加密貨幣主流化的必經之路：深入讀懂比特幣 ETF 設計方案與監管挑戰_ETF

一文讀懂 GBTC 原理、與比特幣 ETF 區別，以及比特幣 ETF 設計原理及面臨挑戰。

撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

作為能觸及一般投資者的合規比特幣金融產品，比特幣 ETF 一直很受關注。特別是在過去一段時間加密資產市場起伏中，其他類型的合規比特幣金融產品顯示出的缺陷，更突顯了比特幣 ETF 的優勢。但在今年加拿大批準多只比特幣 ETF 后（首只為 Purpose Bitcoin ETF，在加拿大多倫多證券交易所上市），近期美國 SEC 推遲了對多只比特幣 ETF 申請的決策，包括 WisdomTree（至 7 月 14 日）、Kryptoin （至 7 月 27 日）、Valkyrie（至 8 月 10 日）和 VanEck（征求公眾意見中）。

通過比特幣 ETF，一般投資者無需管理私鑰，就可以在主流的證券交易所中（間接）參與比特幣投資，費用低，透明度高，并且不用擔心金融監管、稅收等方面合規問題。比特幣 ETF 走向大眾投資的重要標志。正因為如此，美國 SEC 對比特幣 ETF 采取了比較審慎的態度——這從美國 SEC 的相關申明中可以看出。

美國 SEC 的一些擔心，對理解加密資產市場的下一步發展非常有幫助。

本文共分三部分：

第一部分是關于 ETF 的一般性介紹，作為理解比特幣 ETF 的參照物；

第二部分討論比特幣 ETF 的兩種主要設計方案和相關難點

第三部分梳理美國 SEC 批準比特幣 ETF 面臨的若干障礙。

ETF 是什么？

ETF 作為指數化投資工具，是國際金融危機后全球金融市場最為成功的金融創新產品。截至 2020 年底，全球掛牌交易的 ETF 達到 7527?只，資產總規模超過 7.9萬億美元，其中股票 ETF 占比近 3/4，債券 ETF 占比 19%，商品 ETF 占比 3.4%。

芝加哥商品交易所：現已上線11個新的CME CF加密貨幣參考匯率和實時指數:金色財經報道，芝加哥商品交易所發推稱，現已上線11個新的受監管、不可交易的CME CF加密貨幣參考匯率和實時指數。指數與CF基準公司合作開發，旨在為加密貨幣交易帶來更大的透明度。[2022/4/26 5:11:16]

美國不僅是 ETF 的發源地，也是全球最大的 ETF 市場，無論是產品數量和資產規模，美國市場都遙遙領先于其他市場。截至 2020 年底，美國 ETF 市場的資產規模為 5.49萬億美元，占全球市場份額 69.5%。

美國 ETF 的設立依據是《1940 年投資公司法案》，但 ETF 的運作機制有諸多與法案沖突的地方，比如實物申贖、僅允許授權參與商（AP）參與申贖、普通投資者只能參與交易等。因此，每個 ETF 的發行均需要向美國 SEC 單獨申請豁免。

2019 年 9 月，美國證監會發布 ETF 新規（Rule 6c-11），是自 ETF 誕生以來首次發布的系統性的針對 ETF 的規定。新規自 2019 年 11 月生效后（過渡期 1 年），一般的 ETF 向美國 SEC 申報設立即可，無需再單獨申請豁免令，從而大大簡化了 ETF 創設流程。

ETF 有一級市場和二級市場之分。在一級市場上，授權參與商（AP）參與 ETF 份額的申購贖回。投資者在證券交易所買賣 ETF 份額，構成 ETF 二級市場。接下來會分別介紹（圖 1）。

ETF 的一級和二級市場

四分之三的拉丁美洲年輕人對加密貨幣感興趣:金色財經報道，萬事達卡LAC產品和創新高級副總裁Walter Pimenta強調了拉丁美洲青年對加密貨幣的興趣。他表示，拉丁美洲四分之三的年輕人對加密貨幣感興趣。[2021/5/27 22:48:12]

（此圖引自：余兆緯，2019，《全球 ETF 發展浪潮對我國的啟示》，《清華金融評論》2019 年 7 月。）

AP 可以是做市商、專業機構或其他大型金融機構，由 ETF 發行商指定，可以通過實物申購贖回改變市場上 ETF 份額的供應。

當一個 ETF 發行商想要擴大產品規模時，會請 AP 在市場上按配置權重購買這只 ETF 的成分證券，并將這些證券交給 ETF 發行商。作為交換，ETF 發行商參考 ETF 凈值（NAV），給 AP 同等價值的 ETF 份額。AP 隨后可以轉售 ETF 份額以獲利。這個過程也可以反向進行：AP 向 ETF 發行商贖回一籃子成分證券，從市場上移除 ETF 份額。

