比原鏈研究院：Uniswap V3 的黑暗森林法則_ETH

??UniswapV3特殊的架構和機制引來了一個全新的賽道——流動性管理器，以幫助LP更好地適應“無窮變化”的Positions，賦予普通LP以強大的算法策略，將AMM全面帶入基金階段。很遺憾，我們可能要暫時給UniswapV3上的流動性管理器們“潑一盆涼水”。截止目前，我們還未從數據和原理的角度發掘出能夠真正改變“游戲規則”的流動性管理器代表性項目，縱使當前的頭部Visor和Charm都還處于自我驗證的階段，不論是吸附的TVL還是所倡導的核心做市策略，都無法應對UniswapV3上龐大的資金以及復雜的交易環境。下面是來自JNP的一份模擬。

JNP的這次模擬，展示出了令人擔憂的結果：似乎任何打算追隨窄區間/再平衡的主動策略都將是失敗的。我們先拋開gascost不看，單是IL一項，不論是寬區間‘STD_7D’-(4-4)還是窄區間‘STD_7D’-(0.25-0.25)，所獲得fee均無法足夠覆蓋IL，甚至在0.25時出現嚴重虧損。

該模擬展示了兩大類策略。表現最好的Fix_0D是一種“被動策略”，即在建倉開始便指定一個“較寬”區間范圍并在隨后保持永恒不變；其余的STD_7D屬于“主動策略”，即會不斷跟隨市場匯率的變化“再平衡”新區間——

數據：Blur旗下Blend交易總額突破40萬枚ETH，累計撮合超5萬筆借貸交易:6月16日消息，據Dune數據顯示，Blur旗下NFT借貸協議Blend交易總額已突破40萬枚ETH，價值約7.34億美元。此外，Blend累計撮合超5萬筆借貸交易。[2023/6/16 21:41:58]

‘STD_7D’-(4-4)代表一種寬范圍主動再平衡。在本次模擬中由于范圍較寬未出現再平衡操作，因此其產生的IL是五個里最小的，但也因為其最寬的范圍，所獲得fee收益也是最少的；

‘STD_7D’-(0.25-0.25)代表一種極窄區間/高頻再平衡的策略。從上面表格里看，雖然其產生了最多的fee收益，但在這345次再平衡里，也深深被IL給挫敗，造成整體上虧損的局面。

下面展示了這五種策略如何調整區間，以及各自的PNL。

雖然這是一次模擬，但這卻也是目前「流動性管理器」項目們最主流的策略嘗試——追蹤窄/極窄區間+主動再平衡。而事實也證明，這些項目在吸附普通用戶資金時也是十分謹慎的，比如Visor會限制單個LP的存款量。所有已經實現的流動性管理器整體TVL均在1000萬美金規模以下，相比于整個DeFi市場甚至NFT市場，都是無法融入主流的。

何一：沒有所謂閨蜜，Binance上幣底層邏輯是尋找能夠長久發展:6月4日消息，Binance 聯合創始人何一在社交平臺回應“閨蜜”傳聞，表示沒有閨蜜，但有很多號稱是我閨蜜、我親戚，CZ 朋友之流在市場極度活躍，以此拿投資額度，或者打包票上 Binance 的“資方”、閨蜜”。

此外，何一還明確 Binance 上幣的底層邏輯是盡量上項目方可以活得比較久，能給用戶帶來回報的項目，這里其實是投研能力和審美差異的差距，哪個平臺長期能識別出合適的上幣項目和時機，哪個平臺的用戶就能活得更長久，這是平臺的核心競爭力。[2023/6/5 21:15:22]

舉例來講，對于持有ETH的LP，他們本身是堅定的ETH信仰者，但希望可以將ETH參與到UniV3上做市以賺取利率收益。對于這部分群體來講，不論市場接下來是大漲還是大跌，都希望可提取的ETH數量不能少于初始提供的。尤其是在牛市行情中，恒定乘積曲線會不斷減倉ETH，LP們可提取的ETH會越來越少。這在UniswapV2上是無法避免的現象，UniV3的到來給了LP們更靈活的選擇。例如，雖然一開始固定了一個區間做市，但隨著牛市行情越來越明朗，ETH不斷沖擊新高，作為堅定的ETH信仰者可以立即撤出倉位，此時所產生的IL也已經固定，最理想的情況是，在過去所賺得的手續費收益足夠覆蓋IL，該用戶便可以立即用收益補回失去的ETH，最糟糕的情況是剛開始做市便迎來了超級大牛市，相當于該用戶在牛市啟動時賣出了一定的ETH，也就是所謂的IL。

