解讀加密指基里的“灰度”：Bitwise10加密指數基金_BIT

作者：AnnHsu

Bitwise10加密指數基金采取了跨市場流通轉讓的方法，即發行市場與流通轉讓分別在加密貨幣市場和美股市場，不開放贖回、允許比特幣實物出資的運作模式，與灰度的產品設計異曲同工。隨著指數基金的優勢逐漸被投資機構認可，越來越多的加密資產管理公司推出指數基金，未來指數基金將成為加密貨幣市場一股重要的力量。新晉加密指數基金BITW

美東時間2020年12月9日，由加密指數資管產品提供商Bitwise管理的Bitwise10加密指數基金成功在美股場外市場OTCQX上市，基金二級市場交易代碼為BITW。Bitwise10加密指數基金成立于2017年11月22日，是一只尋求追蹤加密貨幣市場走勢的市值加權指數基金。截止2020年12月21日，該基金的資產管理規模為1.99億美元，二級市場交易量達2700萬美元。

Bitwise10加密指數基金AUM、報價、交易情況來源：Bitwise官方推特根據官網披露的情況說明書，截止2020年11月30日，Bitwise10加密指數基金共持有BTC、ETH、XRP、LTC、BCH、LINK、ADA、XLM、EOS、XTZ等10個加密貨幣，持倉權重分別為74.4%、13.1%、6.2%、1.3%、1.2%、1.0%、1.0%、0.8%、0.6%、0.4%(2020年12月24日，Bitwise已宣布其基金將XRP持倉清算完畢，XRP被剔除出基金資產組合）。截止2020年12月21日，BITW在OTCQX市場報價84.48美元，相對于基金凈值溢價高達327%。

Bitwise10加密指數基金凈值與價格走勢、持倉分布來源：Bitwise

Bitwise10加密指數編制規則

Bitwise10加密指數基金采用完全復制型指數基金策略，跟蹤的標的指數是Bitwise10LargeCapCryptoIndex，中文全稱Bitwise加密大市值10指數。該指數采用流通市值加權方式，并經過通脹調整，構建反映加密貨幣市場上市值最大的10個加密貨幣的走勢。該指數基期為2017年1月1日，基點為964點，指數對加密貨幣市場的市值覆蓋目標范圍在80%以上。

Ripple歐洲高管：Ripple計劃在英國和歐洲擴張:7月21日消息，Ripple歐洲董事總經理Sendi Young表示，我們正在英國申請加密資產注冊，并在愛爾蘭申請支付許可證。這些都是大規模投資，旨在讓我們在該地區繼續呈指數級增長。Young拒絕透露Ripple在英國和歐洲的增長計劃的數字目標，但確認該公司仍在增加員工人數，并招聘除關鍵任務以外的職位。

過去18個月里，Ripple在英國和歐洲的員工人數增加了約75%，目前，全球約900名員工中，有100多人駐扎在倫敦、都柏林和冰島雷克雅未克的辦事處。[2023/7/21 15:50:44]

