Paradigm：以太坊新質押模型不會使 ETH 成為證券_ETH

撰文：RodrigoSeira、AmyAixiZhang和JakeChervinsky，Paradigm

編譯：0x11，ForesightNews

原文發布于2022年10月

在以太坊過渡到共識機制之后，社區開始出現新的擔憂：權益證明模型可能導致以太坊原生代幣ETH被美國監證券法認定為證券。甚至有些人極端地認為，權益證明系統中的代幣都可能是一種證券。

然而，這些論點使豪威測試的解釋變得面目全非，并且未能認識到證券法的根本目的是解決在這種情況下不存在的信息不對稱問題。

如下所述，以太坊采用權益證明機制并沒有使ETH成為投資合約，這意味著證券法在該領域無法適用。

了解證券法

美國證券法要求發行人向美國證券交易委員會登記任何證券要約或銷售。證券注冊需要強制披露，以確保與投資者共享重要信息，以便投資者做出知情決策、防止信息不對稱并避免代理問題。

1933年的《證券法》列舉了構成「證券」的工具類型，其中包括「投資合同」。正如最高法院在Howey案中的開創性意見所定義的，「投資合同」需要(1)金錢投入；投資于共同企業；有合理的利潤預期；(4)從他人的努力中獲利。為了滿足證券的定義，合同、計劃或交易必須同時滿足上述四個條件。

Mobius Capital Partners聯合創始人：加密貨幣是投資者信心的衡量指標:金色財經報道，Mobius Capital Partners聯合創始人Mark Mobius周三在接受采訪時表示：如果你是股票交易員，現在或許應該把注意力轉向加密貨幣。Mobius認為，加密貨幣是投資者信心的衡量指標，當比特幣下跌，翌日道指便會下跌，由此形成了一個規律，反映比特幣是一個領先的指標。

至于如何使用這個“先行指標”，Mobius表示：只有在機構和散戶投資者真的“投降認輸”，因為虧損而不再向市場投錢的時候，信心才真的達到了最低點，這也是開始買進股票的時候。只要比特幣投資者仍然在談論逢低買進，那就意味著他們還懷著一絲希望，這也意味著，還沒有到達熊市底部。[2022/6/23 1:25:45]

在解釋「投資合同」時，法院拒絕了該法規的字面解釋，而是采用了一種靈活的解釋，該解釋側重于發起人與投資者之間關系的「經濟現實」。在各種情況下，如果當事人之間的基本經濟關系不是投資者和發起人，法院已經應用經濟現實概念來限制「投資合同」的范圍和證券法的適用。

豪威測試在PoS以太坊中的應用

以太坊采用權益證明共識機制，導致一些人認為ETH，或者更具體地說是質押ETH的行為，可以滿足豪威測試對投資合約的定義。該論點采用以下結構：質押ETH成為驗證者符合豪威測試條件，因為驗證者(1)通過鎖定32個ETH來「投資」，(2)在由各方組成的「共同企業」中參與驗證過程，期望以質押獎勵的形式獲得利潤，利潤來自其他驗證者或參與驗證過程的其他方的努力。

Polychain Capital普通合伙人加入加密風投初創公司KRH Partners:2月9日消息，Coinbase前業務發展總監及Polychain Capital普通合伙人Sam Rosenblum宣布作為合伙人和交易團隊負責人加入加密風投初創公司KRH Partners。Sam Rosenblum表示：“我們想在2025年之前讓加密貨幣進入10億用戶的手中，為了達到這個目標，我們在加密/web3技術棧的每一層進行投資，并在早期和加速階段支持公司、DAO和協議。”據悉，該公司計劃管理兩個基金，一個是專注于早期階段投資的3億美元基金，另一個是專注于大型公司和代幣項目的6億美元的基金。該公司已對NFT平臺OpenSea的3億美元C輪投資進行了投資。

KRH Partners由a16z加密投資部門合伙人Kathryn Haun于今年年初成立。消息人士表示，該基金獲得了a16z作為有限合伙人，兩家公司可能會繼續合作。（The Block）[2022/2/9 9:39:54]

撇開將ETH存入智能合約的驗證者是否符合「金錢投入」這個條件不談，以太坊采用權益證明導致ETH被視為投資合約的論點從根本上誤解了豪威測試的第二個和第四個條件。該結論還將導致對證券法的荒謬和不必要的適用，因為沒有發行人或發起人有權獲得可以或應該被披露的信息。

Saffron與ParaFiCapital達成戰略合作:據官方消息，自4月14日開始，SaffronFinance與投資機構ParaFi正式建立戰略合作伙伴關系。此前，Saffron獲得超200萬美元融資，CoinbaseVentures、DragonflyCapital、Multicoin參投。SaffronFinance是一項引入了可選擇的風險轉債，使用戶能夠獲得可定制風險管理的DeFi協議。

該協議的用戶可以從不同的主流代幣流動性池（DAI、ETH、SUSHI等）中進行選擇，并能夠通過加入特定的轉期來親自決定自己愿意承擔多少風險。它是目前該領域唯一實現這一功能的DeFi協議。