Celsius股東BnkToTheFuture 以未公開價格收購加密借貸平臺Salt Lending:9月2日消息，Celsius股東BnkToTheFuture 已同意以未公開價格收購加密借貸平臺 Salt Lending，目前收購取決于簽署最終協議并獲得監管部門的批準。BnkToTheFuture 表示它還計劃幫助不良貸款平臺及其客戶，但拒絕更具體的平臺。它已經提出了對 Celsius 的重組要約，它持有 Celsius 5% 的股份。

BnkToTheFuture 允許符合條件的客戶投資加密公司、證券代幣和以比特幣為中心的退休計劃等替代金融產品，并表示通過將注冊證券業務與注冊借貸業務相結合，將能為用戶提供符合監管要求的借貸和收益平臺。[2022/9/2 13:05:25]

所以這是一個很奇妙的博弈。

對于信仰者和堅定的持有者，似乎他們并不適合去Uniswap上做市，因為一旦開始上漲，不論是UniV2還是V3都免不了減倉他們的ETH。如果一直漲、不回頭，這部分無常的損失也就變成了永恒的損失。對這部分群體而言是矛盾的，既堅信“永恒牛市”又懼怕匯率上漲；

今日恐慌與貪婪指數為41，恐慌程度有所下降:金色財經報道，今日恐慌與貪婪指數為41（昨日為31），恐慌程度較昨日有所下降，等級仍為恐慌。注：恐慌指數閾值為0-100，包含指標：波動性（25%）＋市場交易量（25%）＋社交媒體熱度（15%）＋市場調查（15%）＋比特幣在整個市場中的比例（10%）＋谷歌熱詞分析（10%）。[2022/8/11 12:17:20]

對于理智的“智者”，他們會預判行情的頂端并選擇分階段賣出。在V3上可以按照自己對未來行情的判斷，將整體倉位分割成一段段，即便是上漲行情讓每一段的ETH被全部清空，也等同于在理想價位分段賣出ETH。對這部分群體而言，無關牛熊，心態最好；

對于普通LP，他們對ETH看得并不是太重，本來也是因為要加入V3做市才購買的ETH，他們只希望V3可以持續帶來本金的增長。這部分群體反而更懼怕熊市的來臨，因為會讓他們的ETH不斷貶值的同時還在繼續購入ETH。

可謂眾口難調。這也就意味著真正的“流動性管理器”應該是多樣化的用戶入口。例如，對于服務信仰者，保證可提取的ETH永遠不少于初始倉位，這就意味著這部分流動性管理器要保持對市場短、中、長期的準確判斷。如果在牛市的上升初期，基金經理不應該動用太大的倉位來做市，甚至不要去做市，僅靠ETH的上漲來為LP增加財富，這也遠比手續費收益要高；當牛市行情迎來較為震蕩的階段，可以嘗試寬范圍做市，這樣不斷的均值回歸會帶來手續費收益的同時不會減持ETH。但如果回顧1月份的行情，采取這種做法的基金經理可能后面就要下崗了，因為2月后開啟了狂暴上漲模式，LP一定會來找基金經理“維權”的。

北美首只比特幣ETF出現創紀錄的5億美元單日資金流出:6月23日消息，北美首只比特幣交易所交易基金(ETF)上周出現了創紀錄的5億美元單日資金流出，成為了加密貨幣市場謎團的核心。據悉，從Purpose比特幣ETF（BTCC）流出的資金規模相當于大約24,510枚比特幣，約為其上周五所管理資產規模的51%左右。（財聯社）[2022/6/23 1:25:39]

所以確實很麻煩，我們不認為基金經理可以在牛市行情下服務好這類LP，相反，我們更認為在轉熊以及下行震蕩，才適合服務這類LP，不斷獲取手續費收益的同時也在不斷增持ETH，以等待今年下半年的超級大牛市。總之，服務信仰者是不太可行的事情，即便是univ3也不會保證ETH倉位不變，只要存在上漲，總會出現再平衡問題，也就出現減持，任何試圖在再平衡后重新補回ETH的前提也是所獲得的利潤足夠補回ETH，但這誰也不能保證。