Bitwise加密大市值10指數在樣本空間、選樣方法、指數計算、樣本調整方面的編制規則如下：

樣本空間符合以下條件的加密貨幣：

①加密且不記名的數字資產。

②非穩定幣、非法幣、非穩定幣和法幣的組合、非硬資產。

③可自由交易和自由持有的數字資產。

④至少在2個或2個以上的平臺交易，無退市問題，并且單個合格平臺的交易量不得超過最近30天以美元計價交易總量的90%。

⑤允許氣隙式冷藏的數字資產，包括可以生成離線錢包和離線交易簽名的數字資產。

⑥無已知的安全漏洞的數字資產。安全漏洞包括但不限于：嚴重的bug、過度暴露于51%的攻擊環境或其他Bitwise認定的安全漏洞因素。

⑦過去三十天的交易額超過通脹調整后的流通市值的10%的數字資產。

⑧可在紐約州或南達科他州受監管的信托公司作為第三方托管人保管的數字資產，或Bitwise認可的其他受監管的托管方可保管的數字資產。

⑨其他無觸犯現行法律、法規的數字資產。

⑩其他。

選樣方法

①第一步：在樣本空間的基礎上選擇符合以下條件的數字貨幣：

交易所比特幣持有量已連續三天呈凈流出狀態:金色財經報道，據Glassnode數據顯示，交易所的比特幣持有量已連續三天呈凈流出狀態，其中6月7日創下年內第二大單日比特幣交易所流出量，約1.5萬枚。截至目前，交易所的比特幣總持有量約為229.2萬枚BTC，較2023年初減少約8000枚，但比特幣價格較年初上漲約60%。此外，相比于之前的“市場投降”，6月7日幣安交易所的比特幣流出量相對較小，約有1.2萬枚BTC離開幣安，而在FTX崩盤期間幣安曾出現過單日流出約4萬枚BTC的情況，這似乎表明投資者并不擔心美國證券交易委員會凍結Binance.US資產。（cryptoslate）[2023/6/9 21:25:22]

1）至少在2個合格平臺上交易，并且不受存取款資本管制的數字貨幣。

2）在過去三個月的每個月中，以最近30天美元計價的交易量作為統計依據，前100名合格的加密資產中至少有一項是最大加密交易對。

②第二步：匯總在合格交易平臺上的所有法定對交易對，剔除存在提款問題的交易對。

③第三步：將非美元計價的交易對轉換成美元計價。

④第四步：匯總每個交易對在過去一小時以美元計價的總交易量。

⑤第五步：根據每個交易對在過去一小時的交易量占全部交易對總交易量的份額，為其賦予一個權重。

⑥第六步：將每個交易對的價格乘以其對應的權重，得出綜合價格。

⑦第七步：將每個交易對的自由流通量與通脹調整后的流通量進行加總，再乘以該交易對的綜合價格，得出通脹調整后的流通市值。

⑧第八步：按通脹調整后的流通市值由高到低排名，選取排名前10的加密貨幣構成指數樣本。

計算方法

樣本調整

Bitwise定期調整指數樣本的成份和權重，調整內容包括樣本幣調整、自由流通量調整和五年通脹調整。本文不再展開。

中國移動將牽頭建設元宇宙聯盟、豐富元宇宙應用:12月12日消息，2022中國移動全球合作伙伴大會開幕，中國移動董事長楊杰在題為《聚力融合創新 共譜數智華章》的主旨演講。“信息能量一體化引發人類社會未來形態系統重塑，元宇宙、數字孿生等虛擬空間，將全面映射現實世界的社會屬性、物質屬性，全方位延展時空邊界。”楊杰表示，中國移動將加快培育信息服務新產業、新業態、新模式，不斷滿足需求、引領需求、創造需求，探索創新虛擬數智人、沉浸式娛樂等元宇宙應用；牽頭建設算力終端產業聯盟、元宇宙聯盟，豐富算力終端、元宇宙應用。（上證報）[2022/12/12 21:38:20]

Bitwise10加密指數基金投資流程

按照投資市場進行劃分，投資者可通過一級市場和二級市場對Bitwise10加密指數基金進行投資。

在二級市場上，投資者可以通過向OTCQX市場的經紀商開立賬戶，直接在美股場外市場交易基金份額，由于目前基金份額不支持通過一級市場進行贖回基金份額，OTCQX市場是Bitwise10加密指數基金投資者的唯一退出渠道。OTCQX是美國場外交易市場的一部分，該市場隸屬于OTCMarketsGroup，該集團是一家為美國場外證券市場提供服務的私人公司。

OTCMarketsGroup集團旗下市場構成制圖：ChainHillCapital

投資者也可通過在一級市場參與非公開發行的方式申購Biwise10加密指數基金的基金份額。

Bitwise面向個人、機構及退休賬戶等實體的投資者提供申購通道，投資者需要滿足美國1933年《證券法》D條例506款中的合格投資者要求才能參與一級市場的非公開發行。

