付市場價與執行價之間的的差額。

以USD/KRW的匯率為例。韓國不允許韓元自由兌換。假設我想在未來30天內賣出韓元買入美元，我想在今天鎖定匯率。我將在USD-KRWNDF的右側進行交易。如果我以1,000韓元的匯率進入30天NDF，而即期匯率結算為1,200韓元，我將賺取。如果我的交易規模為1,000,000美元，這將相當于大約166,666美元的利潤。

了解為什么NDF是股票指數遠期交易的一個必要部分對這個故事來說并不重要，所以我就不說這些血腥的細節了。

場外NDF市場非常大，所有大型投資銀行都有專門從事這些衍生品的交易部門。早在2010年，交易是通過彭博社的聊天記錄進行的。這意味著雖然交易員對某一NDF應該如何定價有大致的了解，但他們無法像現貨貨幣那樣看到一個綜合市場。因此，在不同的NDF交易臺之間套利是非常容易的。

每天我都會選擇一種貨幣并試圖在兩個交易臺之間進行套利。假設我想要一筆20,000,000美元名義的30天韓元NDF。銀行A會給我報價1,000/1,001；銀行B會給我報價1,002/1,003。你看到這個交易了嗎？

我在銀行A?以1,001買入，然后在銀行B以1,002賣出，在30天內我將獲得每美元1韓元的利潤。在2000萬美元的名義上，假設即期匯率為1000韓元，那么總利潤為20,000美元。這對銀行交易臺來說并不多，但如果你這樣做的次數夠多，每年加起來就有幾百萬美元的無風險收益。

加密交易所Bitfinex升級匹配引擎，推出原生金融交易協議API:加密貨幣交易所Bitfinex宣布已升級該交易所的匹配引擎，以此強化其應對波動率高峰的能力，Bitfinex表示此次升級是因數字代幣領域的機構投資者數量上漲，推動交易量持續激增。此外，Bitfinex推出了自己的原生金融信息交易（FIX）協議應用程序編程接口（API），FIX作為外匯和股票等傳統市場參與者的行業標準，提供最佳的交易執行速度。（FXNewsGroup）[2021/7/8 0:36:46]

作為銀行家，SuZhu和KyleDavies看到了這個低效的市場，用他們自己的錢創辦了一個基金，其交易策略的核心是在這些錯誤的價格中獲利。值得注意的是，除非你是銀行或極大型對沖基金的交易員，否則幾乎不可能在NDF市場交易。你必須有一份ISDA，而且你交易的銀行的高級管理層必須允許你與他們交易。但不知何故，3AC設法在幾家投資銀行開了賬戶，并在亞洲NDF市場上相互套利。當SuZhu和KyleDavies告訴我他們是如何開始的時候，我對他們快速進入這個有利可圖的市場印象深刻。

這就是3AC多年來賺錢的方式。然后，在某個時候，他們發現了加密貨幣，并作為現金套利交易者進行交易。這是任何加密貨幣套利基金的面包和黃油。永續合約歷史上空頭的套利空間大于多頭，這意味著如果你買入BTC，并做空相同數量的BTC/USD永續合約，你將隨著時間的推移賺取期現價差。

這些貨幣套利和資金交易是非常有利可圖的，但它們也是資本密集型的。你必須交納保證金來交易每一個NDF衍生品，而且你不會因為在另一家銀行擁有相同和相反的頭寸而增加信用額度。對于加密貨幣永續合約資金費率交易，你不能使用任何杠桿。這意味著你的對沖基金AUM的增長是緩慢和可預測的。

提高對沖基金業績的唯一方法是成為一個定向交易員，和/或使用借來的資金。這兩點3AC都做了。

UST/Luna

在Anchor20%的理財收益誘惑下，那些所謂的機構基金經理的批判性思維全都被拋之腦后，紛紛存款進入進行利息的套利行為。

我們再次把話題給到3AC。

我之前喋喋不休地講述他們在香港的經歷是因為，我想讓你了解這些人最初是如何壯大他們的基金的。像UST這樣的套利交易是不容忽視的，特別是對于像SuZhu和KyleDavies這樣的人，他們一直是DeFi的忠實擁護者，他們直接在其他一些協議的價格增長上正確下注，賺了很多錢。我們知道3AC持有大量的LUNA，但我們不知道的是他們在UST套利交易中的深度。要知道，3AC在LFG二月份的融資中，投資了2億美元，而這筆投資目前幾乎毫無價值。