ParaFiCapital是一家專注于區塊鏈和去中心化金融市場的投資公司。他們致力于通過廣泛的研究和長期專注的投資框架來尋找未開發的機會。[2021/5/5 21:25:12]

權益證明并不需要「共同企業」

法律標準

正如最高法院在豪威案中所說，投資合同的一個重要組成部分是「共同企業」。雖然一些法院認為只有存在「橫向共性」時才存在共同企業，其他法院則認為「縱向共性」足以滿足這一要求。如下所述，質押ETH既不具有橫向共性，也不具有縱向共性，因此無法滿足豪威測試的共同企業條件。

現場 | 韓國西江大學教授Sooyong Park：在未來社會金錢將會變為真正的數字資產:2019年4月30日，在韓國首爾舉辦的“Code Talks”區塊鏈技術開發者交流大會上，來自韓國西江大學區塊鏈研究中心知名教授Sooyong Park作為開場嘉賓，分享了主題為：“Economy of Things: New Era”的演講，對于韓國區塊鏈發展的現狀和未來均做了深入分析，他認為在未來社會，金錢將會變為真正的數字資產，不單單是通過柜臺的數字轉賬，而是通過算法來實現真正的數字化。同時編程化的數字資產將會越來越多的被采用，未來將是機器對機器（M2M）商業社會。[2019/4/30]

驗證者之間沒有「橫向共性」

當每個個人投資者的財富通過「資產池」形式與其他投資者的財富掛鉤時，就會出現橫向共性。「資產池」反過來又要求發行人或發起人混合投資者的資金并將其用于共同企業。換言之，法院強調橫向共性要求投資者的預期利潤「通過發起人的創業努力」與其他投資者掛鉤。因此，橫向共性要求投資者放棄任何個人對利潤的要求，以換取從發起人處獲取按比例分配的利益。

一些人錯誤地認為，抵押ETH意味著橫向共性，因為驗證者將ETH存入單個智能合約地址，這就是「資產池」，或者因為驗證者之間存在感知的「合作」。如下所示，這些論點誤解了以太坊中的質押機制。

動態 | Pantera與Paradigm投資加密經紀公司Tagomi:據TheBlockCrypto消息，風險投資公司Pantera Capital和耶魯大學參與投資的加密基金Paradigm在周一宣布，已向加密經紀公司Tagomi投資1600萬美元。Tagomi為加密投資者提供代理交易服務，此次投資將使該公司的總資產達到2800萬美元。[2019/3/5]

要成為以太坊網絡上的驗證者，需要將32ETH存入智能合約地址。但是，將ETH存入存款合約并不是「池化」，因為ETH永遠不受發起人的全權控制。相反，質押ETH的目的是創建一種保護網絡的激勵機制，它確保驗證者在網絡中有所作為。此外，雖然每個驗證者的ETH都存放在存款合約中，但它不會混合，而是保持可區分性。一旦在以后的網絡升級中實施了該功能，每個驗證者也將能夠贖回其質押的ETH。

個人驗證者也沒有參與企業產生的任何按比例分配利潤的權利。如下文進一步解釋，不同驗證者的獎勵各不相同，主要取決于每個驗證者的個人努力；他們的財富不會因任何發起人的努力而共同興衰。因此，在分析質押交易的經濟現實時，法院應發現缺乏橫向共性。

驗證者之間沒有「縱向共性」

一些法院認為，豪威測試的共同企業條件也可以通過縱向共性來滿足，縱向共性側重于「發起人與投資者主體之間的關系」。然而，因為沒有發起人，質押ETH并不會帶來縱向共性。

以太坊網絡的成功或運作不依賴任何單一主體，它是「充分去中心化的」。為確保去中心化，以太坊的共識機制允許驗證者在不依賴任何第三方的情況下自給自足地運行。驗證者自由自愿地加入網絡，他們也可以自行選擇離開，驗證者可以在不依賴任何其他人的情況下在網絡中發揮作用。如果他們根據網絡規則正確履行職責，他們將根據這些規則而不是發起人的努力獲得獎勵。

質押交易的經濟現實很明顯沒有驗證者依賴的推動者。由于縱向共性要求「投資者的財富」「與發起人的財富掛鉤」,而發起人的缺席也意味著質押ETH不存在縱向共性。

質押ETH并不能滿足豪威測試的第四個條件

法律標準

根據最高法院在豪威案中的原始表述，投資合同的要求之一是投資者期望「僅來自發起人或第三方的努力」的利潤。該標準已被上訴法院淡化，上訴法院已「單獨」宣讀，轉而關注發起人的努力是否「不可否認地意義重大」以及「影響企業成敗的基本管理努力」。根據美國證券交易委員會的指導，這些努力的典型特征是「專業知識和決策通過應用技能和判斷來影響企業或企業的成功。」?