在參與一級市場非公開發行過程中，投資者可通過兩種方式進行出資——現金或BTC。通過現金出資的方式，投資者需要在Bitwise官網上提交申購文件，然后上傳相應的材料。Bitwise將聘請一家公司作為管理員，協助Bitwise接收申購文件和后續的基金會計工作、行政工作等任務。遞交申購文件后，對方需要對材料進行審核，該過程需要數個工作日。審核通過后，投資者支付申購款。基金管理人將按照指數成份的權重比例，在現貨市場上將法幣現金兌換為一攬子加密貨幣，然后存入基金的托管方作為基金的份額轉讓代理人，負責處理份額的分配、轉讓等工作，該公司將新發行的基金份額分配至投資者賬戶中。

Cato調查：超過 66% 的公眾反對美國采用數字美元:7月28日消息，總部位于華盛頓的自由派智庫 Cato 最近進行的一項調查顯示，超過 66% 的公眾擔心或完全反對美國采用數字美元，最常見的擔憂是隱私、金融壓迫和銀行系統混亂的風險。而數字美元的支持者認為，它可以在與外國競爭對手的競爭中為國家安全帶來好處，降低紙幣生產的環境成本，并通過使其更加透明來提高對貨幣體系的信任。政策分析師表示：“2000 多名評論者中有三分之二反對 CBDC 的想法，這一事實不僅表明這不是幾年前曾經的小眾問題，而是美國人認識到 CBDC 的真正風險可能會影響他們的財務自由”。[2022/7/28 2:42:28]

Bitwise10加密指數基金非公開發行流程原理圖制圖：ChainHillCapital

除了現金申購之外，Bitwise還提供了比特幣實物出資的方式。投資者將比特幣實物通過鏈上轉賬的方式發送到Bitwise指定的區塊鏈地址以完成出資。基金管理人接收到比特幣實物出資款后，按照指數成份的權重構成比例，在現貨市場將比特幣實物賣出，最后兌換為一攬子加密貨幣。獲得一攬子加密貨幣后，基金管理人將該資產存入CoinbaseCustody進行冷存儲托管。份額轉讓代理人將新發行的基金份額分配至投資者賬戶中。

Btwise10加密指數基金非公開發行流程原理圖制圖：ChainHillCapital

高溢價催生套利機會

Bitwise10加密指數基金采取了跨市場流通轉讓的方法，即發行市場與流通轉讓分別在加密貨幣市場和美股市場，再疊加不開放贖回、允許比特幣實物出資的運作模式，這種運作模式與我們此前發表的《深度：解構灰度比特幣信托》文章中的灰度模式有異曲同工之妙。在這種運作模式下，當基金份額禁售期過后，加密貨幣市場的拋壓將會被轉移至美股市場，由于價格偏離凈值的幅度巨大，導致借貸套利的現象經常發生。由于存在著借貸套利，份額到期后存在著歸還資金的壓力，若以比特幣實物出資，則在美股市場上拋售份額后獲得的資金又可以帶回加密貨幣市場，構成買入加密貨幣的上行動力，由此形成完美的閉環。經我們研究發現，Bitwise10加密指數基金也采用了與灰度一模一樣的策略，套利機會應運而生。

比特幣“極度恐慌”時期已持續70天，創歷史最高記錄:7月16日消息，截至7月15日，比特幣“恐慌和貪婪”指數（Fear & Greed）處于“極度恐慌”已持續達70天，創歷史最高記錄。鏈上分析平臺LookIntoBitcoin創建者Philip Swift在社交媒體上表示，本次熊市的“極度恐慌”時間跨度超過了2018年比特幣熊市和2020年3月市場崩盤。（Cointelegraph）

此前消息，今日比特幣“恐慌和貪婪”指數為21，等級仍為極度恐慌。[2022/7/16 2:17:09]