Bitget合約大數據中心：BTC行情持續震蕩 合約虧損用戶過半:據Bitget合約大數據中心行情播報，截至今日11:00，Bitget交易所BTC/USDT合約過去24小時交易量高達11.5億美金，其中：盈利用戶占比43%，多頭盈利26%，空頭盈利30%；虧損用戶占57%，多頭虧損28%，空頭虧損16%。此外，Bitget正向合約當前盤口價差在0.5USDT左右，合約基差在0.2USDT左右。Bitget合約分析師表示，BTC四小時線看，布林帶收口運行，MACD快慢線處于零軸下方逐漸平行。[2020/8/21]

UST的套利交易十分簡單：

以低于20%的年化利率借入USD

將USD換為UST

將UST存入Anchor，賺取20%的利息

年化未實現利潤=20%-借款成本

用你自己的資本作為對沖基金，嚴重限制了盈利潛力。作為一個“宇宙大師”，當遇到這樣一個利潤豐厚的套利交易時，會通過借錢來撬動。

想象一下，你可以以10%的年利率借到10億美元，用你已經擁有的山寨幣組合做抵押。然后，你將10億美元轉換成10億UST，賺取20%。每年你都會賺到1億美元，而且管理這個頭寸不需要任何努力。同樣，我不知道3AC的UST頭寸有多大，但如果我們相信他們在今年早些時候一度擁有近180億美元的資產管理，那么他們借了數十億美元來部署這種套利交易是非常合理的。

你借錢的能力取決于你的抵押品和信譽。我們的目標是用盡可能少的抵押物來借錢。要求你提供的抵押物越少，借款人就越信任你。

3AC通過過去正確預測市場，并在社交媒體上積極告訴大家他們的交易情況巧妙地組合打造了一個無敵光環。3AC在其鼎盛時期是全球最大的加密貨幣資金池之一。這種卓越的交易聲譽，加上他們控制的資產規模，使3AC能夠以非常慷慨的條件借款。例如，Voyager，一家上市公司，在沒有任何抵押的情況下借給3AC數億美元。確切地說，是15250個BTC和3.5億美元。

游戲結束

這就引出了我對3AC如何開始滑向破產的想法。

正如上文所述，我懷疑3AC不僅使用自己的資本，還從個人和基金那里借入美元，以進行UST套利交易。對于需要抵押的貸款，3AC將比特幣、以太坊，以及最重要的是其他各種流動性較差、波動性較大的山寨幣作為抵押品。從紙面上看，3AC的加密貨幣資產組合非常引人注目。但是，當UST脫鉤，整個400億美元的Terra生態系統在一周內崩潰時，曾經是一個利潤豐厚的套利交易很快就變成了一個腐爛的噩夢，3AC的倒閉也就變成了一個時間問題，而不是如果。

動態 | Tether向Bittrex熱錢包轉入1億USDT:據cryptovest消息，omniexplorer數據顯示Tether于今日（8月22日）凌晨2:31:20向Bittrex熱錢包轉入了1億USDT，隨后對市場產生了一定影響，但目前Tether庫存為1.5億USDT，可能即將迎來新一輪增發。此前Tether由于八月累計發行價值4.15億美元的USDT，市值已經升至第八位。如果USDT供應量持續增多，那么其市值排名或將進一步提升，但目前還不清楚這1億USDT是會返還至Tether庫存還是需要進行新一輪USDT增發。[2018/8/22]

當市場下跌時，它以一種相關的方式下跌。這個簡單的事實給3AC帶來了滅頂之災，其被抬高的估值在很大程度上源于他們持有的許多流動性極差的山寨幣的市場價值。當市場開始下跌時，這些山寨幣的流動性蒸發了，而訂單簿也只剩下了報價。由于3AC繼續通過迅速枯竭的需求進行銷售，價格以非線性的方式越跌越低，最終使其無法收回足夠的美元來償還貸款。