相反，法院關注的是投資者是否「有能力控制自己的投資的盈利」。投資者依靠自己的努力獲取利潤的程度越高，將交易定性為豪威測試下的投資合同的理由就越弱。在這些情況下，沒有必要應用證券法或披露要求，因為所有權和控制權沒有分離。法院進一步概述了幾個因素來測試投資者的「控制能力」：(1)投資者獲取信息的渠道，(2)投資者的合同權力，(3)投資者的貢獻或精力，(4)融資的充足性，(5)業務風險的性質，以及投機程度。

權益證明以太坊的應用

一些人認為，以太坊從工作量證明到權益證明的轉變也是從競爭機制到「合作」機制的轉變，因為權益證明中的驗證過程需要多方參與。根據這種觀點，在質押ETH時，每個驗證者都合理地期望通過依賴其他驗證者的努力來獲得質押獎勵。

這一論點得到了底層實現細節的支持，即在以太坊獨特的股權證明機制下，驗證者被分類到委員會中。然而，還有多種其他的權益證明協議不會將驗證者分配到委員會中。

更重要的是，這一論點誤解了以太坊權益證明實施中驗證者獎勵的機制，并將豪威測試最初要求「完全依賴他人的努力」的標準稀釋到前所未有的程度。正如我們將要在下文中解釋的那樣，以太坊的驗證者與合并前的工作量證明網絡中的礦工合作不多，并且不期望從其他驗證者的工作中獲得回報，而是主要從他們自己的努力和資金中獲得回報。要理解為什么會這樣，需要了解一下驗證者在以太坊的股權證明網絡中可以獲得的獎勵。

以太坊權益證明網絡中的驗證者獎勵

有許多因素會影響驗證者的獎勵計算。在以太坊的權益證明實施方案中，驗證者每個epoch都會收到獎勵，獎勵是「基本獎勵」的倍數。基本獎勵本身由網絡上活躍驗證者的數量決定，并動態調整以激勵所需規模的驗證者集。網絡中的質押總量可以說是決定驗證者所獲得獎勵最重要的因素。

驗證者可以通過證明獲得多倍的基本獎勵：(i)正確的來源；(ii)正確的目標；(iii)一個區塊的正確頭部；(iv)將他們的證明包含在一個區塊中。包含獎勵也在證明者和隨機選擇生成塊的驗證者之間分配。

根據研究人員的說法，假設隨著時間的推移產生固定的基礎獎勵，單個驗證者的利潤主要取決于驗證者在網絡中存入的ETH余額，上限為32ETH。用更高的余額進行證明會導致更大的獎勵和懲罰，反之亦然。在有限的時間尺度上，驗證獎勵的很大一部分也將取決于驗證者收到的提議區塊的隨機機會。

驗證者希望從自己的行為中獲得獎勵，而不是從「他人的努力」

分析質押ETH的經濟現實，法院應該發現它不符合豪威測試條件中的「他人的努力」。質押獎勵主要取決于驗證者的個人努力，而不依賴于第三方。如上所述，驗證者的獎勵在很大程度上取決于他們質押的ETH數量和他們收到的提議區塊的隨機機會，這兩者對于個人質押者來說都是特殊的，并且不依賴于任何第三方。

換句話說，驗證者保留了控制其投資盈利的能力。參考Schaden測試，驗證者的控制首先通過缺乏信息不對稱來證明；獎勵基于開源協議和記錄在公共區塊鏈上的交易進行分配。獎勵也取決于驗證者的時間和精力貢獻，因為驗證者必須最大化他們的正常運行時間并保持與網絡的連接以避免被懲罰。

雖然有時會激勵驗證者讓其他驗證者加入網絡，并且依賴其他驗證者的行為來最大化獎勵，驗證者從不依賴豪威測試所要求的需要他人技能和判斷力的付出。

結論

如上所示，分析在以太坊權益證明網絡上質押ETH的經濟現實，法院應該發現質押未能滿足豪威測試條件，因為沒有「共同企業」，并且驗證者從不依賴于「他人的努力」。雖然不是本文關注的重點，但也存在關于質押ETH是否符合「金錢投資」的問題。不過，未能滿足豪威測試四個條件中的任何一個都將導致該交易不是投資合同，因此質押ETH不是證券交易。

除法律分析之外，將美國證券法規定的嚴格要求應用于質押將導致法律的不合適和荒謬的適用。正如我們所指出的，證券監管存在的理由是通過信息披露來改善發起人和投資者之間存在的信息不對稱。因此，將ETH的質押視為投資合同將需要對「發行人」或「發起人」施加披露義務。

如上所述，質押ETH時不存在可識別的發行人或發起人。但是，如果我們接受驗證者扮演發起人或發行人角色的前提，那么參加注冊、報告和披露要求的不合理性就變得很明顯了。證券法會要求驗證者相互披露信息嗎？驗證者需要披露哪些重要信息？這將如何有助于緩解任何信息不對稱，以及它將如何服務于公眾利益？回答這些問題的不切實際說明了將證券法應用于驗證者的錯誤邏輯：它們不會構成披露旨在解決的風險。

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