Bitwise同樣提供了現金出資和比特幣實物出資兩種方式，由于二級市場的報價呈正溢價，且不開放贖回，因此套利的方向為：一級市場申購，二級市場賣出。有三種常見的套利模式：現金借貸套利模式、實物借貸套利模式和份額借貸套利模式。本文著重對這三種套利模式進行闡述，其他延伸的套利模式暫時不展開。

現金借貸套利模式：

在現金借貸套利模式下，投資者借入法幣現金，參與Bitwise10加密指數基金的一級市場申購，待基金管理人處理完申購確認適宜后，投資者獲得基金份額。為對沖基金資產到期不足以償還法幣借貸資金，可在加密市場對沖指數成份幣種下行的風險。12個月鎖定期后，投資者在美股OTCQX二級市場上拋售BITW基金份額，獲得現金，同時平倉對沖的期貨空單。投資者賣出份額后獲得的現金扣減借入的本金及相應的利息，剩余部分即為現金借貸套利的利潤。

Btwise10加密指數基金現金借貸套利流程原理圖制圖：ChainHillCapital

實物借貸套利模式：

在實物借貸模式下，投資者借入比特幣實物，參與Bitwise10加密指數基金的一級市場申購，待基金管理人處理完申購確認適宜后，投資者獲得基金份額，等待12個月鎖定期后在美股OTCQX二級市場上拋售BITW基金份額，獲得現金。投資者在美股市場上拋售份額獲得的現金，帶回加密貨幣市場，買入比特幣現貨，將比特幣現貨及相應的利息歸還給借貸，剩余的部分即為實物借貸套利的利潤。

Btwise10加密指數基金比特幣實物借貸套利流程原理圖制圖：ChainHillCapital

份額借貸套利模式：

在份額借貸套利模式，投資者借入可用的BITW基金份額，在美股OTCQX市場上拋售基金份額，獲得現金。投資者獲得現金或，將有兩種選擇，一種是直接以現金參與一級市場申購，一種是先買入比特幣實物再參與一級市場申購。

當投資者選擇以現金參與一級市場申購時，將拋售份額后獲得的現金作為出資款認購相應的數量的份額，待基金管理人處理完申購確認適宜后，投資者獲得BITW基金份額。12個月鎖定期后，投資者可將該份額連同相應的利息歸還給投資機構。剩余的現金即為“份額借貸——現金申購”套利模式下的套利利潤。

Btwise10加密指數基金“份額借貸——現金申購”套利流程原理圖制圖：ChainHillCapital

當投資者選擇以比特幣實物作為一級市場申購出資款時，將拋售份額后獲得的現金在現貨市場上買入等值的比特幣實物，并以此作為出資款認購相應的數量的份額，待基金管理人處理完申購確認適宜后，投資者獲得BITW基金份額。12個月鎖定期后，投資者可將該份額連同相應的利息歸還給投資機構。剩余的現金即為“份額借貸——實物申購”套利模式下的套利利潤。

Btwise10加密指數基金“份額借貸——實物申購”套利流程原理圖制圖：ChainHillCapital

由于Bitwise10加密指數基金剛上市，目前借貸套利活動還遠不及灰度的產品，因此無法判斷三種借貸套利的參與者規模。不過，由于其原理設計與灰度的產品非常相似，因此這三種套利模式未來可能將被市場采用。

與灰度產品的異同

Bitwise10加密指數基金與灰度旗下的灰度大盤基金相似度非常高，在產品條款設計、市場運作模式上有著諸多相似之處，本文將以灰度大盤基金為例進行對比。

雖然灰度大盤基金的英文全稱GrayscaleDigitalLargeCapFund并未標注它是個指數基金，但從產品的設計上它與Bitwsie的產品高度相似，基本可以視為一支指數基金。灰度大盤基金跟蹤一個名為TradeBlockGrayscaleDigitalLargeCapIndex的指數，該指數由灰度編制開發，TradeBlock負責計算和維護。灰度大盤基金與Bitwise10指數基金的標的指數同為市值加權策略，但Bitwise大市值10指數的成份數量為10個，灰度大盤基金的標的指數成份數量為5個，兩個指數的目標市值覆蓋范圍、指數調樣頻率方面也有所差異。