3AC突然欠下大量無法償還的美元，因為它可以變現來償還這些貸款的剩余資產已經下降了50%到75%。如果更廣泛的加密貨幣市場沒有下跌，3AC可能已經能夠挽回被綁在從UST和LUNA上的資本損失。相反，市場嗅到了一只受傷的獅子，并著手將其驅逐出境。

然后問題開始了。

誰把錢借給了3AC？

借給3AC多少錢，有多少抵押品？

抵押品是什么？

3AC是否多次抵押了相同的抵押品？

隨著時間的推移，各種大型中心化加密貨幣貸款機構受到了壓力。一些大公司宣布破產，并向少數有足夠資本恢復其償付能力的加密貨幣OGs求助。

但是你可能想知道，一個基金的違約怎么會演變成整個行業的瀕臨破產？

很好的問題，讓我們仔細看看3AC是如何搞垮許多最大和最引人注目的中心化加密貨幣借貸參與者的。

中心化加密貨幣貸款機構

首先讓我們熟悉一下中心化借貸領域的主要參與者。目前感受到3AC消亡壓力的一些大公司包括Voyager、Celsius、BlockFi和BabelFinance。

提醒一下。我沒有關于這些公司的非公開信息。我只有推理能力和公開聲明作為依據。

貸款業務非常簡單：貸款人接受存款并向存款人支付利息，以換取將其資金借出的能力。然后，貸款人以高于其支付給儲戶的利息的利率將資金貸出，以實現盈利。

這種模式的簡單性伴隨著一些隱患，其中之一是貸款業務在任何形式的金融危機中都不可避免地會受到壓力。除非你在公司工作，否則儲戶沒有辦法了解公司是否以審慎的方式處理他們的資本。因此，只要有任何壓力的跡象，你就會迅速逃出，如果貸款人正在承擔任何期限的風險，他們將很快破產。

公告 | Upbit交易所將關閉DNT/ETH與WINGS/ETH交易通道:Upbit交易所公告稱：將于2018年7月14日關閉DNT/ETH與WINGS/ETH交易通道；但仍可進行DNT/BTC與WINGS/BTC交易。[2018/7/13]

考慮到這一點，讓我描述一下經營貸款業務的最安全方式。

假設你有3個客戶。MarkKarpeles、DoKwon、SuZhu。他們每人都有1個ETH，并希望獲得資產回報。每個人都有一個時間偏好。

我們將貸款機構稱為加密貨幣長期管理公司。

LTCM可以是一個安全的貸款機構、也可以是一個有風險的貸款機構。

如果LTCM是保守的，它將以與每個人的時間偏好相匹配的期限進行借貸。因此，LTCM借出1個ETH一個月，1個ETH三個月；1個ETH一年。當Mark、Do或Su要求歸還他們的錢時，這些錢被借出去了，而不能歸還他們，但也不存在風險。

如果LTCM是積極進取的，它將以比每個人的時間偏好更長的期限借出。為了說明這個荒謬的極端，LTCM可以借出3個ETH，為期10年。很明顯，如果任何一個儲戶要求在他們偏好的時間內拿回他們的錢，也沒有資金了。這就是貸款人破產的原因。但LTCM可以打賭，它將能夠說服每個儲戶多次滾動他們的存款，從而使LTCM永遠不會破產。

這種分析只涉及LTCM貸款簿的期限。貸款業務的第二個方面是借款人的質量。作為一家公司，貸款人的價值主要源于其正確評估借款人的信用風險，并在放款前根據這些風險評估要求提供適當的擔保或抵押品的能力。

在加密貨幣行業中，對信貸的需求有三個來源：

利差和基差交易。借款人不提供抵押品，因為它希望有盡可能多的現金來最有效地使用這些策略。

用于投機的保證金貸款。這些是為方向性的多頭和空頭交易者準備的。通常情況下，他們會提供某種抵押品。但是，如果不能理解基礎抵押品的波動性和流動性的變化，就會導致貸款人的損失。

礦業資產擔保貸款。礦工要么抵押硬件，要么抵押加密貨幣，并收到法幣和/或穩定幣。這些借款人的風險最小，因為他們有強大的加密貨幣現金流支持其貸款。然而，如果你從一個違約的礦工那里收回ASIC機器，你必須有一個場地條件，可以插入機器并開始挖礦，以充分利用它們。