AP 申購贖回 ETF 份額的能力以及套利機制讓 ETF 的市場價格趨近凈值。ETF 出現溢價時，AP 在市場上購買標的證券，用于向 ETF 發行商申購份額；而在 ETF 出現折價時，AP 向 ETF 發行商贖回份額，并在市場上出售得到的標的證券。

一般來說，AP 越多，相互間的競爭越有可能使 ETF 市場價格接近公允價值。這是 ETF 不同于封閉式基金的重要特征之一。對于封閉式基金，沒有人可以申贖份額。由于沒有套利機制可以用于調節供求關系，經常出現封閉式基金以高額溢價或折價進行交易的情況。

在美國，個人投資者可以直接從經紀賬戶（比如 Charles Schwab 和 Merrill Lynch）買賣 ETF。ETF 份額轉讓類似股票，每隔 15 秒公布日內參考價值、每日公布 ETF 份額價值，可以在市場開放的任意時間交易，并支持當天多次買進賣出、做空和以保證金購買等。相比而言，一般的共同基金（ETF 可以視為一類特殊的共同基金）每天只能（休市后）交易一次。

Carlyle Group聯合創始人：加密貨幣將繼續留存，就像黃金一樣不會消失:Carlyle Group聯合創始人David Rubenstein表示，盡管面臨監管，他認為加密貨幣將繼續存在下去。Rubenstein稱：“這（加密貨幣）顯然是市場想要的東西。加密貨幣一路走來已經成為市場上的一股力量，它實際上是黃金的替代品。加密貨幣會繼續留存，不會消失，就像黃金不會消失一樣。”（Bitcoin.com）[2021/5/24 22:37:42]

綜上所述，一般情況下的 ETF 可以從以下要點理解（這些要點也是理解比特幣 ETF 的關鍵）：

資產組合特征：投資基準，投資策略；

一級市場特征：AP，份額申購贖回機制，套利機制；

二級市場特征：投資者群體，交易場所，交易方式，價格特征。

比特幣 ETF 的設計方案和相關難點

與灰度比特幣信托的對照

要理解比特幣 ETF 的意義，最好先與目前全球最大的比特幣金融產品——灰度比特幣信托做對照。

灰度比特幣信托的關鍵特征如下：

資產組合特征：直接持有比特幣，通過持有 BitLicense 牌照的 Genesis 購買比特幣，由 Coinbase Custody 托管。

一級市場特征：信托份額為 GBTC，每個比特幣大約對應 1000 股 GBTC；合格投資者可以用比特幣或現金申購 GBTC，但不能贖回 GBTC。

二級市場特征：GBTC 有 6 個月的鎖定期，在場外市場 OTCQX 交易，普通投資者也可參加；GBTC 之前相對比特幣溢價，現在是折價。

埃隆·馬斯克：傳聞稱某個加密貨幣與美元掛鉤:特斯拉CEO埃隆·馬斯克發布推文稱：“聽到一個傳聞，就是某個加密貨幣與美元掛鉤。”[2021/2/21 17:35:29]

盡管灰度比特幣信托已非常成功，但缺陷也非常明顯：

首先，GBTC 不能贖回，使套利機制不暢，GBTC 價格長期偏離比特幣，沒有內在的收斂動力，使投資者不能很好地獲得對比特幣的敞口。

其次，GBTC 只能在場外市場 OTCQX 交易，流動性受限。

因此，比特幣 ETF 有兩個關鍵目標：一是通過完善套利機制，以更好跟蹤比特幣價格走勢；二是拓展二級市場投資者群體，特別是能在主流的股票交易所掛牌交易。

基于比特幣現貨的比特幣 ETF

接下來的介紹基于 VanEck 2021 年 3 月提交給美國 SEC 的比特幣 ETF 方案，美國 SEC 已推遲對該申請的決策，并征求公眾意見。

參考閱讀：

《SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION?》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf?

《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》

3B2 EDGAR HTML -- c100811_s1.htm?(sec.gov)

資產組合特征：在法律上，該比特幣 ETF 實為基于商品的信托份額（比特幣在美國屬于大宗商品范疇），將直接持有比特幣，并交由第三方托管機構托管。該比特幣 ETF 在一般情況下不會持有現金或現金等價物，投資基準為 MVIS ? CryptoCompare 比特幣基準指數減去信托運營費。這個比特幣基準指數綜合了 Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit 和 Kraken 上的比特幣價格。

丹麥最大的銀行丹斯克銀行批評加密貨幣存在風險:丹麥最大的銀行丹斯克銀行(Danske bank)發布了一份報告，批評加密貨幣存在風險，缺乏透明度。在周日發布的這份文件中，該行提供了三個主要理由，說明為什么盡管加密貨幣受到了消費者和投資者越來越多的關注，但總體“負面”。由于加密貨幣沒有得到中央銀行的支持，因此對消費者和投資者缺乏保護。此外，高波動性和缺乏價格透明度有局限性。最后，缺乏監管意味著加密貨幣是罪犯的目標。[2018/3/28]