Btwise10加密指數基金與灰度大盤基金標的指數對比制圖：ChainHillCapital

兩只基金在申購、贖回層面的設計也有所異同。兩只基金一級市場申購均為非公開發行，且都需要滿足1933年《證券法》D條例506條款下對合格投資者的要求。申購通道也均為官網在線申購。兩只基金目前均不開放贖回。

但兩只基金在申購時間和申購門檻方面有差異。Bitwise10加密指數基金是每周三開放申購，若周三加利福尼亞銀行關閉營業，則在營業后的第一個工作日開放申購。灰度大盤基金原則上每日開放申購，但灰度可隨時關閉申購。Bitwise的首次申購門檻為2.5萬美元，若投資者此前參與過申購，追加申購的門檻則為1萬美元。灰度大盤基金的申購門檻則為5萬美元。

Btwise10加密指數基金與灰度大盤基金在申購、贖回方面的對比制圖：ChainHillCapital

Bitwise10加密指數基金的成立時間稍早于灰度大盤基金，但兩者目前都支持在OTCQX市場上轉讓，兩只基金新發行的份額鎖定期也均為12個月，兩家公司都選擇了CoinbaseCustody作為基金加密資產的托管方。

目前灰度大盤基金的年管理費為3%/年，2020年12月21日，灰度宣布將從2021年1月1日起下調灰度大盤基金的管理費至2.5%/年，屆時管理費將與Bitwise10加密指數基金一致。

Btwise10加密指數基金與灰度大盤基金條款、服務商對比制圖：ChainHillCapital

指數基金的優勢

近年來，加密貨幣市場指數化投資的趨勢越發明顯，越來越多的資產管理公司推出基于市場指數的被動式指數基金產品。指數基金在傳統金融領域實踐了數十年，有著強大的理論基礎和優秀的實踐成果，為加密貨幣市場實踐指數化投資提供了良好的借鑒。指數基金有如下幾方面優勢：

①市場效率角度

從EMH理論出發，越接近強勢有效的市場，市場的定價效率就越高，主動型基金經理捕獲超額Alpha的難度就越大。加密貨幣市場是一個競爭充分、高度透明、流動性強的市場，從長遠看，其市場定價效率會越來越強。鑒于指數投資可以捕獲市場的整體效益，從長期看被動型指數基金的表現會勝過主動管理型型基金。

②高透明性

指數投資具備高度透明的特征，可抵消主動型投資組合中資產敞口不透明的風險。

③流動性強

以市值加權為代表的指數，指數樣本覆蓋的市值范圍大、流動性好，再加上指數投資分散配置的特征，可以承接大資金對流動性的要求。

④具備優勝劣汰功能

指數編制有定期調樣功能，定期根據底層資產的市場表現及基本面情況調整，調樣規則按照編制方案執行，弱化人為主觀調倉帶來的不確定性風險。

仟峰資本前瞻性地布局了加密數字資產市場的被動式管理產品，目前在運行兩支加密指數基金。有別于同行的指數基金，仟峰資本的加密指數基金更類似于增強型指數基金，在追蹤和復制指數的基礎上，加入部分主動管理的因子，特別是在風控及收益優化層面進行了差異化的調整，實現收益增強的效果。主要優勢有兩方面：

高效的倉位控制方案。仟峰資本的指數基金在建倉環節加入了自行研究開發的“仟峰多因子定投策略”，對倉位進行控制，該策略屬于同行中的原創，可有效降低持倉成本/抑制成本上行，提升收益率。

量化套保的風控策略。仟峰資本的指數基金引入量化套保模型，用少量資金緩釋凈值曲線的大幅異動。

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