加密貨幣信貸中缺少的主要用例是商業貸款。這個領域是如此之新，風險如此之大，以至于向加密貨幣公司貸款沒有意義。加密貨幣公司，類似于基礎代幣本身，應該被視為看漲期權。在違約的情況下，無論你在資本結構中處于什么位置，你都會被消滅掉。假設如此，最好只是擁有股權，因為至少你可以參與到上升的過程中。

由于加密貨幣市場固有的波動性，以及各種收益率挖礦、套利和基差交易的所謂盈利能力，借款人一直愿意支付極高的利率。這意味著貸款人可以向零售儲戶提供極高的利率，并且仍然有一個正的凈息差。

我相信主流加密貨幣貸款機構一開始的貸款是非常合理的，但后來增長太快了。相對于TradFi銀行和主權政府對法幣存款和債券的報價，存款利率非常有吸引力。這是中央銀行肆意印鈔和零利率政策的結果。渴望收益的散戶投資者對加密貨幣和法幣穩定幣的這些巨大收益率欲罷不能。

涌入這些少數公司的數十億美元超過了負責任的借款人的供應。他們不得不部署這些資金，因為他們要花錢來獲得這些資金。貸出資金的壓力迫使公司降低借款標準，也導致他們從事與3AC非常相同的套利交易。

例如，BlockFi曾經是美國上市的比特幣追蹤基金GBTC的最大持有人之一。BlockFi接受BTC存款，創建GBTC股份，然后在市場上出售GBTC股份以獲取溢價。這就是計劃，無論如何，但它花了六個月時間來創建GBTC股份。在這六個月期間，GBTC的溢價變成了折價，當他們退出套利時，他們已經虧損。

以上是GBTC對其資產凈值的溢價或折價圖。鑒于六個月的準備時間和人類對短期趨勢的無限推斷，我打賭許多公司借用BTC來創建GBTC，希望他們能在六個月后獲得40%的利潤。正如你所看到的，這顯然沒有發生，因為GBTC自2021年第二季度以來一直在折價交易。

3AC能夠進行如此大規模的套利和定向交易，很大程度上是因為它有一個必須投資的資金池。在我看來，沒有其他解釋，為什么像Voyager這樣的上市公司會借給他們數億美元的無擔保美元和比特幣。3AC說他們會支付高額的利息，Voyager相信了他們的話，因為在Voyager的負責人看來，沒有其他公司能像3AC那樣吸收需要運轉的資金。正如ChuckPrince在回應花旗銀行參與發放次級抵押貸款時所說的那樣，"當音樂停止時，就流動性而言，事情將變得復雜。但只要音樂在響，你就得站起來跳舞。我們仍然在跳舞"。

不幸的是，貸款人都在交易的同一方。他們有相同的借款人。他們持有同樣的抵押品。而借款人都在同樣的套利交易中損失了錢。3AC和這些貸款人之間的唯一區別是他們推銷自己的能力。正如我們所看到的，他們都沒有進行適當的風險管理，以達到抵御這場特殊風暴的程度。

更糟糕的是，這些私營公司不必定期公布其貸款簿的健康狀況，也不必像公開上市的銀行那樣為預期的不良貸款預留儲備金。我們只能在沒有任何依據的情況下猜測這些貸款人面臨的潛在損失的大小。因此，每個人都試圖在壓力出現的第一時間撤出他們的資金。而這正是所發生的事情，因為市場想知道3AC在這些貸款人身上打了多大的一個洞。

這也不僅僅是散戶的退出。這些貸款人之間也在交易同樣的風險，這意味著他們也有彼此的風險，而且他們也不信任對方。這種對中心化不透明借貸機構的完全喪失信心，是它們幾乎同時滅絕的原因。