一級市場特征：該比特幣 ETF 將引入授權參與商（AP）。AP 通過與比特幣 ETF 發行商之間的比特幣交易來申購和贖回信托份額。顯然，信托份額的申購贖回伴隨著比特幣在 AP 和 ETF 發行商的錢包之間的移動，而這些移動發生在比特幣區塊鏈上。這樣就建立了信托份額與比特幣現貨之間的套利機制。

二級市場特征：信托份額計劃在 Cboe BZX 交易所（前身為 BATS，是一家交易量非常高的非傳統交易所）掛牌交易。在交易時段，信托份額的 NAV 將每 15 秒更新。

對比 ETF 的一般情況不難看出，基于比特幣現貨的比特幣 ETF，除了比特幣涉及的托管和錢包操作以外，其余機制設計與主流的 ETF 非常接近，特別是套利機制健全。

基于比特幣期貨的比特幣 ETF

接下來的介紹來自 VanEck 2021 年 6 月提交給美國 SEC 的比特幣 ETF 方案（該方案在上一方案進入征求公眾意見后提交）。

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm

該 ETF 不直接投資于比特幣或其他數字資產，而是投資于比特幣期貨，以及其他能提供比特幣風險敞口的集合投資工具和交易所交易產品（ETP）。其中，該 ETF 投資的比特幣期貨為現金交割類型。

該 ETF 目標是使該 ETF 對比特幣的總風險敞口約等于該 ETF 的 NAV。但在一些時候，該 ETF 因為使用杠桿，對比特幣的總風險敞口可能超過 NAV。杠桿來自期貨合約內嵌杠桿、逆回購協議和銀行借款等。

除了比特幣期貨合約、集合投資工具和交易所交易產品等以外，該 ETF 的其他資產投資于美國國債、貨幣市場基金、現金和現金等價物、美國政府機構發行或擔保的 MBS、市政債券以及 TIPS 等。

綜上所述，該 ETF 方案不涉及比特幣涉及的托管和錢包操作，本質上更接近大宗商品共同基金：通過期貨獲得風險敞口，主要資產投資于風險低、流動性高的金融產品，同時也充作期貨保證金。這樣主要會產生以下風險：

比特幣期貨偏離現貨價格（在期貨到期前，這是常態）。比特幣期貨到期后，需要續做（Rollover），會有額外的風險。

投資于風險低、流動性高的金融產品，仍會承擔市場風險、信用風險和流動性風險等。

杠桿率控制不好的風險。

在加密資產市場劇烈波動時，比特幣期貨有可能暫停交易，基于比特幣期貨的

比特幣 ETF 更難跟蹤比特幣價格走勢。加拿大 Horizons 比特幣 ETF 在 2021 年 5 月 21 日就遭遇了這種情況。

總的效果是，該 ETF 的 NAV 變化可能顯著偏離比特幣價格走勢，并且沒有套利機制使兩者趨同。

美國 SEC 批準比特幣 ETF 面臨的障礙

通過梳理美國 SEC 2021 年 5 月 11 日聲明和 6 月 16 日就 VanEck?比特幣 ETF 征求公眾意見的說明，可以看出兩類比特幣 ETF 方案在獲批中面臨的障礙。

《Staff Statement on Funds Registered Under the Investment Company Act Investing in the Bitcoin Futures Market》?

https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market

比特幣現貨市場的流動性、透明度以及遭受操縱的可能性（比如 Elon Musk 發推的影響）。

ETF 份額遭受操縱的可能性，以及交易所的預防措施。

ETF 份額掛牌交易是否滿足《1934 年證券交易法》的要求。

是否可能通過比特幣期貨市場來操縱 ETF 份額。

比特幣期貨市場的流動性和深度，以及是否適合共同基金投資。

共同基金在面臨投資者贖回時能否平掉比特幣期貨頭寸，以及共同基金的衍生品風險管理和杠桿管理能力。

共同基金參與比特幣期貨市場對期貨定價的影響，以及比特幣現貨市場動蕩對期貨定價的影響。

共同基金在市場常態和壓力情景下的流動性管理能力，能否滿足開放式基金的要求（封閉式基金對流動性管理能力的要求較低），以及是否有集中、大額頭寸等。

比特幣現貨市場出現欺詐或操縱的可能性，以及對比特幣期貨市場的影響。

基于對投資于比特幣期貨的共同基金的分析，美國 SEC 將評估比特幣期貨市場能否支持 ETF，因為 ETF 在流動性管理上面臨的挑戰更大。

總的來說，隨著時間的推移和市場的發展，一些障礙將趨于消失。不過，美國現任民主黨政策的基本傾向是加強監管，這就為比特幣 ETF 獲批增加了上的不確定性。

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