那為什么UniV3還會吸引這么多的LP以及交易量，其實大家的目的皆不同。UniV3龐大交易量的背后是可觀的手續費利潤，只有頭部的LP才能有資格分食。例如在USDC-ETH-0.3%池子中最大的LP占據了整個TVL的40%，而且該LP竟然選擇了將所有資金集中在較窄區間。可想而知，該池每天50萬美金的手續費基本上被他收入囊中。與此同時他也有可能付出高額的IL代價，幸運的是在很長一段時間內，ETH匯率始終在其所設區間內來回震蕩，所以并沒有固定太大的IL，反而賺得盆滿缽滿。如果馬上出現大牛市，對他來講也許ETH本來就想在3000～4000賣掉，所以他也并不擔心是否沖出他的區間，只是一個階段的結束而已。我們會進一步追蹤該LP是否會不斷再平衡他的倉位。

對univ3的usdc-weth-0.3%池子前50大LPposition進行了一個簡單統計，與所估計的類似：僅topone巨鯨就基本統治了整個2.9k～3.3k區間，所以我們看到的v3上敢于聚集大量流動性于窄區間的操作來自于少數巨鯨群體，膽識和技能過人；除此之外，也存在明顯的抄底者，以及堅定的賣出大戶；最后，其實絕大多數v3的LP參與者都不太會選擇窄區間或者限價單模式，還是在按照v2的習慣向全區間平鋪流動性，這是穩健的。

對于更龐大的小戶群體，他們參與UniV3能夠獲取的手續費收益其實也不會特別多，所以他們大多還是選擇了在全區間添加流動性的方式，跟v2保持一致，如同參與了一個恒定基金：ETH放在中心化交易所里，擔心控制不住自己，在牛市啟動前就賣掉，而放到Uniswap上，可以始終保持ETH的倉位，即便是在牛市最高點，也留有部分，如果熊市了，可以不斷增持ETH，讓一種自動模式替代人的心理，這種模式也會吸引很多人愿意將自己的資產放入到uni上，以解放自己。

因此，對于當前的流動性管理器們，無法保證ETH倉位恒定，也就無法規避IL，一旦遇到極端上漲/下跌行情，IL將會成為永恒損失，僅依靠手續費收益是無法彌補LP損失。流動性管理器應該具備更復雜的用戶畫像，也應該嘗試更為中長期的策略。其實這跟現實金融甚至量化金融的基金經理無異了，首先要保本，對于普通用戶，保的是法幣本金，對于信仰者，保的是ETH本位，在這個基礎上，再找機會去實現手續費收益。如果某次出現判斷失誤產生了虧損，要能夠在后面的一段時間里不斷補回，所以永遠要跟風險博弈。在一半時間里，需要保本的LP的資產不應當進入Uniswap，而在另外一半時間里，才選擇進入去博弈手續費。這些問題無法解決的話，UniswapV3也就無法邁入流動性管理器時代。

UniV3與UniV2不同，UniV2是平臺決定策略，是強勢的，LP只有選擇接受與否，而UniV3本身是“無罪”的，它只是一個博弈場，一定會有人可以做到規避IL，一定也會有人加大IL。如果確實厭惡IL，可以隨時選擇部署V2的流動性分布，或者選擇那些能夠專攻“保本”的流動性管理器策略。然而這些在當前都是匱乏的，這段路需要更多的力量來不斷建設完善，才能具備跟CEX更強大的較量。

發展到最后可能會發現，所有參與者都處在一個黑暗森林中，不論是LP、交易者、套利者、狙擊者，都如同幽靈般潛行，在波動率夜幕之下，竭力不讓腳步發出一點聲音；他必須小心，因為無時不刻到處都是跟他一樣的獵人，如果他發現了別的人，能做的只有一件事：消滅。在這片森林里，他人就是地獄，是永恒的威脅。UniswapV3宇宙中，同樣存在黑暗森林法則。

簡而言之，言而總之，如果「流動性管理器」們能夠找到“開局之路”，整個UniV3的TVL將再上一個量級——50～100億美金，日交易額也將到50～100億美金，整個Uniswap的日交易量將超越Coinbase，才能最終實現“終局之戰”！

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