中場休息

快速回顧一下：3AC爆倉了，因為他們采取了無聊、穩定和可預測的套利策略，卻加上了驚人的杠桿，并在UST套利交易崩盤后向市場屈服。

由于其敏銳的投資頭腦和龐大的資產池，3AC被允許以很少甚至沒有抵押品的方式向急于將散戶存款重新配置為高收益加密貨幣信貸工具的貸款公司借款。這些貸款公司，如BlockFi、BabelFinance、Voyager和Celsius，放棄了審慎的風險管理政策，以盡快獲得盡可能多的貸款。結果，當3AC未能滿足保證金要求時，這些貸款人的資產負債表上留下了巨大的漏洞。不幸的是，這些曾經備受贊譽、價值超過10億美元的"金融科技"初創公司現在正朝著先破產、后重組的方向發展。

這些貸款機構如何變得無力償債，并沒有什么新的或創新的地方。只要有中心化貸款業務，就會有史詩般的失敗，比如這批加密貨幣貸款機構在這種情況下經歷的失敗。3AC和這些貸款機構的破產和加密貨幣的技術與毫無關系，這只是一個風險管理不善的金融機構的普通失敗，讓我們深入了解實際的加密貨幣和DeFi應用如何處理這些市場壓力。

UST的運作沒問題

Terra生態是以DeFi為核心，并結合算法穩定幣UST共同運行。算法穩定幣的模式的確相對龐氏，但是UST依舊是按照設計模式執行，雖然最后UST不可避免的崩盤了，但這也是我們預知的潛在可能性，并不是UST的錯。

DeFi借貸協議

其他借錢給3AC的實體是DeFi借貸協議，主要是Compound(COMP)、Aave(AAVE)和?MakerDAO(MKR)。

對于這些協議而言，3AC也只是幾個地址而已，并沒有所謂的額外信用可言，所有借貸人都必須嚴格遵守協議的規則，所以你看，這些協議不會暫停取款，還可以繼續發放貸款，一切都正常進行。

CeFivsDeFi

當你把信任從等式中移除，純粹依靠由公正的計算機代碼執行的透明貸款標準時，你會得到一個更好的結果。這就是要吸取的教訓。不要讓媒體將這些中心化公司失敗的原因歸咎于區塊鏈的缺點。

現在的問題是，由于中心化加密貨幣信貸的收縮，幾十萬或幾百萬人被打倒，誰還能借到資金？這就是這些DeFi借貸協議將在這個熊市前進過程中努力解決的問題。

在某些時候，這些DeFi借貸協議的價格與賬面價值之比將再次變得有吸引力。目前，考慮到貸款需求的近期前景，它們的交易價格仍然過高。隨著投機者、大型交易機構和中心化貸款人的退出，沒有大量的有機貸款需求，我希望市場能給我一個機會，在我們退出這個熊市之前，以更低的價位擁有COMP、AAVE和MKR。

救助與否

中心化的加密貨幣貸款人急需流動性，但是是否應該向提供資本救助呢？

對于像3AC這樣的加密對沖基金來說，它們的內在價值完全取決于其投資組合經理明智地承擔風險并長期持續賺錢的能力。如果一群PM因為不當使用杠桿而爆倉，他們控制的基金還有什么價值？我懷疑3AC給CZ和SBF狂打過電話，但他們會伸出援手嗎？可以肯定的是場面一片混亂，而且我懷疑3AC和處于類似情況的基金將找不到救星。

至于加密貨幣貸款公司，他們的唯一價值在于他們的客戶名單和一小部分好的貸款。如果這些客戶可以被保留下來，并出售更多的加密金融產品，那么廉價購買癱瘓的中心化加密貸款公司并承擔其債務可能是有意義的。他們的貸款簿可能包含一些適當的承保貸款，而這些貸款可以以有吸引力的價格購買。問題是，這些貸款機構沒有獲得援助的時間越長，他們就越不可能重新開業并允許其零售儲戶提款。對這些不透明的實體進行盡職調查的時間壓力，使得準確評估加密貨幣大亨們是否會放棄他們的資本并拯救這些罪人變得更加困難。

當然，美聯儲或其他中央銀行可以救助這些對沖基金和公司，但這些實體交易的是加密貨幣。這些實體不屬于“大而不倒”金融機構俱樂部的一部分，因此將死得很不光彩。但是，我們不要流太多的眼淚，因為我們通過這些試驗和磨難了解到，新的去中心化金融系統的承諾已經經受住了又一次考驗。

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